作者：意卿
来源：GPLP(ID：gplpcn)
2018年，9月26日，24岁的海底捞扣开了港交所的大门，成为了备受瞩目的餐饮界“航空母舰”市值曾一度破千亿市值。然而，海底捞成功了吗?市场给出了答案，上市后两天，海底捞跌回了发行价17.80港元/股。海底捞此次上市的60%全部会用来扩张开店，仅靠服务能否撑得起千亿市值、高速扩张面临业绩“天花板”等一系列问题也萦绕在刚刚上市的海底捞周围。
作为特殊时代餐饮行业的一个产物，需要大量人力的海底捞与美国的无人餐厅越走越远，海底捞的明天将会怎样?
没有人知道答案？
海底捞的餐饮奇迹
海底捞是中国餐饮界的标杆，也是一个奇迹。
上市之后，成为海底捞中国第一家也是唯一一家营收超百亿的中国餐饮企业，持有海底捞62.7%股份的张勇、舒萍夫妇，身价也达到627亿港元(约合81亿美元)，跻身中国富豪榜第35位。
海底捞的故事看起来是一个成功奋斗的励志故事。
创始人张勇出身贫穷。
1972年出生在四川简阳的张勇，儿时最深刻的记忆就是贫穷，在那个讲究分配的年代，1985年，张勇被父母安排进了一所包分配的技校学电焊，如父母所愿，1988年张勇进入四川拖拉机厂，一干就是6年，后来看着同院的阿婆靠卖烧鹅成了万元户时，张勇决定下海了。
昏暗的灯光下，张勇和合伙人怀揣着四人凑来的8000元钱，摆下了四张桌子，第一家海底捞就在简阳这个小县城成立了。
张勇在接受媒体采访时曾坦言，“那时我连炒料都不会，只好买本书……边炒边学，做出来的火锅味道很一般，想要生存下去只能态度好点，客人要什么速度快点，有什么不满意多赔笑脸。”
在当时可能会有人质疑做餐饮的一点也不专业，能活下去吗?事实却是我们的男主人张勇一行四人，靠着标杆性的好态度，海底捞不但活了下来，还走出了简阳。
这源于早期张勇对自己的自我认知。
海底捞董事苟轶群曾这样形容张勇：一个非常睿智的人，一个非常好学的人，很想做好的人，“这三点合在一起，他会自然不断地(改)变。”
如果做菜不好的话，那我就服务好一点——后来，张勇意识到优质的服务能够弥补味道上的不足，于是，他开始加强了服务，比如，下雨天顾客鞋子脏了，店员帮忙将鞋子擦干净;顾客喝酒喝得胃不舒服，张勇就熬锅小米粥;顾客说辣椒酱好吃，就给带上几瓶。重要的是，一线员工还拥有免单权，比如菜品不新鲜，或者顾客吃的不满意，服务员当场就可以免单或者送果盘等。
这让海底捞获得了意外成功，要知道，这在中国向来没有服务的餐饮业，如果有这么一家公司存在，简直就是一个奇迹。
为啥呢?
海底捞的崛起与时代背景有关。
这涉及到一段历史。
1985年，国家取消了长达30多年的农产品统购派购制度，极大激发了农民的生产积极性，丰富了城市居民的“米袋子”、“菜篮子”，在此之前，中国居民都是靠粮票采购粮食。
随后，伴随着中国居民粮食的富余，中国的餐饮行业开始了蓬勃发展，这离中国改革开放后的第一个个体餐厅才不过5年——1980年9月30日，改革开放后中国第一家个体饭馆——悦宾饭馆诞生，那一天，挤满了看热闹的街坊四邻。
随后，在餐饮的基本供应得到保障之后，中国的餐饮业开始了高速发展，统计局数字显示，改革开放之初的1978年，全国餐饮行业的营业网点零售额为54.8亿元，2007年，全国餐饮业零售额高达12352亿元，餐饮业年平均增长19.8%。
90年代的餐饮行业在结束了野蛮发展之后，接下来该怎么走?这是一个问题，因为此前，大家都没有遇到过，无论是经营方式还是从管理模式上来说，大家都面临迷茫。
这个时候，恰逢洋快餐的到来，这让中国的餐饮市场同时也受到了冲击——1990年10月8日，我国内地第一家麦当劳餐厅在深圳市解放路光华楼西华宫正式开业，这是续1987年第一家肯德基在北京前门开业后，第一家麦当劳餐厅在深圳开业，自此，洋快餐加快了进入中国市场的步伐，从饮食文化、管理模式，用餐观念等方面冲击了中餐厅。
海底捞的诞生则给中国餐饮行业的发生提供了一个思路，本身归属于服务业的餐饮行业，为何不首先做好服务业?
