曾有一手“好牌”的周黑鸭，为何如此迅疾地走向了下坡路？

周黑鸭最近确实不太平，3月5日，周黑鸭在港交所发布公告称，自3月5日上午九时起短暂停止买卖，以待刊发澄清公告。

而在此前周黑鸭曾遭做空机构Emerson Analytics狙击。Emerson Analytics称该股只值2.4港元，与其周一收盘价3.69港元相比，这意味着还有35%的下跌空间。

今日刊发了澄清公告，针对做空机构Emerson Analytics所指称的“夸大销售数据”等作出了回应。3月6日上午9时，港交所已恢复该公司的交易。

周黑鸭的业绩有多惨？

2019年1月30日晚间，周黑鸭发布盈警公告，称根据对集团2018年度未经审核合并管理账目的初步评估，预期其于去年全年录得的公司拥有人应占净利润将较上年同期下跌约30%左右。2017年，周黑鸭实现归属公司拥有人净利润为7.62亿元（人民币，下同），也就是说，2018年全年周黑鸭的净利润约为5.33亿元。

对于2018年净利润或大跌30%的原因，周黑鸭在公告中给出了几个答案，一是去年公司的原材料成本较2017年有所上升；二是2018年的门店经营利润率较2017年有所下跌；其次是由于自2018年4月起，公司河北周黑鸭食品工业园投产带来的折旧及能耗成本上升。

周黑鸭业绩不佳不是短期内发生的事，在其2018年半年报中可以得知，该公司在2018年上半年的总销量为18235吨，相比去年同期的19461吨，少卖了1226吨，受此影响，公司营业收入规模下滑1.3%。周黑鸭称，竞争加剧、门店老化、某些区域及部分门店客流量有所流失等是造成营收和利润下降的原因。

可即便是这样的惨淡业绩，还被曝出有「造假」的嫌疑。Emerson Analytics的做空报告预测，周黑鸭去年净利润只有2.55亿元人民币，不到公司预测的一半；其收入、日平均客单量、客单均价等其他销售数据都有所夸大。报告指出，去年第三季访查内地中部地区的周黑鸭524间店铺的销售情况，发现其夸大了部分销量数据，在河南及江西周黑鸭店的销售量凭空“被增长”28%。

进击的“鸭子”怎么了？

其实，如果你是长期跟踪周黑鸭的投资者，在公司近年来发展过程中，随着公司业务规模快速扩张，你会越来越为公司的业绩感到担忧。

2016年的光棍节那天，周黑鸭正式登录港股资本市场，在港交所主板挂牌上市。虽然初上市的周黑鸭也得到过资本市场的礼遇，被热炒过一段时间，但这“好日子”对于周黑鸭来说终究还是太短了。

上市前的2015年，周黑鸭的营收及净利都保持着逾30%的较快增长；2016年其收益增速已经降至15.8%，但净利润还是达到近30%的增长，年内净利润率也提升至25.4%，远远好于竞争对手绝味的11.6%。到了2017年，周黑鸭业绩增速全线放缓，尤其净利润增幅剧跌至6.4%，成为其业绩滑坡的开端。去年中期，周黑鸭业绩转跌，半年净利润明显下跌17.3%，这也是其往期可见的业绩记录中表现最差的一次。

卤味食品属于即时型消费，带有很强的随意性。广撒网，提升市场份额最重要的。周黑鸭自营门店数量在2014年为458家，此后三年公司自营门店数量每年都有超过20%的增长，但期间公司营业收入增幅却呈现放缓的趋势。与此同时，公司门店数量的增长也带来费用率逐年提升，截至2017年，公司期间费用率达到33.55%，以至于公司净利润增速同比下滑超过23个百分点。

公司2018年中期财报显示，上半年公司门店数量净增长169家，较2017年增长16.46%，门店数量快速增长的势头虽然的已延续，但却支撑不起公司营收继续保持增长，同时公司期间费用率进一步提升至36.47%，导致盈利水平大幅下滑。

