腾讯音乐赴美上市：Spotify的一场资本豪赌盛宴？

原标题：腾讯音乐赴美上市：Spotify的一场资本豪赌盛宴？

本文系《证券市场红周刊》特约稿件

7月8日，腾讯控股在港交所发布公告称，建议分拆在线音乐业务，使腾讯音乐集团在美国独立上市。香港联交所已确认腾讯可进行建议分拆。这意味着坊间流传已久的腾讯音乐上市一事有了新进展。资本市场对此普遍猜测腾讯音乐市值将达300亿美元左右，较此前的120亿美元估值高出一大截，与流媒体巨头Spotify Technology SA 的市值不分伯仲。

有观点认为，小米集团作为“中国智造”的典型代表，市值仅500亿美元左右，而腾讯只是分拆一项音乐业务就能值300亿美元，很让人很看不懂。

然而与小米的境遇大不相同，腾讯音乐是腾讯内部孵化的“独角兽”，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大平台，月活跃用户数超过7亿，日活跃用户数超过1.9亿，拥有全市场近80%的用户量。联想到QQ音乐总经理吴伟林多次提到的“国际化”，此番海外上市正是腾讯音乐布局全球市场的契机。除了对接全球资本市场，进一步扩充全球范围内的曲库，进而有望实现腾讯音乐的野心——杀入全球音乐行业营收额TOP3之列。

躲不开的Spotify

如果想看懂腾讯音乐的市场玩法，音乐流服务公司Spotify是一个常年绕不开的坐标。创立于2008年的Spotify起源于瑞典，今年4月登陆纽交所 ，在欧美、日本及澳大利亚均有着不错的市场占有率表现。截至7月13日，Spotify市值约335亿美元，相比其在私人市场最后一轮融资时190亿美金的估值近乎翻倍。

今年4月，Spotify在纽交所直接上市（跳过路演、认购等环节，直接进入股权拍卖，节省数百万美元认购费，承销商不设定发行价格），没有银行作为中介的加持，Spotify在资本市场仍取得不错的表现。《华尔街日报》认为，投资者相信Spotify可以利用1.57亿活跃用户对音乐行业进行更彻底的颠覆式破坏，但目前Spotify还只是个音乐零售商，虽然公司付费用户数在持续增长，但成立10年来仍未实现盈利。

Spotify陷入典型的“Pandora式困境”，即挣得越多，亏得越多，但股价却十分坚挺。对此有投资者把Spotify与奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)相提并论，Netflix多年来也一直亏损，却在过去3年中股价飙升7倍。不同的是，Netflix的视频内容一次付费，可多次播放；而Spotify 每次播放歌曲都必须向音乐所有者支付一次版权费用，因此Spotify拥有的用户越多，使用的内容越多，其内容成本就越高，这也势必减少其形成规模经济的可能性。而如果Spotify无法让唱片公司降低版权价格，只能提高订阅价格，势必会导致大量价格敏感用户用脚投票，形成死循环。

与财大气粗的腾讯相比，Spotify在全球音乐产业链的地位很是不利，与华纳、索尼等巨头唱片公司议价，以及绕过唱片公司直签音乐人的能力有限，难以形成规模效应。9美元/月的费用已经与Netflix接近，难有提价空间。如果Spotify要想实现商业模式的突破，就必须控制内容成本，难度不小，这也给腾讯音乐后期增持乃至收购Spotify增添不少资本运作的想象力。

财报数据显示，截至2018年一季度，Spotify订阅用户达到了7500万，付费订阅用户数的年增长率达46%，预计今年年底可以收获约9400万的订阅用户数量；包括免费和会员在内的总活跃用户去年底达1.6亿人，同比增长近3成。目前，Spotify占据全球音乐流媒体市场份额的42%，为苹果音乐的2倍，但在腾讯音乐7亿用户的面前，仍是小巫见大巫。

与大多数在线音乐商业模式大同小异，Spotify的服务分为免费和付费两种版本。免费版用户只能享受到流媒体音乐基础服务（有广告且无法使用离线收听音乐），若每月支付9.99美元使用付费版本，能够离线收听音乐以及享受无广告体验。如果采用“免费增值”策略，Spotify通过免费版本上的广告收入从而把免费用户群变现，同时通过订阅模式将他们逐渐渗透转化为付费用户。迄今为止，Spotify在用户群的变现营收从2015年的19亿欧元增加至2017年40多亿欧元。

Spotify商业模式还包括付费服务和广告。上文提到，Spotify按歌曲播放次数向版权方付费，用户数越多，用户活跃度越高，公司的版权成本就越高。另外在单用户收入方面，付费用户价格面临来自苹果、谷歌的竞争压力下难以上调价格，免费用户的广告密度和广告单价也有提高上限。

2015年、2016年和2017年Spotify实现营收23.7亿美元、36亿美元和49.9亿美元，虽然年复合增长率达45%，但去年仍亏损15亿美元。截至2018年一季度，Spotify的毛利率仅为25％，虽然相较2016年的16％有所提高，但如此低的毛利率还是有些惨不忍睹。

腾讯音乐的变现之道

腾讯音乐的经营状况要远比Spotify好得多。数据显示，2017年腾讯音乐营业收入超过94亿元，净利润超过18亿元，相较于2016年营业收入50亿元，净利润近6亿元的业绩表现，腾讯音乐的盈利能力得到大幅提升。