于是，服务好，海底捞很快在简阳站稳了脚跟，1999年，海底捞才走出简阳，成了西循分店，2003年进军郑州，2004年来到北京。
十年之后，张勇开始考虑现代化运营海底捞，——2005年，海底捞成都分公司成立，这是海底捞打造集团供应链体系的关键一步，2006年，海底捞开始筹备一个现代化的物流中心，当然，海底捞的主要重心依旧在服务上，在过去多年的人口红利当中，依靠大量的基层服务人员的辛苦劳动，海底捞获得了高速发展——2010年，海底捞发展成为在北京、上海、天津、西安、郑州、南京、沈阳等全国多个城市拥有五十多家直营店，四个大型现代化物流配送基地和一个原料生产基地，2011年营业额近22亿元，拥有员工一万多人。
2017年，海底捞营收总额为106.37亿元，是中国国内首家营收超百亿的餐饮企业。而在2015年时，这一数字仅为57.57亿元。同时，年利润也从2015年的4.12亿元上升至2017年的11.94亿元，复合增长率70.5%。
海底捞创造了中国餐饮的一个神话，然而，在未来人口红利逐步消失的背景下，海底捞能否继续创造服务神话吗?
众所周知，在较低的生育率下，中国的年轻人正在消失，据社科院副院长蔡昉认为，2010年我国的人口红利已达巅峰，2010年以后将转入负红利，人口负债正在迅速累积。
另据最新人口普查数据显示，中国大陆80后总人口数为2.28亿，00后为1.26亿，90后比80后减少5400万，00后比90后减少4800万，而海底捞就是人口红利最大的产物，其成功的背后是5万海底捞员工每天近12个小时的辛劳付出，在海底捞的部分员工看来，海底捞就是的“餐饮业的富士康”。
人口红利消失后，谁来支撑海底捞的服务及规模的扩张?
海底捞的明天何在?
海底捞曾经成功创造了过去的辉煌，然而，海底捞的明天能够延续这个奇迹呢?
现实并不乐观。
为啥?
早期的海底捞并不依靠资本，因为是服务业，自然现金流比较好，而且公司发展的速度比较慢，在自己的滚动发展的基础之上进一步发展，比如，1999年到2010年，海底捞才扩张到了全国6个城市，一共有37家直营店，员工7600名。
而且，早期的海底捞成本控制一直不错，也没有任何融资上市的想法。
据其合伙人苟轶群2010年曾对媒体表示，“海底捞会控制其他一切影响顾客满意率的财务本钱，全年财务本钱控制在500万之内。”依照2009年海底捞9亿多的营收，财务费用仅占销售费用的0.5%。
在全球金融危机的2008年，海底捞的应对方式也比较简单，那就是加快存货周转率，通过开店、大宗商品购买等方式保持财务的健康。
而海底捞的融资途径也非常简单，那就是通过银行发行企业债、股权抵押的方式进行扩张，扎扎实实把利润做到最大化。
他们不急于融资，甚至一度拒绝资本。
据GPLP君获悉，曾经有多个投资机构找到过张勇，然而，都被他婉言谢绝了。
不过，海底捞最终还是接触了资本，不仅在投资前进行了一轮股权融资，而且还登陆了资本市场——其上市前，海底捞曾引入雪湖资本、摩根士丹利、景林资本、高瓴资本等机构的3.75亿美元的投资。
上市后，其成为一个公众公司。
据其招股书显示，海底捞的最大股东为一家名为NP United的公司，持有该公司股份36.96%。该公司注册于2016年10月18日，由张勇夫妇和施永宏夫妇共同成立，其中，张勇及其夫人合计持有该公司67.85%的股份。也就是说，张勇夫妇通过NP United间接持有海底捞约25.08%的股份。
除此之外，张勇夫妇还直接持股37.62%，夫妇二人共持股62.7%，再加上其二人为NP United的控股股东，相当于夫妇二人控制了海底捞74.58%的股份。
其余股东构成相对简单，施永宏夫妇持股29.3%、首席运营官杨利娟(杨小丽)持股4%、财务负责人苟轶群持股2%、高管袁华强持股1.5%、市场拓展部总经理陈勇持股0.06%、杨宾持股0.04%。
此外便是机构股东，如下图：
机构股东的一个好处是优化了股东结构，加强了公司治理，然而缺点也很明显，那就是造成海底捞的估值直线上升，最终，海底捞的发行市盈率超过了50倍，与所有低迷的餐饮企业不同，甚至还超过了互联网科技企业腾讯和阿里，要知道，阿里和腾讯的市盈率不过45倍和32倍。
然而，基本海底捞的服务好，依旧属于餐饮行业，而且从模式上来讲，海底捞同样属于重资产昂也，要想扩张就需要在产业链上不断投入资金，所以成长性一般。海底捞的估值是不是有点过高?