来自绝味鸭脖的反击

一直以来，同是主营鸭脖生意的绝味与周黑鸭，作为占据前二市场份额的两大龙头总被市场拿来比较。2018年上半年，周黑鸭和绝味的营收均超过10亿，其中绝味达到了20.85亿元，同比增长了12.62%，而周黑鸭营收则出现负增长，营收为15.97亿元，同比减少了1.3%。

导致这一系列的原因究竟是什么？周黑鸭和绝味经营模式、品牌定位和扩张效率各有不同。周黑鸭定位中高端白领阶层，追求高效单店。而绝味定位于大众消费，增长驱动来自门店扩张。从销售模式来看，区别于绝味以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的销售模式，周黑鸭一直坚持直营销售，这令其可以更好地控制品质、提升毛利率，而这也是其过去能够取得远胜于同业的净利润率的主要原因。

相对加盟，周黑鸭的直营模式能更好的控制产品和服务品质，并利于品牌的打造，有长期利益点，但这同时也给带来了不小的资金压力。财报显示，周黑鸭上半年销售费用4.28亿元，同比增长15.6%，销售费用率较去年同期上升了4.55个百分点至31%。管理费用0.87亿元，同比增长22.4%，管理费用率上升1.06个百分点至5.45%。

相比之下，绝味的成本有小幅缩减。据不完全统计，绝味公司在全国开设了近一万家门店，销售网络的覆盖率和门店数量位居目前市场的领先地位。同时，绝味鸭脖已经将市场延伸到了香港，及海外的新加坡，且市场都已经得到稳步发展，其他的海外市场也正在规划之中。再一个绝味公司通过不断加强生产内部管控节能降耗、提升产品出品率，某个层面上也致使了公司利润同比增长。

扩张门店是一种“有代价的成长”。通常来说，新店的平均回报率低于已经运行成熟的老店。在初期会有利润率下行的风险。但若布局成功，则能达到提升市场份额和消费者基数的目的。周黑鸭所坚持的“直营”，属于较烧钱的模式，需要更多的资本开支，扩张速度比加盟慢，规模效益相对较弱，而绝味等采用加盟模式的品牌，当原材料等生产要素价格上涨时，一定程度上能分担总公司的经营风险。如今两家公司模式，孰优孰虑，或许也有答案了。

扩充品类是救命稻草吗？

面对业绩增长乏力，周黑鸭不是没有应对。比如开启“直营+加盟”的模式，下沉至低线级城市；扩展产品品类，推出“聚一虾”，进军小龙虾领域；还通过品牌合作的方式，开发衍生产品：与统一合作推出“周小伴”、联合御泥坊推出了“小辣吻咬唇膏”.......

从发展策略来看，自上市时起，周黑鸭一直有意突显其“休闲”定位，在传统卤制品零售基础上将产品向休闲转型，并增添娱乐功能。其实随着消费升级及顾客个性化需求的增加，周黑鸭的这一思路没啥毛病，但落到实处时却好像没找准地方。

事实上，周黑鸭推出的这一系列创新产品卖得并不好，我们从周黑鸭在2018年半年报中公布的一项其他产品营收也看出一些端倪。在这项营收里，主要包括卤制牛肉、卤制蔬菜产品、其他卤制家禽及水产类，共营收1.97亿元，在周黑鸭的营收中占比仅12.34%，这意味着，周黑鸭的创新产品仍需不断培育。

对周黑鸭来说，最大的挑战还是来自于卤味市场变化。从去年下半年至今，就有5起卤味品牌获得融资。三只松鼠、百草味等互联网休闲食品品牌，也纷纷推出了卤味产品。一些互联网品牌在电商领域已是风生水起，进军线下后又不断尝试新玩法。

当然，一篇沽空报告肯定不会“打垮”周黑鸭，但周黑鸭是时候正视扩张与营收管理与利润之间的关系了，毕竟留给周黑鸭的时间显然已经不多了。

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本文作者：梨果酱

参考文献：

天下网商：《要做鸭脖中的“星巴克”，周黑鸭的骄傲与眼泪》亿欧网：《业绩节节败退冀望触底反弹，周黑鸭“底”在何方？》

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