袁国宝：IPO观察|一大波公司赴港上市，港股或步大A股后尘？

原标题：袁国宝：IPO观察|一大波公司赴港上市，港股或步大A股后尘？

继小米、猎聘、映客成功登陆港交所后，据说还有一大波TMT领域的独角兽“跃跃欲试”，其中有美团、沪江网、宝宝树、找钢网等等，这标志着互联网公司新一轮上市潮已然来临。

对于这种趋势，金沙江创投合伙人朱啸虎表示极为乐观------“逐步到了收获的季节了，现在只是开始，后面还会有更多的公司登陆资本市场。”实际上，这种壮观的场面前些年也出现过，不同之处在于，之前赴美上市的公司很多，但在这波上市潮中似乎大家都偏爱香港。

一、允许“同股不同权”，赴港上市最大的障碍已消除

所谓“同股不同权”，又称“双层股权结构”、“AB股结构”，AB股的表决权大有不同，一般情况下，A类股一股相当于一票投票权，B类股一股相当于十票投票权。B类股一般由管理层持有，主要包括始创股东及其团队，通过持有B类股，即便管理层股份被稀释得差不多，依然拥有绝对的表决权。A类股一般为外围股东持有，此类股东看好公司前景，甘愿牺牲一定的表决权作为入股筹码。通过这种模式，管理层在公司中只要占据5%以上的股份，即可获得50%以上的投票权。

实施AB股结构最典型的企业就是阿里巴巴，马云说过，通过资本去控制一家公司是不恰当的，所以，即便马云持股不到10%，依然稳坐钓鱼台。当年阿里上市时，最先考虑的就是香港，无奈香港不允许“同股不同权”，阿里只得赴美上市。为何此前香港不在这个问题上松口呢？原因是在港股历史上曾出现过部分AB股企业侵害小股东利益的现象，为此AB股制度被废除，“同股同权”一度被视作香港金融界的核心价值观。

因为错失阿里，港交所至今仍很后悔，加之近年来采用AB股架构的互联网企业越来越多，港交所再次面临难题------如果依然禁止AB股企业上市，可能会错失更多优质企业。经过谨慎研究之后，2018年4月30日，港交所发布文件支持同股不同权，7月9日，小米成为第一家在港上市的AB股企业。不难看出，正是为了争取到小米，港交所才打破了对AB股企业的禁锢。

二、相比美股和A股，赴港上市门槛更低还是更高？

除上述因素外，之所以一众企业喜欢赴港上市，还存在另一个重要原因，就是港交所上市门槛更低。以映客为例，这家公司之前试图在A股实现变相的“借壳上市”，最终未能成行，对此事知名财经评论家向小田一针见血的做了如下评论。简单来说，就是映客借钱给宣亚来收购自己，通过“左手倒右手”的把戏推动映客变相IPO。在监管趋于严格的今天，这种操作方法显然是很难通过的。

如果这类企业不能在A股借壳上市，那么是否可以直接上市呢？这就涉及财务方面的问题了，众所周知，业绩不达标的企业是没办法登陆A股的。国内很多巨头，包括之前的京东和如今的美团，在IPO时可能都达不到A股的业绩要求，甚至未摆脱亏损。所以，这类企业只能选择美国或者香港，这两者从门槛上来讲，孰高孰低？

根据部分媒体的报道，港交所在接纳同股不同权的公司时，相关拟上市公司的最低预期市值不少于400亿港元，如果预期市值低于400亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得10亿港元的收益。显然，美股对亏损类企业有着更大的容忍度，这也是虎牙直播选择赴美上市的原因之一。

因此，我认为对AB股企业来说，A股上市门槛大于香港上市门槛大于美国上市门槛。不过必须补充一句，在IPO完成之后，美国证监会对公司的信息披露要求更为透明、严格，而香港要宽松一些，企业面临的压力更小。

三、除上市门槛之外，还有哪些因素左右企业选择？

除上市门槛之外，还有诸多因素左右企业选择上市地。众所周知，在美国上市的互联网巨头最多，而在香港上市的较少，港交所数据显示，过去10年在港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽交所以及伦交所该比例分别为60%、47%和14%。因此，近年来很多独角兽赴港上市，原因就在于香港同类型的公司相对较少，题材更容易受追捧。在这一点上，腾讯显然做了最好的示范。

