字节跳动融资解读：政策风险一日不破，今日头条一日不安

近日，坊间传出今日头条母公司字节跳动已完成拟上市的最后一轮融资，也即Pre-IPO融资，融资金额为25亿美金左右。本次融资的投资方包括软银、春华资本、KKR、云锋基金等等。一个有趣的细节是，此前和字节跳动走得很近的云锋基金，在本轮融资中，只是跟投方而已。

对于本轮融资，最重要的核心点有三个：一是，今日头条真的值750亿美金吗；二是，今日头条在这个节点融资，是否仅仅是因为缺钱或者说要用钱；三是，手握重金之后，是否意味着今日头条将一马平川？

一二级资本市场倒挂：参考小米美团的水分，字节跳动估值要打对折

如果从纯财务的角度讲，对一级资本市场标的的估值，常规做法是，从二级市场中先寻找一个最贴合的“参考标的”，然后在用P/E估值法、P/B估值法、P/S估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等各种估值算法，算出一级市场标的的估值区间，再通过加权等各种方式，最终估算出标的的合理市值。当然这种方式太过晦涩，也太过枯燥。对于吃瓜群众来说，不必要知道今日头条确切值多少钱，而只要知道字节跳动750亿美金的估值是否太高了就够了。从这点上看，答案是肯定的。

首先，是产品UPS被大大稀释。众所周知，互联网公司到底值多少钱，最核心的在于“产品”。不可否认，在过去一段时间，字节跳动旗下的今日头条和抖音，都是非常受欢迎的产品，都在细分领域有着自己的“UPS”,也即产品的独特卖点。

但是时至今日，类头条产品已经成为BAT和五大门户的标配产品，随着各家的奋力追赶和在新闻资讯领域专业能力的不断呈现，今日头条早已经不是用户的唯一选择。至于抖音，更是四面受敌，一方面既要继续和快手死磕；另一方面还要面对淘宝鹿刻、百度视频、腾讯短视频“葫芦娃兄弟”等的压力；同时还要和各种短视频、小视频、直播、长视频等流媒体进行市场争夺；最为重要的是要面对众多用户“玩腻了”的挑战，所以方方面面的变数可谓非常之大。

其次，是核心产品撑不起过高估值。如今在字节跳动内部，抖音俨然有风头盖过今日头条的趋势，抖音值几何也可以看出字节跳动值几何。这方面，可以横向对比一下抖音和快手。从今年年初开始，快手就一直在寻求新一轮180亿美金左右的融资，虽然各种消息满天飞，但是最终也似乎没有被证实。和快手大体相当的抖音，其估值自然也是在这一范围左右。

抖音加上今日头条再加上其他一些零碎的小产品，其估计再怎么算也是远远低于750亿美金的。要知道字节跳动如今包括悟空问答等不少产品，借势今日头条光芒的效应已经越来越低了。比如悟空问答，甚至已经开始被字节跳动大幅降权、战略放弃了。

最后，是一二级资本市场倒挂严重。中国互联网行业有一个有意思的现象，绝大部分企业在IPO市值稳定后，市值都比此前上市前的估值要来得低，而且是低不少。比如小米，上市前喊出了1000亿美金的估值，但是上市首日市值只有480亿美元左右，如今的市值更是只有390亿美金左右；再比如美团，上市前估值600亿美金左右，但是如今市值也只有370亿美金左右。可以肯定和小米、美团体量差不多的今日头条，上市后也会走出相似的路径——市值回归理性。比照小米、美团4-6成挤水分程度，今日头条的估值或许需要打个对折。

融资或是资本市场上演的抬轿戏，为接盘者做局可能才是真实目的

讲到这，可能有人要问了：你会比精明的投资人还聪明吗？你都知道估值不值750亿美金，投资人就不知道吗？投资人知道了为什么还要投？

这些问题真是问到点子上去了。

第一，比投资人聪明并非不可能。在今日头条之前，笔者对小米、美团的看法都是其估值有虚高的成分，现在上市之后果不其然，两者的市值都一跌再跌。要知道，投资人投错项目的概率比投对项目要多得多。而且还有一点，投资人也是“职场人”，很多时候“做出成绩”比“衡量好估值”更为重要。更直白的说，比如大家都头脑发热的认为今日头条是一个好标的，那么能够跟上车、分一杯羹就是短期内“做出了成绩”，而长期来看这笔投资是不是合理、赚不赚钱，那是以后的事情了。说不定这个项目的投资负责人早已经“去新东家”了。

第二，一级资本市场也存在博傻的情况。大家知道二级市场有追高博傻的炒作方法，同样的一级市场也有这样的操作方法。一个标的值不值这个“价钱”，要看从哪个方面去理解。如果从战略投资的角度上看，很简单：值就是值，不值就是不值；但是如果从财务投资的角度上看，就未必如此。