事实上，一二级市场估值倒挂的现象已经在一段时间内普遍存在，只不过近期一些IPO公司的表现将PE机构，尤其是高价突击入股的Pre-IPO，所面临的尴尬境地更为清晰地暴露出来。
多位PE/VC机构人士坦言，已成功IPO公司中所显现出的估值倒挂现象只是冰山一角，大量未上市公司中存在账面估值高企而真实价值已然下跌的情形，只不过一级市场交易频度低，估值的回落不及二级市场那么直接而明显，在美股和港股等成熟市场中的直接表现就是破发。
而且，资本进入之后，所带来的另外一个问题就是海底捞必须加速发展规模，不断创造更高的利润——近年来，海底捞全球门店数量迅速增长，从2015年的112家发展至2017年的273家。预计上市时海底捞门店数量将达到320家，其中包括中国内地的296家餐厅以及24家位于台湾、香港及海外在新加坡、韩国、日本及美国的餐厅。2018年海底捞预计将开设180家到220家新门店，而其从1994年到2014年用了20年的时间才开到100家店，但是到2018年5月，海底捞门店数量已经达到320家，四年时间开了过去20年门店数量的两倍多。
来源：招股说明书
2015到2017年，海底捞营收从57.57亿元增长至106.37亿元，复合年增长率为35.9%，净利润则由2015年的4.11亿元增至2017年的11.94亿元，复合年增长率达到了惊人的70.5%。
在高速发展之下，从管理角度来讲，海底捞能否保证始终如一的服务以及质量吗?
关于其管理问题，在海底捞的招股说明书当中，海底捞明确提到，其独特模式在于“连住利益，锁住管理”，正是这种模式保障了海底捞的高速扩张。
这种模式可谓流水化作业，人的压力极大。
“连住利益”体现在将员工的利益与企业的利益绑定，激发员工的积极性与创造性，同时还采用“师徒制”模式，激励员工为公司创造更大的价值。
店长除了可以在自己管辖的店上获得相应的业绩提成外，还能在其徒弟、徒孙管理的门店中获得比自己的店更高比例的业绩提成。
以下为业绩提成百分比：
选项A：其管理餐厅利润的2.8%
选项B：其管理餐厅利润的0.4%
其徒弟管理餐厅利润的3.1%
其徒孙管理餐厅利润的1.5%
乍一看，这种模式有点类似于“安利模式”。
所谓“锁住管理”，其中既包括总部控制门店管理的核心环节，如拓店策略、食品安全等，以保证标准化、规模化的增长，也包括总部对门店发展关键环节进行严格审批，如门店考核、店长认证、开店审批等，并按季度考核门店“顾客满意度”“员工努力程度”，而非经营或财务指标。而“连住利益”的方式，则在于，海底捞高度统一员工与公司的利益，将员工薪酬与公司绑定。
来源：招股说明书
海底捞给予各级员工的薪酬成本不低。。
在海底捞的财报中，320家店、拥有50299名员工的海底捞，其员工成本超过31亿人民币，接近其总收入的30%。员工人均成本6.2万元。呷哺呷哺的员工人均成本则为3.9万元，海底捞是呷哺呷哺的差不多1.6倍。
海底捞的激励机制简单粗暴，给钱。曾有海底捞中层员工表示：“海底捞设定店长工资考虑的逻辑是，我给你的钱一定超过你自己创业的风险，和你去其他餐饮企业付出同样代价所取得的报酬。”
“这套机制适合做餐饮，人的需求不同。做餐饮的人，需求维度很低，给钱就行，那就通过钱拴住他们。”有餐饮行业资深人士如是评价海底捞的这套制度。
来源：招股说明书
而劳工的成本也是一直处于上升趋势中。如果海底捞还是采用这种简单粗暴的激励机制想必会对其成本造成不小的负担。
来源：招股说明书
除了劳工成本的上涨外，作为火锅餐厅的主要原材料之一羊肉，由于羊肉供不应求，促使羊肉价格于2017年出现回升。此外，过去几年来，随着消费物价指数上升，牛肉价格亦一直上升。
截至目前海底捞的成本费用中，原料和员工的成本占比已经超过70%，随着原料和员工的成本在未来的进一步上涨。
海底捞该如何应对呢?
