被三次打脸，这家多次做空京东的新加坡投资机构图什么？

中国互联网的发展速度吸引了全球投资者的关注，全球最大的十家互联网公司里中国公司长时间占据四席（腾讯阿里百度京东）；同时，不少全球性的投资对冲基金也关注中国市场，时常发表一些研报和投资意见，最近，一个名为APS（新加坡毕盛资产管理公司）的机构以访谈的名义又发布了一篇看空京东的报告。

为什么说「又」？还得从这家执着的机构说起。

2015年6月，美国投资咨询机构JCapital率先发布空京东研报，认为存在刷单行为，所以市值高估，因为报告中存在大量逻辑错误和事实性错误，这份报告出来后基本没啥动静；除了各种错误外，另一个重要原因是这家美国机构在2013年时候还做空过腾讯……后来腾讯股价4年涨了5倍，现在市值5000多亿美金。

或许是受到了JCapital的鼓舞，要么就是「中国朋友」的指点，一家并不是太擅长中国互联网研究的新加坡基金——APS，在2016年618前突然开始研究起京东，并发布了一份颇有自媒体标题党似的的研报——「京东是一个郁金香故事吗？」，认为京东存在泡沫，不值得持有，但论据基本还都是京东配送员都知道的公司毛利率不高，业务颇为辛苦等问题。

这份「郁金香」报告发布后的12个月，京东股价接近翻倍……APS第一次被打脸，事实上，如果从反向操作的角度来看，APS的研报和JCapital类似，都是不错的投资参考。

转眼一年后，APS转土重来，在2017年618前又发布了一份做空京东报告，大意基本还是新瓶装旧水，翻过来掉过去不离「毛利率低、持续亏损、模式不行、竞争压力大」，然后……京东618期间给出了1199亿的成交额，直逼去年双11天猫的成绩，这貌似也是京东第一次公布自己购物节的交易额，此外，京东很快公布了二季度财报，其净利润达到3.9亿元，同比扭亏，第二次打脸APS。

今年双11前夕，APS毕盛资产叒来了：以访谈的名义发表了一篇访谈访谈的名义继续看空京东，这次的思路主要是：「预言京东将会在双11的价格战中无法和阿里相抗衡，以此判定京东缺乏增长潜力」……

然而APS比较单纯的一点是，总在很容易被打脸的时机发布报告——果不其然……几天后京东双11公布销售额为1271亿，增速超过50%，其最大对手天猫为1682亿，增速39%，两者的差距正在以看得见的速度缩小；另一方面，京东随后的财报公布Q3净利（非GAAP）达到22亿，同比增长359%，达成稳定的规模性盈利，所以「无法抗衡」之类的论点完全站不住脚，第三次被打脸。

或许在京东以及京东投资者眼里，每次APS发做空研报，似乎都是在给购物节助兴，并间接提股价，简直是吉祥物一般的存在。

其实从上面几段交锋史来看，APS基本可以被认定是不太懂中国互联网，其中主要原因或者还是受限于视野问题，毕竟中国互联网公司成长太快，过往曾经辉煌的新加坡、香港、乃至美国的研究机构如果不深入用户当中做产品的体验官，是很难理企业本身的运营动作的，单纯从财务角度去分析中国公司带来的局限性成为这些机构的枷锁；次要原因是，因为没有实际调研能力，道听途说的「听信中国朋友」（APS研报中层提到不少信息都是来自所谓的中国朋友），带来了大量的信息错位，所以得出了站不住脚甚至荒谬的结论。

如何正确的反驳APS的错误观点？

如果只通过股价的涨跌和利润的变化来反击APS还不够，要外界闭嘴，得从企业的基础业务说起，之所以京东被几次质疑，我想很大程度也是它并不是一家典型的、以轻模式、流量思考主导的互联网公司，在刘强东的规划中，京东更像是打破线上下边界、以数据等基础服务设施为驱动力的零售公司。

1，盈利能力

京东的毛利率低基本是业界共识，这主要是历史原因造成的，京东起家3C，这个类目的特点是标准化程度高，价格透明，利润率偏低也属正常，不过这几年来京东增长不断改善这点，一是不断加大服装日百，生鲜商超等类目，利用自建物流优势提升整体毛利率；二是逐步提升第三方平台比例，最近一年来京东3C和自营的收入比例都在降低，所以其未来核心的电商业务毛利提升并不意外。

尽管目前毛利率不高，但在忽略Topline（即收入）的基础上只看「率」就不全面了，要知道3C手机类产品的客单价相对教高，3000元的手机即使毛利率只有4-5%，每单也可以产生120-150元的毛利额，远高于每单的仓配成本，所以毛利率低，但毛利润并不低，在加上摊销到每单的人力、物流、营销费用，运营利润根本不是问题，更高层面上，京东已经是3C渠道线上下毫无争议的No.1，所以只要大环境不变，这块的盈利会是相当稳定的。

