最深度剖解 美凯龙不被资本待见的五大谜团

作者：和宁

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

美凯龙（601828.SH），中国大陆最大的家居卖场连锁，其估值却被轻资产的居然之家迎头赶上。

春节前，居然之家曲线借壳武汉中商，机构投资人给的最高估值达到383亿元，而美凯龙A、H股两地2月24日收盘时的平均总市值在396亿元。要知道，美凯龙的总资产高于居然之家近4倍。

GPLP犀牛财经注意到春节后，即在2月12日，美凯龙有两笔ABS融资计划被监管层中止审核，涉及资金合计34.94亿元。

作为家居行业的龙头之一，美凯龙为什么在资本市场不受待见？

GPLP犀牛财经试着从公司财报来分析。

投资还好么？

在美凯龙的财务报表上存在一笔1.35亿元对万家共赢的投资，并未提减值准备。根据公司的解释，关系如图所示：

万力地产违约后，歌斐资产做了接盘侠，成立了斐凯地产继续开发该业务。而美凯龙将收回来的1亿元继续投资芜湖斐歌中心，实际资金还是沉淀在项目上。典型无限续期，期望之后兑付的操作手法。

问题是，这个项目运作如何？资金收的回来么？万力地产违约发生在地产大牛市期间，若未消化掉，未来恐怕收回的可能性不容乐观。期望美凯龙能披露更多关于这项资产的信息，判断项目的还款可能性。

对芜湖关联方的贷款，能够收回？

美凯龙准备对芜湖明辉贷款4亿元，借款利息是基准利率上浮10%，期限10年。可是，明辉的情况的确不容乐观。明辉是美凯龙董事长车建新任职的企业，属于关联交易。

截至2017年12月31日，芜湖明辉经审计的总资产为49,406.20万元，净资产为-16,779.56万元，总负债为66,185.76万元。2017年度营业收入为7,917.89万元，净利润为-1,036.42万元。

芜湖明辉自2009年成立以来，一直处于亏损状态。净资产都亏光了，现在还处于连年亏损状态。此时借款4亿元，一借就是10年，成本仅仅是基准利率上浮10%，从纯商业角度而言，是不太合逻辑的。

对关联方借款较多，而且部分时间长、利息低，让投资者对美凯龙的公司治理有担忧，也是不敢大胆购买的原因。美凯龙披露，对关联方的借款达到4亿元，对少数股东借款也有9100万元。对于美凯龙这么庞大的企业而言，数量虽小，但是担忧总是客观存在的。

对外借款是否公允计量了？

在对外借款中，美凯龙也有着不公允计量的问题。

比如对合作方刘鹏的借款，刘鹏截止2017年从美凯龙借款3690余万元，却不计息，期限2-3年，坏账准备仅为5%，不符合实际情况。2018年上半年还了2890万元，预计2018年能够全部还完。不过借了3年钱，金额巨大，连利息也不付一分，也未必太慷慨了。

再有对联合开发物业企业的借款。

美凯龙公司是这么解释这些对外的借款：

本公司对上述合营、联营及参股公司的资金借出，系根据公司与合作方的投资合作协议约定，由各方股东按照股权比例投入的股东借款，用于合作项目前期开发建设投资以及开业初期营运资金支持，该等借款将通过商场开业后产生的稳定现金流或取得的经营性物业贷款予以偿还。上述资金借出由合营、联营及参股公司各方股东按照股权比例承担，具有真实的商业背景。

理论上不对这些长期借款提坏账，也是可以的，并不违反会计准则。和其他按照规则提坏账准备的企业比，美凯龙的利润计算方法就略高，从而会导致美凯龙看上去更加便宜，实际上是略贵的。

收入计量模式？

在2018年以前，美凯龙对别人委托给他管理的商场产生的收入是这么计算的：

第一步：委管商场开业前，公司按合同约定的相关金额确认首次收入。

第二步：委管商场开业时，公司按合同约定的相关金额确认其余收入。

我们不用怀疑这些收入最终不会转化为现金，而是在于，一个委托管理的商场，管理期限至少是3年一起上，在三年内使用了相关的品牌等等。理论上，更加谨慎的是，先确认为“预收账款”或者将工作人员辛苦付出的汗水，先转化为“合同资产”等，而不应该确认为收入。举个简单例子，为什么茅台不在受到货款的当天确认收入，而是确认“预收账款”，也是出于谨慎原则。可喜的是，2018年修改了美凯龙的准则，使用了更加谨慎的准则。

这或许也解释了美凯龙不被资本待见的原因，大家担心之前收入与确认不够严谨，需要更多时间观察美凯龙上市之后的表现，“时间是检验一切的良药。”

多元困局

美凯龙的投资相当成功，投出了欧派家居、奥普等优秀的公司。但是对于投资者而言，如此庞大的投资对象，到底哪些是赚钱的？哪些是亏钱的？美凯龙总共有36.8亿元用公允价值计算的对外投资，相当一部分是没有上市的企业，他们的资产质量如何？也成为投资者十分关心的事情。会不会暴雷？业绩大变脸？如果能完整披露，那更加好了。

以上的问题，美凯龙都是按照会计准则来，也相信美凯龙是一家优秀的公司。若能够更加严谨，准则与其他企业看齐，有了同样的标准，相信美凯龙的优秀就会更加突出的。

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