然而，在过去两年，海底捞还是暴露出了种种因管理不当所带来的问题，比如卫生问题。
2017年8月，据调查记者报道。海底捞劲松店和太阳宫店存在卫生问题，问题主要如下：
一、后厨的洗杯间、配料房、上菜房、水果房、洗碗间等各处均发现了老鼠的踪迹，有的老鼠会爬进装着食物的柜子里;
二、用来清扫地面、墙壁和下水道的扫帚簸箕抹布会与餐具一同清洗;
三、洗碗机内部沾满油污，味道恶臭;
四、食客使用的火锅漏勺用作掏下水道垃圾的工具。
消息一出，市场哗然，对此，海底捞发布了致歉信，并宣布进行整改。
然而，一方面要求规模，一方面要求质量，即便整改，这个问题自古难以两全。
自此以后，GPLP君再也不去海底捞。
果然，同样的卫生问题在海底捞再次爆发：
2018年2月份，新加坡的一家餐厅因徒手处理食物及销售不净食品被扣12分后，被新加坡国家环境局暂停营业两周并罚款。
2018年7月，海底捞官网上发布了食品安全检查的处理公告，公告显示，在2018年有15家门店出现了食物过期、操作间飞虫、排烟管道老鼠出没、工作人员操作不规范等各种问题，问题被检查出来之后，涉事门店按照规章进行了处罚和整改。
海底捞创始者张勇也曾在接受媒体采访时说道，“现实是残酷的，我不能天天靠理想过日子。我得打竞争对手，我得想办法让客人来吃饭，我得赚钱!”正因如此，张勇在全球发售会上却依旧大打概念牌。
这跟海底捞高速扩张背后糟糕的财务情况有关。
据其招股书显示，海底捞的流动负债占到总负债的比率高达99.34%，负债率也跟着海底捞不断扩张的步伐加速扩大，截至2018年6月，海底捞的资产负债率已经高达73.68%。
来源：海底捞招股说明书
2016 年、2017 年海底捞的净资产收益率分别为 96.65%、108.7%，维持较高水平。而从杜邦分解看，其净利率在过去两年维持在12%左右，与行业水平差别不大，但资产周转率2016、2017年分别为3.03、3.29次，且有所提升，主要与海底捞业务模式有关，其存货及供应链置于关联方体内，导致资产周转率明显加快，另外公司的资产负债率较高，2016、2017 年分别为 61.02%、70.8%。因此高资产周转率、高杠杆率推高了海底捞ROE水平。
张勇曾说过，“海底捞可能有两种死法：一种是管理出问题，死亡过程可能持 续数月甚至上年;第二种是食品安全出问题，一旦发生 ，海底捞可能明天就会关门，生死攸关”
如今，他们处在了十字路口，风光的背后，危险正在逐步临近。
为啥?
因为火锅这个行业其实没有多少门槛。
比如，对于依靠管理和供应链崛起的海底捞，其优质的锅底，管理、供应链事实上不足以形成护城河，而优质的食材供应链则更加是所有竞争者均可达成，甚至在个别品类上出现新奇特食材、吃法不同反超的也不是不可能。相对缺少技术含量、又不能仅仅靠服务体验来长期黏住客户的海底捞，不得不寻求更多突破的进击角度。
所谓成于火锅，但也难免困于火锅，这恰恰是海底捞这个完成了原始积累的火锅店，所不可回避的痛点。
此外餐饮市场高度分散、进入门槛低的特点也使任何一家企业都无法形成垄断优势，行业领先者也无法靠规模做大而高枕无忧，同为火锅连锁企业的小肥羊曾经红极一时，但在短时间内就被销声匿迹。海底捞同样面临新势力崛起的挑战，以小龙坎为例，小龙坎成立于2014年，可以说是餐饮界的一匹黑马，成立至今仅4年，而其门店数量已经达到600多家。要知道海底捞可是24年才开到320家。面对小龙坎、巴奴毛肚火锅等新兴品牌发展势头迅猛，海底捞还能独善其身吗?
海底捞的明天何在?
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