投资神话：淡马锡的中国故事

原标题：投资神话：淡马锡的中国故事

作者：仙逸

来源: GPLP(ID:gplpcn)

淡马锡曾经创造了一个神话，它和新加坡的城市象征鱼尾狮一样，已经成为新加坡在世界上的经济名片。

自1974年成立以来，淡马锡创造了年化复合回报率17%股东回报，是世界上最成功的主权投资基金。而自2002年以来对中国市场的持续投入，也使得淡马锡成为中国最大的外资投资机构。

此后，首任国资委主任曾在全球范围内寻找国资委学习的对象，后来他们将目光放在了有很多相同点的淡马锡身上，让每个国企的人都研究淡马锡，淡马锡模式风靡全国。

一个控制3080亿新元资产的巨无霸，一个掌握了新加坡47%股票市值的巨人，一个在乌节路只占两层的神秘机构，淡马锡是如何做到的？

淡马锡的投资秘籍

淡马锡或许是价值投资的代表，买入之后，几乎每一项投资都是长期持有。

淡马锡宪章规定：“淡马锡控股是按商业原则管理的投资公司，其目的是为各利益相关方创造和提供可持续的长期价值；淡马锡是积极的、以价值为导向的投资者，为创造和增加股东价值，淡马锡可能增持、减持或维持在不同公司及其他资产上的投资，也可以开发创新的产品和业务；淡马锡是积极的股东，通过预期下投资组合公司的董事会和管理层进行沟通，实现可持续回报。”

自从2004年进入中国之后，淡马锡在中国的投资已经横跨金融、地产、交通、医药、机械、纺织服装、IT等传统与新兴多个行业，淡马锡的资产规模扩大一倍有余，一方面得益于淡马锡对国有企业的管理风格，另一方面，与何晶当年的投资思路也有很大关系。有淡马锡内部人士回忆说，当年何晶入驻淡马锡，她的思路很明确。

何晶出身不凡。

作为李光耀的儿媳妇、新加坡总理李显龙的夫人，何晶出任淡马锡董事长之后，就定下了淡马锡得战略：走出新加坡，共享国家成长红利，对此，淡马锡将目光投向了经济增长最快、市场潜力最大的中国。这是一个巨大的机会。

不过，走出新加坡的淡马锡虽然语言不成障碍，可是如何走进中国市场，依旧很难。难道走进国企的大门，说：卖股份给我吧。那不被当成疯子就是万幸了。于是，有决心却无行动地尴尬了2年。谁知峰回路转，2003年成立的国资委发来了橄榄枝：“参与国有银行的改革吧！”从2002年初来乍到，到后来为了加强与中国企业的直接联系，淡马锡于2004年10设立北京办事处，2005年在香港设立办事处，在2006年上半年又在上海设立代表处。

如何具体在中国进行投资呢？

淡马锡考虑了很久。资料显示，除了淡马锡控股（私人）有限公司，淡马锡在中国的投资活动更多的是通过旗下子公司或者与其他公司成立合资公司经营。著名的房地产商嘉德中国是淡马锡旗下凯德投资的子公司，入股中行和建行是通过富登金融控股和新加坡亚洲金融完成，投资地产通过丰树投资，投资PE和未上市股权通过祥峰投资，通过Baytree investment持有天威英利等等。

为了更好的拓展业务，何晶亲自出马，她曾多次来到北京参与中国国有银行的改革当中，成果斐然——2005年1月，淡马锡旗下全资子公司亚洲金融控股公司(AFH)先是收购了民生银行5%的股份，又在当年8月向中国建设银行的大股东中央汇金投资有限公司收购了建行5.1%的股份，紧接着12月，AFH又投资15亿美元向中国银行认购5%的股份。

（数据来源：公开资料）

由此，淡马锡学到了在中国做业务的经验，并加以复制推广——每次淡马锡进入一个国家或者地区都会找当地有实力的企业入股，作为市场的敲门砖。

2012：拥抱互联网

2009年，何晶辞职。经过短暂的过渡，2012年林文兴正式接手了淡马锡。

不过，此时的淡马锡也迎来了最大的危机。

2012年,欧债危机再次袭来，2011-2012财年淡马锡净利润降至107亿新加坡元，较上一财年的127亿新加坡元下滑16%。一时间，停止增长的淡马锡，暴露出来前所未有的问题，引来了潮水般的批判。

林文兴该如何应对？

作为一个关注政策的贸易部长，林文兴对经济有着天生的感性。与80年代后依赖船运、转口贸易的新加坡陷入困境类似，蓝筹近几年表现不佳。林文兴思来想去，他想要到了要到“经济的驱动力”最核心的地方去。

什么是经济驱动力最核心的地方？那就是新兴行业。

2011年，淡马锡战略总裁谢松辉解释道，飞行的子弹产生的冲击力比巍然不动的巨人要强大。经济体量上，欧美无疑是巨大的，但是如果考虑到增速，中国和东南亚能产生的回报无疑是更大的。