对小米来说，这是非常关键的，如果小米赴美上市，在苹果的压制下，美国的投资者会怎么看？小米是否能得到理想的估值？再一个，小米“硬件+新零售+互联网”的铁人三项模式能否被华尔街所理解？一句话，小米若赴美上市，恐怕需要不厌其烦的向美国的投资者进行解释，而在香港上市这一问题就大大缓解，因为小米在国内的地位还是相当高的，商业模式也很容易被大陆的投资者读懂。

从资本层面上讲，对外，香港交易所相对开放，可以引进外资；对内，借助深港通，内地资金也可以参与进来，两全其美。近年来A股不断走熊，地雷股层出不穷，导致大量投资者逃离A股，转向美股和港股。其中，大陆居民投资美股操作起来很麻烦，且受外汇管制，可投资额度相对较小，在这种背景下，港股将成为最大的受益者。

四、批量上市背后，港股是否会步大A股后尘？

不过即便港股在资本层面存在一定的优势，如此一大波公司赴港上市，也让我产生了港股是否会步大A股后尘的疑问。上面提到，在上市后，香港的管制比美国宽松，这一点，从频繁出现的“老千股”身上便能看出一二。

在百度上搜索“香港 老千股”，排名第一的仍然是很久以前我看过的一篇文章《香港老千股如何亏99.99%的可怕经历》，这里面讲述了某公司如何通过不断下跌、不断合股、不断折价大比例配股洗劫股民财富的事实，值得一提的是，这样的老千股在港股中并不是一例两例。相比之下，A股确实还没这么恐怖，即便遭遇退市股，也不可能像此文作者描述的那样------“亏90%仅仅是个开始”。

更重要的是，从大部分网友的评论来看，他们对港股的看法也极为消极，如下图所示，这是一个我认为相对客观，同时又不乏深度的评论。在这位网友看来，港股的问题很多，唯一的好处就是便宜。

不过在今天来看，对这位网友未来10年将全部转向A股和美股的观点我表示保留，美股仍是最好的投资去向，但A股就未必了。去年A股的IPO规模创下历史新高，有超过400家企业完成上市，在巨大的股票供应量之下，A股走出了一波靠大盘蓝筹支撑的假牛市。今年虽然IPO的规模有所下调，但面临的不利因素更多，比如中美贸易大战、巨大的解禁量、毫无征兆的闪崩暴雷、上市一年业绩变脸等等，让投资者亏损累累。

撇开老千股不说，从股票供应与市场走势的关系来看，说实话，我很担心港股会步A股的后尘------在大量IPO后，港股可能很难避免“集体雪崩”。这种担心并不多余------数据显示，截至2018年7月10日，A股共新增64家上市公司；美股共新增121家上市公司(包含14只中概股)；港股新增上市公司108家，比去年同期增加50%。普华永道预计2018年将有220家企业赴港上市，全年集资总额预计将达到2000-2500亿港元，使香港有望再次成为全球最大的IPO市场。

如果与A股按照时间线进行纵向对比，这种差别更为明显，如下图所示，不难看出，在大部分的时间段内，A股新增上市公司数量一直遥遥领先，而今年，这种局面将被彻底逆转------需要特别提示的是，2013年A股低于港股原因在于2012年10月~2014年1月A股连续15个月停发新股。

大量IPO导致资金分流严重，数据显示，截至7月10日，在港股新增上市的108家企业中，73家企业存在破发的现象，破发率高达67.6%，其中，有34家企业跌幅超过30%，有8家企业跌幅已超过50%，形势不容乐观。

五、流血也要上市，争取最后的套现机会

显而易见，在大量IPO的背景下，港股日子也并不好过，那么对企业来说，为何流血也要上市呢？因为他们要争取最后的套现机会。

不得不说，这次小米IPO带了一个好头，很多公司都想趁着小米的热度赴港IPO，毕竟同股不同权这个口子被打开后，香港对这类企业的需求将如同“泄洪”一般暴涨，在这个节骨眼上IPO显然是天赐良机。

更何况很多企业的钱也确实烧得差不多，后续想再融资变得极其困难，上面提到有大量企业正在排队，我不知道这里面到底有多少是优质企业，但可以肯定的是，如果错过这波上市潮，要等下一波至少又得花几年时间，有多少企业能撑过去呢？

从过去的经验来看，对部分创业者、投资者来说，只要能成功IPO，进行套现，他们的使命就完成了，由于港股上市门槛比A股更低，从这个角度看，或许港股的韭菜比美股和A股更好割。

若事实果真如此，我将为港股的股民感到悲哀。

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