携程向左，市场向右

近日，携程公布了2018年Q3财报。在利润率下行，下季营收指引低于预期等因素影响下，携程股价重挫19%，次日又下跌6%今年累计跌幅更是高达45%。昔日的在线旅游霸主，真的要凉凉？听完笔者的分析，或许你会有新的见解。

一、携程季报成绩几何？

先来看几组核心数据：

-Q3净营收94亿元，同比上涨15%，超预期

-Q3毛利率为79%，去年同期为84%

-Q3的Non-GAAP经营利润18.8亿，同比下跌-4.2%，经营利润率20.1%，符合上季电话会议指引

-Q4的净营收指引为增长15%-20%，低于市场预期

对于预期下调，携程管理层也及时给出了两大原因：一是由于采用新的会计标准造成的季节性原因；二是宏观经济增速放缓对公司同比营收增长带来不利影响。

从外部因素看，宏观经济环境、人民币贬值，消费信心下降，航空票价上升，使得行业承压。不仅携程，近期阿里、百度公布最新季报也调低了未来的增长预期，可见宏观经济放缓，影响各行各业，即使赛道龙头也未能幸免。

二、暴跌之后，恐慌情绪加剧，但要关注资产质地

在经历9日美股科技板块普跌及携程暴跌之后，我们应思考携程的资产质量究竟如何？是否为市场的短视错杀。

首先，携程在机票酒店度假产品三大品类领先，随着国际化布局逐渐提升，其行业龙头地位将进一步巩固，行业话语权及议价权显著提升。

2018年Q1的携程系（包括携程+去哪儿）的总体GMV市占率位居行业首位，同时在国内消费升级的大背景下，携程审时度势，为满足国人日益增长的出境游需求，积极布局国际化市场，进一步巩固其在线旅游行业龙头地位，全球市场份额也进一步提高。

由此带来的优势使得携程行业话语权增强，同时对行业上下游议价能力提升，不仅如此，随之而来的还有品牌知名度的提高，使其获客成本进一步降低，形成品牌发展的良性循环。

其次，携程拥有“最优用户群”，在“一站式服务”下，建立更深的护城河。

除了传统的机酒+度假产品外，携程还提供“一站式”的旅游服务，服务品类包括门票、WIFI、签证、巴士等50余类，涉及线上及线下，加之其在中高端住宿、国际航班与高端DIY出行计划服务领域的全方位覆盖，使得用户能享受一站式的闭环体验，因此获得了远高于行业水平的好评率及客户留存率。

据携程数据显示，用户年度回购比例约为40%-50%，每两年的回购比率甚至达到70%-80%。同时，新用户在使用携程一年以后的总消费额翻倍，这些高忠诚度的回头客贡献了总交易的80%左右，其建立起了坚不可摧的用户维度的护城河。

再次，从用户画像来看，30岁以下用户占比超5成，携程仍牢牢抓住了未来主流消费人群。

据携程数据显示，35岁以下的客户比例在过去5年里稳定保持在70%左右。其中，年龄在29岁以下的年轻用户增长最快，占比已从30%增加到将近50%。同时据MobData数据显示，使用携程的用户中本科及以上用户占比超过65%以上，在同类APP中占比最高，这些潜在的高收入人群将是携程未来重点培养的优质客户群，为其发展提供源动力。

通过以上分析可以发现，随着携程的国际化布局加快，全球旅游市场份额进一步提高，其已经形成了一整套旅游服务的运营体系，种类之全，无出其右。同时高客户质量及未来主流消费人群的掌控，也为其发展注入不竭的动力，助其在行业层面逐渐形成了一枝独秀的局面。

