《私募投资基金备案须知》解读

1月12日，中国证券投资基金业协会（“中基协”）在“资产管理业务综合报送平台”发布更新的《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”），列示了包括民间借贷、委托贷款、信托贷款等在内不属于私募基金范围的经营活动。与此同时，中基协也给出了近一个月的“过渡期”，并明确在2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

私募基金行业乱象

作为A股市场的生力军，近几年，私募基金行业快速发展。截至2018年1月底，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）已登记私募基金管理人22883家，已备案私募基金69086只，管理基金规模11.76万亿元[1]。私募基金管理人员工总人数24.09万人，其中，已在从业人员系统注册员工人数20.07万人。自资产管理业务综合报送平台上线以来，协会在新系统登记私募基金管理人6767家，平均退回补正次数2.23次；协会在新系统备案私募基金24224只，平均退回补正次数1.47次。

2018年1月在资产管理业务综合报送平台新注册账号的机构790家，提交私募基金管理人登记申请的机构522家，申请过程中放弃登记的机构72家，办理通过机构524家，平均退回补正次数2.17次；当月在资产管理业务综合报送平台备案通过私募基金3181只，平均退回补正次数1.31次。

主要监管政策梳理

面对行业乱象，监管层频频出手整顿各类不规范行为。2015年，证监会组织会内各方力量共对140余家私募基金管理人和私募基金销售机构开展了现场检查；2016年2月5日，基金业协会颁布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，对私募基金管理人登记备案进行了多方面的规范；同年4月15日，协会再次出手，发布最严格的《私募投资基金募集行为管理办法》，首次系统地构建了一整套专业、具有操作性、适应我国私募基金行业发展阶段和各类型基金差异化特点的行业标准和业务规范。

在2017年12月之前，实践操作中，非标债权属于其他类私募基金的投资范围。2017年12月2日，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）洪磊会长在第四届私募投资基金峰会上发表讲话，提及“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益”；基金业协会“对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，或直接购买商品房出售获取差价等的，不予备案”。私募投资基金与信贷活动是两类不同性质的金融服务，私募基金业务的开展要“回归本源”，对于私募基金变相进行保底保收益的，基金业协会不予备案。2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，要求私募基金的投资不应该是借贷活动，明确三类行为为不符合“投资”本质的经营活动，不属于私募基金范围，自2018年2月12日起，对存在下述情形的私募基金不予备案。2018年1月26日，基金业协会发布关于“类REITs业务专题研讨会”的文章，明确在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

非标融资通道被堵

此次《备案须知》以列举方式明确了不属于私募基金范围的三大类经营活动。除最后一类属穿透核查要求外，前两类活动分别如下：

一、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》(“《解答七》”)所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。事实上，《解答七》本身并未提及借贷性质的资产或其收（受）益权的范围，而是明确了包括“民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”在内与私募基金属性相冲突的业务。结合两个文件来看，《备案须知》禁止的该类经营活动以投资标的为判断标准，即排除了同时存在如下两项特征的资产或其收（受）益权作为私募基金可投资的标的：一是《解答七》项下与私募基金属性相冲突的业务；二是该类业务形成的资产或其收（受）益权存在借贷性质。值得注意的是，《解答七》中所列业务多为较易形成借贷资产的业务，例如民间借贷、民间融资、配资业务、小额借贷等本身即为借贷活动；但同样也存在诸如房地产开发中的股权投资资产等不属于借贷性质的资产，而后者依《备案须知》不属于私募基金禁止投资的范围。

二、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。此类经营活动相对更易理解，即其他类私募基金中原较为多见的通过借道金融机构开展的“合法借贷”行为。但基于监管的严密性，《备案须知》以“直接或间接”的提法封堵了私募基金“结构创新”的空间。例如，在《商业银行委托贷款管理办法》出台后一度被推崇的私募基金嵌套合伙企业发放委托贷款的模式就因属于间接的委托贷款行为而被扼杀在摇篮。

以前述对两类禁止行为为基础，《备案须知》又以最后一条“变相从事上述活动”的禁止性要求做了最为严格的兜底，中基协杜绝私募基金从事借贷活动的决心可谓一览无遗。

进一步强调产品备案时点

在以往的操作中，对于实际基金规模过大的产品，有些机构出于募集的难度或其他目的，采取先小额备案通过后持续募集的方式，并充分利用系统“季度更新”模块的功能，通过季度更新的方式在小规模募集备案后扩大基金规模。本备案须知特别强调了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定，即“应当在私募基金募集完毕后20个工作日内备案”。这似乎意味着以往的先小额募集备案通过后再持续募集的方式将受到阻碍。

或许有机构会认为，变更基金规模的方式仍旧能操作，如果在备案时不实际披露产品的实际规模，后续备案完成后，再利用季度更新的方式扩大产品规模仍可以操作（如实际募集1.5亿的规模，但备案时即做成5000万规模，并以实际规模5000万备案，在产品备案完成后，通过召开合伙人会议或投资人大会的方式，变更基金产品规模至1.5亿，再分期逐步募集）。对于该操作，《备案须知》中特别强调在备案完成后“保证基金备案及持续信息更新中所提供所有材料及信息的真实、准确、完整性等”。。对此，协会后续可能会加强对产品持续信息更新的监管，该操作方式可能会受到限制。

其他类管理人发展进一步受限

对于私募行业的监管，监管部门以“专业化经营原则”将私募基金管理人分为“私募证券、私募股权/创投、其他类管理人”；在2017年中下旬虽未明文禁止其他类管理人备案，但2017年10月起中国证券投资基金业协会即再未有其他类管理人登记通过的信息；直至2018年1月12日《备案须知》的发布，进一步限制了其他类管理人的投资范围，以往的非标投资、债权投资受到限制。

再回看《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》中对其他类私募基金的定义系“其他类别私募基金，投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金”。其他类类别私募基金对应的产品类型系“红酒艺术品等商品基金、其他类基金”。按照目前的监管态势，未来其他类管理人可投资的产品类型受到了极大的限制。

显然，“212大限”虽已临近，但其仅是私募基金从事借贷活动的大限，而私募债权投资和其他类私募基金管理人并不会因此而整体消亡。当然，如何在这最严监管年以合规的姿态生存和发展下去仍是其他类私募基金最为重要的命题。

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