科创板的七个待解之谜

作者：丹青

来源：GPLP(ID:gplpcn)

2018年11月5日上午，首届中国国际进口博览会在上海国家会展中心开幕，会上传出资本市场的重磅信号：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

未来的科创板到底是什么样子？

在科创板刚满一个月之际，GPLP君邀请相关行业专家共同主办了解读科创板制度的线下沙龙，彭德强先生、董立阳先生为主讲嘉宾，与到场的金融各界人士就科创板的相关细则进行了热烈讨论及展望，逐步揭开科创板的神秘面纱。

彭德强先生，现任中天国富证券投资银行部董事总经理。保荐代表人。投行从业12年。先后任职于招商证券投资银行部、西南证券投资银行部。在IPO、兼并收购等方面具有丰富的经验。

董立阳先生现为竞天公诚律师事务所资深律师，毕业于中国人民大学及美国乔治敦大学法学院，主要业务领域为资本市场、投融资、基金。主办项目包括小米集团、融信资源、赛诺科技拆红筹等数十家企业境外上市、多家基金设立及上百家企业投融资项目。

科创板谜之一：科创板出现的原因及定位问题

科创板并非突然诞生。

从2007年就开始研究的国际板，再到战略新兴板，进而到2018年的创新企业CDR，一直都是在对资本市场的模式进行探索的过程。最近的科创板是以2015年战略新兴板和科技创新板为原型，在此基础之上做出的新的探索。

科创板的设立，目的在于完善中国资本市场体系，激发资本市场活力，顺应国家经济发展战略，在该板块内进行注册制试点。为上交所发挥市场功能,弥补制度短板,增强包容性提供突破口和实现路径，在顶层设计层面重塑市场规则，面向拥有核心技术与科学技术的科技型创新创业企业。

相关定位表述清晰，有利于为新兴成长行业的直接融资提供渠道和便利，加强优胜劣汰，使得真正的优质企业得以迅速发展壮大，进一步促进国内产业升级与经济结构转型。

谜之二：企业在科创板上市的门槛问题

上市门槛方面，科创板作为资本市场的增量改革,所以将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性。

如公司某项标准对盈利做出要求后，对营收的要求可能会较低；如某项标准对盈利不做要求，则可能对营收、市值、经营活动现金流等做出较高要求。另外，科创板的上市标准或许会引入研发投入等指标，以彰显对科创的重视。

除此之外，可能还会在股权结构等方面会出现一定的变动，如同股不同权模式，这对于尚未盈利和股权结构不符合主板、创业板上市要求的公司包容性会大大增强。

综合来看，主板、创业板等的上市标准过高，新三板的挂牌标准又过低，因此预计科创板会在此两者之间寻求一个平衡点。科创板上市标准或将参考成熟市场的上市条件，综合考虑市值、收入以及特定行业的指标。

另外完善的审核指标也可以为退市制度提供参考，有进有出，严格的优胜劣汰机制是注册制环境下的市场健康的保证。

谜之三：投资者进入科创板的门槛问题

投资者门槛方面，结合新三板历史经验，500万市值金融资产的门槛导致满足要求的自然人投资者不足千分之一，为科创板投资者门槛划定上限。

证监会“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果”，为科创板投资者门槛划定下限。

因此，创板投资者门槛可能介于创业板和新三板之间，对股票交易经验、金融资产市值设置一定门槛，例如2年股票交易经验和100万或50万市值的金融资产。当长线的机构投资者占据主导地位后，再逐步降低门槛，进一步为科创板注入活力。

但是令人担忧的是，截至2017年年底，沪市共有1.95亿投资者，其中有8成是散户投资者。我国虽然近年来人均收入稳步增长，但是很多人的资产为固定资产，甚至收入的很大一部分被套在房贷里，真正的可支配收入扣除不断上涨的生活成本后，可用于投资的资金十分有限。

从A股市场账户持仓市值可以就看出，持仓市值在1万元以下约占到20%，持仓市值在1到10万元之间的账户约占到50%，持仓市值在10到50万之间的约占到20%;综合来看，持仓市值在50万以下的账户比重高达90%。

所以即使进入门槛设为50万元，仍有九成投资者被挡在门外。

谜之四：科创板的交易制度问题

交易机制方面，当前国内股市采用T+1，场内交易，每日开盘前集合竞价，正式开盘后进行连续竞价的交易制度。

新三板采用集合竞价和做市转让相结合，其他市场如各省市下设的股权交易中心等都采用集合竞价交易模式，

科创板似乎集合了A股所有没敢尝试的想象，比如令A股闻之色变的注册制、在港股刚刚遇冷的“同股不同权”、摒弃割韭神器“T+1”、打破10%涨跌停板制度都纳入了讨论。

信息披露方面，证监会表示，注册制的试点有严格的标准和程序,在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面,更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。注册制并不意味着审核尺度的放松，反而信息披露的违规成本相对会提高。

谜之五：科创板对资本市场的影响

科创板的设立，一是可以引导国内企业对科创的关注，激发企业对研发投入的热情，二是可以完善科技企业发展的融资链，为众多科技企业的发展提供融资平台，有利于PE、VC等资金的退出。

PE、VC等投资机构在早期承受较高的风险后，等企业进入相对稳定成熟期可以通过科创板上市实现资金的退出，一方面实现了科技企业融资来源的切换，另一方面方便PE、VC退出后再去支持新的创业公司，企业的融资链就此打通，形成积极的正向循环。对科技和战略新兴产业的支持有利于我国经济的转型升级，实现更高质量的发展。

另一方面，科创板将还原资本市场不确定性的、多元化的本来面目，将有力推动技术创新、模式创新，将催生伟大的创新型企业。

科创板于主板或创业板将是有益补充，在完善资本市场，板块差异化发展道路上将会更进一步。科创板主要针对我国战略新兴产业规划中所包含的高科技创新企业，以及随着经济转型和业态变化不断涌现出的新型产业。但是也会对主板及创业板市场的流动资金形成一定的分流效应，以及降低主板市场壳资源的价值。

新三板虽然对盈利没有明显的要求，但因挂牌公司太多，投资者太少，出现了供需不平衡的问题。科创板的设立会让对于满足科创板上市标准的企业，挂牌新三板的意愿降低，造成分流现象。

谜之六：注册制下的科创板是否会重蹈新三板覆辙？

科创板上市门槛相对于新三板，除了放宽盈利要求外，在企业所属行业、科技创新性、企业成长性等方面做出了更高的要求，而在交易制度方面，据接近上交所人士表示，科创板将适用连续竞价，在涨跌停板制度方面，科创板将会相对于主板而言更为开放，可能设计更大的涨跌停板幅度。

谜之七：对于科创板发展的担忧

面对这些年轻的高新技术企业，投资者普遍会缺乏有效的认知和了解，投资学习的门槛在不断提高。

长期来看，科创板成功的关键在于找到技术创新和投资者回报的平衡点，这不是人为设定的，而要交给市场评判。

统筹信息披露、投资者保护、退市后安排等诸多问题，并建立起一系列配套机制，才能有效发挥科创板中的资源配置作用。其中的投资者保护问题刻不容缓，但是现在科创板设立事宜的各种加速推进，但投资者保护法案的建立到完善却并非一日之功。

另一方面，自从上海证券交易所设立科创板消息确立之后，一石激起千层浪，各家上市公司跃跃欲试，各地政府摩拳擦掌。不少上市公司在互动平台和公告中透露公司参与多个科创板项目，目前正在向监管部门推荐报送。

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