好未来，面对浑水的质疑，证明自己的前提是拿出诚意及证据

原标题：好未来，面对浑水的质疑，证明自己的前提是拿出诚意及证据

文/RickHunter GPLP

近日浑水研究公司发布报告称，好未来自2016年以来一直欺诈性地夸大其利润，近两年净收入夸大了至少43.6%。

2018年6月14日，好未来教育集团(NYSE: TAL)发布声明，回应空头浑水公司的报告，称：

A、该空头的报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。

B、好未来董事会已获悉该空头报告。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。

C、好未来教育集团仍专注自身业务战略，以保持与加强在中国民办教育市场的领导地位。

孰是孰非呢?

浑水做空好未来

“苍蝇不盯无缝的蛋。”

做空机构浑水又出手了。

浑水成立于2010年6月28日，主要发布三类研究报告——商业欺诈、会计舞弊和基本面问题，然后通过做空获利。

从2010年以来，混水曾多次做空在海外上市的中概股，其中包括在加拿大上市的中国林业公司嘉汉林业、原在美上市的分众传媒(现已回归A股)、新东方、东方纸业(ONP.N)、绿诺国际(RINO.N)、中国高速频道(CCME.N)、多元环球水务(DGW.N)等。受到狙击的公司大部分股价应声下挫，目前绿诺国际、中国高速频道和多元环球水务、嘉汉林业均已退市。

这一次，浑水的目标是好未来。

2018年6月13日，浑水研究公司(Muddy Waters Research)发表报告称好未来(TAL)至少在2016年财年开始涉嫌财务造假，在2016财年至2018财年期间夸大净收入至少43.6%，好未来欺诈性的利润通胀可能已经超过这一估值。累计净收益率不是公布的12.4%仅为8.8%，2018财年也不是公布的11.6%而是10.4%。

好未来官网简介信息显示，2010年10月，好未来的前身“学而思”在美国纽交所正式挂牌交易，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。2013年，集团更名为好未来。

数年来，其构建的五大教育产业事业群包括：智慧教育、教育云、内容及未来教育、K12及综合能力和国际及终身教育。集团旗下共有学而思、学而思网校、家长帮等15个业务品牌。此外，好未来长期以来坚持业务与投资双轮驱动，投资过的项目包括：计蒜客、果壳网、作业盒子等。

2010年，当时的学而思(好未来前身)在美国纽交所正式上市，是国内首家在美上市的中小学教育机构，2013年，集团更名为好未来，目前公司市值共计202.7亿美元。

关于此次做空，浑水称准备了一年。

浑水在报告中表示，在过去几个月里，浑水检索了超过1000页有关于好未来的文件，并获得了许多第三方报告，调查人员进行了多次实地考察，并采访了许多在好未来工作的人员、合作伙伴以及了解其运营情况的人。

“你会看到好未来一直在对投资以及他们如何进行投资的相关情况撒谎，这是他们正在做的事情的核心。”浑水创始人Carson Block称，欺诈公司对美国市场构成了风险。

尽管好未来对此有所回应，然而，好未来并没有回答公众的质疑，比如2016年净收入造假43%的事实，也没有公布相应证据对其净收益有所恢复，显然，回应多少有点苍白无力，并不能完全说服公众自己投资人。至浑水发布报告后开始，浑水从47.63美元的最高峰(2018年6月11日)一路下滑到40.48美元(2018年6月14日收盘价)。

好未来的回应如下：

A、该空头的报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。

B、好未来董事会已获悉该空头报告。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。

C、好未来教育集团仍专注自身业务战略，以保持与加强在中国民办教育市场的领导地位。

或许，好未来如果想自证清白，还需要拿出更多证据及诚意，否则短期内好未来还将继续下跌，这一方面有浑水的原因，另外一方面，好未来此前正处在高位，也面临高估的风险——好未来的股价在过去3年时间中累计上涨了600%以上;从2018年1月2日至6月12日收盘期间上涨幅度也超过60%。