三、下行周期更易提升行业集中度，呈现大鱼吃小鱼的格局

经济下行周期下，往往是行业集中度提升的机会，是一个良币驱逐劣币的绝佳时机。而行业头部玩家运营效率更高，且有资源、资金优势，一些非头部玩家难逃被兼并和淘汰的命运。

行业集中化背后的核心原因，本质上与行业长尾的经营效率要弱于头部企业有关，它们规模效应/市占率不足，会受到上下游的挤压，因此会出现头部大鱼吃小鱼的局面。

通常来讲，下行周期，行业内各个玩家都将受到不同程度的影响，带来的后果便是行业内小公司将难以为继而被淘汰，由此便出现了行业内“大鱼吃小鱼”的局面。

而行业头部企业由于扎实的业务基础，充足的现金流，抵御环境变化的能力更强，且能借势吞并有特色的小公司或抢占长尾企业的市场份额，从而优化自身的运营效率，达到对抗周期，安全“过冬”的目的，从而在此阶段内，行业头部更易逆势强化。

携程Q3市占率进一步提升，不仅佐证了现阶段行业马太效应显现，也离不开其自身练好内功的定力。

天帮忙，尚需人努力。笔者认为，这种逆势上扬的结果除了受形势推动，也有携程本身的投入。实际上，在这样的低谷期，携程也的确在加大投入，提升竞争力。2003年，“非典”时期旅游市场受挫，携程便加大投入，行业回暖便迎来爆发式增长，为今日地位打下基础。

而为了配合国际化布局，携程与国际航空公司深入合作，不仅海外机票收入占总机票收入比重已经过半，更在今年4月战略投资了Boom Supersonic超音速飞机制造商。这种战略布局现阶段未必能够给全盘带来起色。然而一旦行业上行，则将进一步强化携程的行业头部地位，在竞争力持续提升下，将能拥有更强大的抗周期能力。

Boom的超音速飞机

四、市场仍处增量阶段，未来两大红利对冲短期风险

目前，旅游市场仍处于增量市场阶段，业内公司需要在业务的横向和纵向拓展下，不断提升市占率。这一行业背景，将为携程带来两大机遇和一个挑战。

机遇：消费升级下，一二线城市的出境游以及低线城市旅游需求的释放，正在为携程发展释放新红利。

当前，国内消费升级的趋势明显，正为旅游业发展创造两个基于。一来，随着出境游的门槛逐渐降低，出境游日益成为一二线城市的主流选择。然而，目前国内出境游的渗透率偏低，仍有较大提升空间，随着市场渗透率的逐步提升，携程的全球化服务业务布局将逐步兑现预期。

另一个机遇是，随着低线城市居民收入水平的提升，释放出大量的旅游休闲需求。而旅游市场的渠道下沉，也让一、二线城市外的地区和居民成为新兴的旅游人群，带来新增量。这对于OTA龙头携程而言，将能有效发挥平台优势，增长可期。

风险：美团从高频的生活服务切入，飞猪正面对抗，两位后起之秀正在阻击携程的战略要地，为行业带来新变量。

美团直接冲击了携程的酒店业务，而阿里飞猪则正面对抗携程的旅游服务。两者看似直奔携程核心业务而来，其实均有短板。前者劣势在于建立用户基础及品牌效应尚需时日，后者在于客群主要局限在支付宝内、作为独立公司也无资金优势进行深层次布局。这些对于携程而言，虽是变量，但只要携程充分发挥现有规模、品牌等优势，依然有望保持领先的竞争力。

且正如前文所言，目前行业仍处于增量市场，尽管美团、飞猪与携程的业务重合，一定程度上蚕食了携程业务。但在两大趋势红利下，赛道上的玩家获得增量市场的契机要远胜于存量博弈，在远未到“拼刺刀”的情况下，各家都能分享市场红利。

综合来看，对于携程而言，机大于危，特别是目前市场还在抢增量阶段，而非存量博弈。

此番携程的股价暴跌，也给市场一个全方位解读携程的机会。而笔者认为，真正的价值投资者应该不被资本市场的情绪带来短期业绩及市场表现不振所影响，而从应该中长期出发，看到旅游市场的增量空间。在短期风险被红利对冲后，相信在市场大涨下，携程的价值自然将有公论。

五、结语

投资其实赚的是非对称性认知，暴跌之后，真正有价值的标的反而会在情绪释放后，重新找到价值修复的机会。每次赚大钱的契机，都是行业大跌时抄底真正有长期护城河的企业。

所以，你知道巴菲特为什么能成为股神了吧？

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