最幸运的是，2012年，正是中国移动互联网起飞的元年。经过两年的艰苦摸索，2012年的移动互联网领域爆发出了小米开始A轮融资、阿里开始准备美国IPO、微信开始在腾讯的体系内孵化，谁也没有想到的是，淡马锡在稍后的几年里，全部将他们“一网打尽”。

怎么和“草根”背景的互联网企业打交道？

最开始的淡马锡也是一头雾水，不过，他们知道人才的价值，于是，淡马锡开始大肆招揽人才并且开始大肆对新经济进行投资，恰好，那时候，他们接到了小米A轮投资的计划书。 于是，淡马锡坚定的投了小米1800万美元。1年后，淡马锡在小米C轮再砸下1.08亿美元，还把同为新加坡背景的GIC拉进来。

2018年，小米给他们的回报是多少？第一轮的1800万美元翻了60倍，而第二轮的1.08亿也有10多倍的回报。

淡马锡模式

作为新加坡财政部100%持有的一家公司，淡马锡何以通过市场化运作取得如此高的收益业绩？

这跟淡马锡的运营模式有关。

“政府一开始就让国营企业独立运作，不干涉专业经营与策略的制定，这是新加坡国营企业成功的最大原因。”淡马锡总裁何晶曾在淡马锡成立30周年时总结说。

淡马锡模式，简而言之就是政府——淡马锡——企业的三级监管体制，其核心在于政府、国资运作平台、企业的三层架构，政府控制国有资本，但不直接管理企业，三层架构给企业空间、给政府控制力，同时在微观运作中尊重市场。

淡马锡特殊的董事会构成、以及分层递进的控制方式和有效的约束机制值得一提。

以淡马锡特殊的董事会来讲，淡马锡控股有限公司的一个重要特点是主要由政府公务员兼任公司公司。董事会包括八名政府有关部门的代表：财政部常务秘书(相当于常务副部长)担任董事长，新加坡金融管理局局长、财政部总会计师、新加坡贸易发展局局长等都担任该公司的董事。通过这种管理方式，政府对淡马锡进行了直接控制，因为淡马锡控股有限公司董事会在内部运营管理方面有权决定公司的经营方针、股息分配及配股等事宜，即便在投资决策、资金使用等方面也享有完全自主权。

然而，淡马锡旗下的直属子公司都与政府无关，这些子公司都独立经营、自负盈亏，完全依照市场规则运营，经营机制与一般企业没有区别。

比如，在淡马锡的团队当中，淡马锡的人员构成非常精简——在淡马锡的观念里，他们要做精品投行，因此他们的人数极少，他们坚信的是赛道理论。只要把赛场上的前三匹白马投资了，分享到的就必然是行业成长的红利。因此，尽管管理几百亿美元的市场化资金，然而在淡马锡管理关联公司证券的代管部仅有53名工作人员，他们每年的经营费用不到3000万美元，就这点工作人员，在接下来的数年内，淡马锡几乎把中国互联网行业稍微知名的企业，都投了一遍。阿里巴巴、腾讯、京东、小米、美团点评、滴滴、摩拜单车、携程还有蚂蚁金服这样的上百亿美元的投资，也会参与创业公司的早期融资，比如对蔚来汽车的投资，只有2000万美元。想不到吧，淡马锡是每家都没落下呀。

深谙资本的力量在于赚取不同市场的差价，这是丁玮在中金十数年学到的，也是他注入给淡马锡中国业务的灵魂。他不仅仅是参与投资，更是做不同市场之间的搬运工。譬如阿里巴巴在2011年在香港25亿美元私有化、2012年64亿美元回购雅虎持有的40%股份、都出现了淡马锡的身影。这是拆分上市到整体上市的套利，是香港市场到美国市场的套利。

到阿里上市后，淡马锡在阿里上至少赚了10倍。

互联网红利期的淡马锡，到底赚了多少钱，也许是一个谜。但是他对中国的投资是实打实的增长的。

（GPLP君根据淡马锡年报数据做图）

从图中可以看到，淡马锡对中国的投资从25%上升到27%左右，十分难能可贵。也许有一个案例更能说明问题。淡马锡已经完全清空对美国上市银行的投资，套现离场。而对中国银行，虽然经历了如此多的波折，却始终不离不弃，持仓基本稳定。

2013年，原金石投资有限公司的董事长兼首席执行官的吴亦兵成为了丁玮的继任者，开始贯彻他的想法，投向消费、科技和医药生物等领域。

随后，淡马锡在医药生物领域开始了大手笔的投资。近一年已经投资了2.05亿美元。西药、生物科技、医疗护理保健都有涉及。淡马锡，会在中国的第三次投资创造和以前一样辉煌的战果么？长期投资就注定了短期无法判断。

让时间来做见证吧。

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