然而，好未来能否撑起202亿美元(合超千亿人民币)的市值，显然该公司需要拿出更多收入证明以及未来成长的证据，否则一切将是空中楼阁，难以成立。

备受质疑的好未来式并购

除了质疑财务问题之外，好未来还同时质疑了好未来的两起投资交易。

根据浑水的报告现实，这两笔交易分别是2015年好未来投资顺顺留学(Shunshun)，以及2015年好未来投资轻轻家教，并宣布将旗下业务“智康一对一”与轻轻家教整合。

在针对顺顺必达的这笔交易中，浑水称好未来在对其初始投资的时机上制造了谎言。浑水发现好未来通过一系列交易将好未来某一业务售卖给某位好未来投资的接受方，然后好未来又对这位投资对象进行了收购。在2018财年中，好未来教育集团报告了约5000万美元的税前利润。浑水认为这一处置其实是一项欺诈性资产存放交易，因此好未来在这一时间段财报中涉及的利润都具有欺诈性。浑水估计，这些交易还额外地让好未来教育集团处理了另一笔1650万美元的损失，这些交易资金有可能被转用于个人利益和/或通过买卖未使用资产的方式进行收入造假。

这到底是什么情况?

据GPLP君调查显示，如今，学而思(好未来的前身)为顺顺必达的法人，也就是说，好未来是并购了顺顺必达这个事实存在。

顺顺必达的股东信息

顺顺必达，公开资料显示，是一个做留学服务的社区，2014年成立于杭州，2015年4月迁至北京，其投资人有上海峰瑞投资中心(简称峰瑞资本)

随后在2016年6月，该公司引入了学而思进行投资，如下图。

随后，2016年底，投资人股东实现退出。

如今，顺顺必达的股权结构如下：

关于此次交易，这涉及到一个背景，2016年的好未来正在转型。

2016年，好未来董事长兼CEO张邦鑫公布了好未来的十年规划。按照张邦鑫的规划，好未来将形成数据和服务这两大核心，集团收入达到1000亿，在100个城市开设线下学校，开通1000个服务中心。

然而，彼时的好未来市值仅为42.38 亿美元。从营收来看，整个2015财年，好未来的营收仅有4.34亿美金。

好未来如何实现两年千亿市值?

只有不停的买买买。

纵观整个2016年，好未来在教育领域就出现了很多大手笔的投资。

顺顺留学就是其中之一。

只是，与其他并购案例不同的是，顺顺留学是换股全资并购，好未来并不用出资多少就可以将顺顺留学的业绩并入好未来的财务报表。

资料显示，顺顺留学当时的业绩不错——顺顺留学仅用了一年时间，就在全国开拓了16家分公司，留学主营业务营收规模挤入行业前四。

如果单纯从业绩来看，顺顺留学的发展速度已经完全超过了行业平均水平，如果创始人真的是继续创业的话，再做几年，创始团队获取一个更高的市场估值也不是没有可能。

这个时候进行换股，原因有点蹊跷，难免不让人怀疑是企业创立之初，就和好未来有某种约定。

因此，关于此次交易，曾引起市场不少人的质疑：

1，目的是否是迅速拉抬公司营收，给资本市场一个交待。

通过所谓的换股，顺顺留学的业绩可以并入好未来的财务报表。最主要的是，这种并购的风险很小，好未来从一开始就是顺顺留学的资方，因此对公司的脉落，运营情况都有很好的了解。

2，换股实际上是一种较为体面的说法，原因是双方的体量相差太大，通过增持的形式并购还差不多。换股的说法，是给顺顺留学的创始团队留足了面子。

3，顺顺留学，有可能从一开始，就是好未来布的一个局。鉴于体制内孵化的弊端太多，因此公司(也有可能是公司高管)授意做一个企业，然后收购，这种作法在行业里已经司空见惯。

因此，如果想证明自己，好未来需要拿出更多证据，其回应难免有点苍白无力。

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