换句话说，一个标的哪怕你认为不值这个估值，但是市场上大家都认为值这个估值，或者装着认为值这个估值，那么你不妨也跟风“看多”，等到下一轮融资的时候在伺机退出，这样就可以从中赚差价。此前共享单车领域，就是典型的“博傻投资”，赌的就是有后来的接盘者。无独有偶，笔者不排除今日头条如今就存在这样的情况，也有人在故意的“唱多做空”，在玩击鼓传花的资本游戏，通过这种资本局中局，让那些盲目的追风者，最终变成了接棒者。永远记住：在这个世界上，傻不可怕，可怕的是做最后一个傻子。当问题是，残酷的资本市场，总有人是要成为最后一个傻子，被吃得骨头渣子都没有的。

第三，提前为上市定价吹风。如果说做局找接盘者是“Plan A”的话，那么提前为上市定价吹风，提前上演资本抬轿戏码，最终收割韭菜、小散就是“Plan B”。这种情况很好理解，还以今日头条为例，比如肯定有人认为今日头条500亿美金的估值都是高的，更遑论750亿美金的估值了。好，既然你不认可我的估值，那我就成功“实现”一次750美金的估值给你看，用实际情况告诉你我值这个价。这也可以理解为是一级市场的“逼空”。

了解玩法的人都知道，这种高估值行情，很容易“做出来”的。无非是原有股东，顶多在拉一两家新面孔，一起进行投资，这样的话就是“自己出钱买自家的货”，在这样的情形下，都是自己家的东西，定价多少还不是自己所了算。到这里也许就了解为什么大部分互联网公司上市前估值那么高，上市后都被打回了原形了：一是，如今各大证券监管机构，越来越专业，对互联网的各种鸡贼玩法也越来越有经验，因此能够在定价这第一道关上，就从严把握；二是，相比一级市场各种眼花缭乱的不存目的，二级市场目的单纯，就是：值得就买不值得就卖，因此二级市场才是衡量一个公司价值几何的最终标尺。

重金买不了平安：政策风险一日不破，字节跳动一日不安

通过上述分析，不难看出对于字节跳动而言，即使未来一两年能够成功上市，那么等待其的也是一场浩浩荡荡的“脱水”过程。小米被脱去了6成水分，美团被脱去了4成水分，更不用说其他体量更小的互联网公司了，在这样的趋势下，字节跳动不多说，脱去一半是一件概率极大的事件。

实际上，对字节跳动来说，“市值最终会让估值裸泳”并不是最让人担心的事情。因为估值过高、市值变低，都可以用类似“资本市场正常波动”啥的给搪塞过去，而且这还是一两年之后的事情。

就目前来看，最大的问题，还是一个解决“悖论”的难题——如果内容去低俗化，那么会流失极为庞大的一群用户，在移动资讯进入存量竞争的时代，自己的用户跑到别人家里去了，那是“里外里”翻倍的打击；而如果内容不去低俗化，继续保持一直以来的低俗、庸俗、恶俗、甚至是情色、灰色等特点，那么就又会有政策风险。

政策风险之于字节跳动，既是头顶上的达摩利斯之剑，更是那只永远还没有落地的“靴子”。不确定性的风险，往往才是最大的风险。虽然字节跳动如今加强了内容的审核力度，也通过各种手段，极力表明自身拥抱主流价值观的态度，但是打开今日头条等，三俗的内容仍旧随处可见，在如今“严监管”成为大势所趋的背景下，今日头条对流量方面的“上瘾”，很可能会继续招来整改要求。

字节跳动的另一大风险，在于版权。此前字节跳动就曾经因为版权问题，被各种媒体机构、著作权拥有者告上法庭，相关的案例已经数不胜数。最近，连“好人张朝阳”都忍无可忍，也把今日头条高上了法庭，原因还是盗版——热播剧《我在大理寺当宠物》被今日头条盗播了。值得一提的是，此前今日头条更多的是在文章、图片等领域进行盗版，如今看来已经开始向视频流媒体领域进行蔓延了。

字节跳动的另一个隐忧在于阿里。此前张一鸣曾经豪气干云地说道：我创立今日头条不是为了成为腾讯的员工。话犹在耳，但是字节跳动却和阿里走得日近。只不过，如今随着阿里大举发力鹿刻短视频；字节跳动又推出电商业务“值点”，两者各方面的碰撞似乎不可避免。或许前文说到的，此轮融资，云锋基金只是跟投，就已经可以看出一二。如果字节跳动随着野望的不断增长，和阿里的关系最终走向“美团式破裂”，那么对其来说，并非是一件好事。要知道，阿里对“不忠者”的惩罚是很严厉的。

总之，在行情不好的情况下，字节跳动能够融到一笔钱，好的方面自然不用说，比如可以让现金流更为充裕，可以更好地进行开拓布局，可以提高士气等等；当然，也有不好的一面，那就是很可能会因为资金的涌入，而掩盖了企业内部远比资金更为重要的产品问题、内容问题以及价值观问题。所以，越是这个时候张一鸣和他的字节跳动越要保持清醒，万万不能像有的投资人那样，为了做局吸引接盘者，而揣着明白装糊涂。

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