另一方面，能在低毛利率品类中持续赚钱，也体现出了京东在成本管控和运营效率上的优势，这些看似很互联网有点远还很重的东西，正是为什么我们今天讨论的是京东，而不是曾经辉煌的聚美、当当，凡客、新蛋们。

事实上，除了在大笔投入扩张的快速消费品类产品之外，在目前产品结构当中无论是3C、家电、还是POP平台模式居多的日用百货类产品线都是盈利的。开个脑洞来说——京东如果仅仅是为了财报好看，快速达成大规模盈利，只需减少在部分类目的投入或者终止这些产品线的扩张即可，不过这样一来就等于放弃既定战略，变成了一家只看财报、只关注数字的公司，属于典型的竭泽而渔，这还和歪果仁研究机构出来的做公司还有什么区别？

2，自营模式

阿里为代表是平台模式是典型的互联网公司，从盈利性和轻资产等方面来看是个非常高明的业务模型，但它更适合长尾零散商品，对于标准品自营模式依然是最好的选择。所以长期来看，自营+平台组合的业务模式，配上高效的物流设施和最好的客户体验，在吸引消费者方面其实会优于纯平台模式，这也和目前需求端的目前消费升级的大势有关，用户不在过分关注商品的价格，而是更加看中品牌、品质、服务等，所以需求存在，供给侧就能容纳公司持续成长。

尽管曾被轻资产公司调侃为「傻大黑粗」，但随着市场的变化，京东的重模式正逐步被市场认可甚至学习，比如阿里也在最近一年来持续「增重」 ，马云也公开表态一定程度上「变重」是有必要的，为此阿里也频频出招——向苏宁、银泰、大润发、盒马以及菜鸟物流体系投入巨资，这实际上是在学习和复制自营模式。

不过阿里的核心仍然是流量为主，享受着轻资产、高毛利、强入口带来的红利，虽然意图变重，但更多的是寄望合伙伙伴们来完成，自己仍然去研究数据和技术，理论上来讲这是个非常合理的商业模型，但在执行过程中其实并不容易控制——以最常见的快递来看，阿里亲密的合作伙伴「三通一达」们在配送效率和服务质量上一直难以让消费者满意，几乎每年的双11，618后都出现暴力拆检，爆仓等状况，这些问题，显然不是轻资产公司可以有效解决的。

另一方面，零售也并不太相信平台的股权投资，阿里在2年前投资了苏宁，希望挽回线上家电的颓势，但从结果来看， 整体格局并没有什么变化，京东家电看起来也并没有受到明显冲击，总体来看，这些领域的胜负手还是采销/物流/客服体系整体的效率，仅仅依靠价格战等战术，难以撼动的长期战略。

平台和自营都有着典型的代表公司，从发展过程中看，其实很难有孰对孰错，只是每个阶段都有每个阶段的优势罢了，不要带着显微镜取观察成长型企业。

3，谁干掉谁？

APS的结论其实就是京东的的最大威胁来自于阿里，这种结论并没有什么价值，况且未必正确，就好比「地球最大的威胁来自人类」，「人类最大的威胁来自自己」一样。

京东阿里都是接近20年的企业了，发展过程中见证了各种成王败寇，真那么容易谁干掉谁，两家也不会到全球TOP10互联网公司这个量级。而这个级别公司的竞争，一定不会是简单的资本/现金储备之争，也不是平台/自营的模式之争，甚至都不仅仅是价格战/服务之争，在我看来，这是个从公司的内生增长到行业竞争再到行业大环境乃至宏观经济形势影响，最终由消费者来用过自身的体验来决定谁孰优孰劣的命题。

未来的路，还长着呢。

写在最后：APS图什么？

国外机构做空中概股的历史已经有了大概6，7年的时间，其实2011年和2014年都曾掀起过做空中概股的浪潮，媒体统计，2011年被长期停牌和已经退市的中概股就达到了46家，但许多中概股受到攻击的理由都是无中生有，而做空机构也借此形成了一条完整做空获利的产业链，现在与那时不同之处在于，自身足够硬的中概股正在逐步摆脱过往的阴影，不断用强有力的数据打脸各种机构们。

2012年前后，美国两大做空机构Muddy Water（浑水）和Citron（香缘）因为因猎杀中概股闻名资本市场，包括奇虎360、新东方、分众传媒、斯凯网络等都曾曾为它们的狩猎目标，不过，由于根本没什么实锤在加上满篇毫无逻辑的谎言，长时间来看公司们并没受太多影响，但谁也受不了总被泼脏水是不？两家机构发布报告后，曾经遭到了李开复、王小川、徐小平等知名企业家、投资人的的联合发布公开信讨伐，让更多人普通人知晓了资本市场的套路……现在，浑水和香缘这两家机构基本已经名声扫地，离优质的中概股也越来越远，而他们曾经看空的奇虎360、分众传媒也已经回到PE更高的A股市场。

对了，那份公开信企业家名单里还有刘强东。

而APS两次三次的对同一家公司的看空报告到底是图个什么呢？

或许……是在向浑水前辈和香缘前辈致敬吧。

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