腾讯音乐的业务大致分为数字音乐、在线K歌、音乐直播、原创音乐。腾讯投资快手等直播平台之后，将QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大平台的直播入口打通导流。除了直播外，腾讯音乐还尝试在线K歌，并利用QQ、微信等社交平台导流，腾讯音乐以几乎为零的成本优势在K歌市场上变现。2016年11月，全民K歌的日活及月活用户均为同行第一。

资料显示，在线K歌方面，2017年腾讯音乐月活用户达到5000万，付费用户达1000万，ARPU（每用户平均收入）达到180元/年；泛娱乐直播方面，2017年公司直播平台用户达到1800万，付费用户达到370万，付费转化率为20%，ARPU达到1800 元/年。

在线音乐市场，腾讯音乐2017年付费用户为1700万，占总用户数的2.8%，ARPU为110元/年。反观Spotify拥有1.7亿用户，却拥有7500万付费用户。况且QQ音乐会员月费仅8/12元，仅相当Spotify 的1/9-1/6。

事实上，腾讯音乐的2.8%付费用户也是来之不易，大多数国人音乐版权意识淡薄，长期习惯性享受免费音乐，导致中国在线音乐市场长期沦为盗版者的天堂。通过近几年政府和行业加大对音乐版权保护力度，用户习惯也从免费听歌到现在的付费习惯逐渐被培养起来，未来付费用户增长潜力不可小觑。爱奇艺已经塑造了成功的先例，数据显示，爱奇艺在今年第一季度的用户付费收入占总收入的近一半。

相比Spotify作为一款纯粹的音乐流媒体软件，获客成本和版权成本始终是拦路虎。腾讯作为巨无霸流量平台，深谙流量变现之道，相比Spotify主要依靠广告和付费用户的商业模式，腾讯音乐的变现方式更加多元，包括付费音乐、秀场、转授权、广告、游戏等都能赚的盆满钵满，这在中国用户的付费习惯还未完全成熟的大前提下很有必要。

此外，QQ音乐是业内最早实现收费的在线音乐平台，推行的绿钻会员为付费用户提供包括数字专辑售卖、演唱会直播、O2O演出、游戏增值等特权，付费绿钻用户超过1.2亿。此外针对版权难题，腾讯音乐与优酷爱奇艺等视频网站玩法类似，尝试推出原创音乐人计划，向产业链上游进军，降低直接购买版权比例和费用，大力拓展原创版权，同时通过培养IP艺人，利用粉丝经济实现线下演出、周边衍生品等业务拓展，这些也构成了腾讯音乐能在版权费高企的当下获得不错成绩的关键所在。

上市后的想象空间

数据显示，腾讯去年在中国音乐流媒体收入中所占份额为78%，流媒体付费或者购买音乐的用户达到1.2亿，是Spotify的两倍。英国《金融时报》不久前报道称，腾讯音乐的上市可能估值超过300亿美元，但这在一定程度上取决于Spotify在资本市场表现。如果参考Spotify在纽交所市气势长虹，投资者显然会对腾讯音乐的估值及成长性有更多的信心，腾讯音乐超过Spotify也在情理之中。

盘点腾讯音乐的发家史，可以明显看出腾讯主要以兼并重组手段迅速扩充音乐版图和实力，包括先后兼并重组QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐，掌握环球、英皇、华纳、索尼、华谊在内的版权，占据中国音乐市场约90%的音乐版权市场，拥有国内最大的音乐库（超过1700万首），遥遥领先阿里音乐、网易云音乐、千千音乐等国内主要竞争对手。此番赴美上市，除了能对接资本市场，有望进一步扩充全球范围内的曲库，也有助于进一步加强在全球音乐市场势力范围。

至于去年底腾讯音乐与Spotify达成换股战略合作，Spotify斥资9.1亿欧元收购腾讯音乐约9%股权，腾讯收购Spotify的7.5%股权（3年限售期）。腾讯与Spotify的互相持股式结盟，不仅可以相互丰富自身的资源与版权；对Spotify来说，受制于不少短期内难以改善的原因（用户版权意识弱，付费用户转化率低等）难以进军中国音乐市场，退而求其次与腾讯合作，也能在一定程度上实现商业上的成功。

此外，Spotify所持腾讯音乐股票的价值在过去6个月里上升1倍以上，如果腾讯音乐上市后能够得到资本市场的认可，必将会进一步优化Spotify的资产负债表。目前，Spotify已将其对腾讯音乐的长期股权投资账面价值由9.1亿欧元追加至9.68亿欧元，可见Spotify一直豪赌腾讯音乐上市后的利好。

腾讯音乐背靠腾讯这颗大树，流量自然不是大问题，与唱片公司和直签艺人的议价权也远大于Spotify，这使得腾讯音乐的版权开支要大大低于一些国际音乐平台。去年Spotify的版权开支超过200亿元，腾讯音乐去年获得环球音乐的独家版权代价为3.5亿美元，可以大致估算出腾讯音乐每年版权开支为50亿元左右，成本优势明显。

对于腾讯音乐来说，此番赴美上市，提升付费转化率将是腾讯音乐面临的更多难题。此外，如何平衡高企的版权费用，刺激更多用户付费，透过资本合作以及Spotify力量拓展全球音乐市场，尤其是欧美、日本及澳大利亚在内的发达国家市场，构筑难以跨越的竞争护城河，将是腾讯音乐上市后长期面临的挑战。（文）

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