上市保险公司盈利模式变革 优质公司价值将重估

4月5日讯，报告摘要：业绩基本符合市场预期：1）归母净利润增速：中国平安(15.1%)>中国太保(-32.0%)>新华保险(-42.5%)>中国人寿(-44.9%)。中国平安(14.7%)>新华保险(2.2%)>中国太保(-1.2%)>中国人寿(-5.9%)。

承保端：扩量提质。1）寿险业务：中国人寿/中国平安/中国太保保险业务收入实现较高增速;新华保险继续推进转型，结构优化明显。退保率明显改善，中国人寿/中国平安/中太保/新华保险退保率较2015年分别下降2.01/0.4/2.2/2.4个百分点。中国平安保险业务收入实现较高增速，中国太保增速仍在低位。从承保盈利能力看，中国平安综合成本率95.9%，仍维持低位，前五大险种除企财险微亏外全部承保盈利;中国太保综合成本率改善0.6个百分点达到99.2%。

投资端：投资资产稳健增长，实现较高投资收益率。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险投资资产分别增长7.2%/13.9%/10.2%/6.9%。总投资收益率受权益市场影响，显著低于2015年;2016年虽处于低利率环境，但各家上市公司的净投资收益率均高于2015年。总投资收益率：中国平安(5.3%)>中国太保(5.2%)>新华保险(5.1%)>中国人寿(4.56%);净投资收益率：中国平安(6.0%)>中国太保(5.4%)>新华保险(5.1%)>中国人寿(4.61%)。

投资建议：维持行业“增持”评级，推荐中国平安和中国太保。1）寿险业发展方向预判：提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕。港股上市公司友邦保险的P/EV估值显著高于其他保险公司，原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保险2016年IFRS Operating Profit中死差和费差等的占比高达63%，且自2010年10月上市以来，友邦保险新业务价值持续强劲增长，2010-2016年新业务价值年均复合增速为26.6%。随着上市公司聚焦推动新业务价值持续增长，并加大信息披露的透明度，具备优秀盈利模式和持续价值增长能力的公司的投资价值将会重估。中国平安和中国太保2010-2016年年均新业务价值复合增速高于20%，中国平安新业务价值中死差、费差等占比高达66.1%。中国平安/中国太保2017年P/EV仅为0.90/0.89，推荐。

上市公司2016年年报业绩概述：

11.1. 归母净利润除中国平安外，均较大幅度负增长：

2016年四家上市保险公司业绩基本符合市场预期，除中国平安归母净利润实现正增长以外，其他三家公司均较大幅度负增长：

四家公司归母净利润平均增速为-26.1%，其中中国平安(15.1%)>中国太保(-32.0%)>新华保险(-42.5%)>中国人寿(-44.9%)。

归母净利润同比大幅下降主要由于：1)投资收益同比下降：四家公司投资收益平均增速为-20.4%，其中中国人寿(-17.0%)>中国太保(-17.9%)>中国平安(-20.4%)>新华保险(-26.4%)。

2)国债750日移动平均收益率下行导致补提准备金。2016年，国债750日移动平均收益率持续下行，各家上市公司税前利润均受到负面影响。以10年期国债750日移动平均收益率为例，2016年末较2015年末下降32.9个基点。

1.归母净资产平均增速2.5%，其中中国平安(14.7%)>新华保险(2.2%)>中国太保(-1.2%)>中国人寿(-5.9%);由于权益市场和债市的变化，四家上市保险公司资产负债表中的其他综合收益(账面浮盈)同比均有较大幅度下降，其中中国平安(-29.3%)>中国太保(-53.6%)>新华保险(-74.8%)>中国人寿(-85.5%)。

1.32016年年报中，四家公司对内含价值和新业务价值的计算均是根据中国精算师协会于2016年11月发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》所规定的内含价值准则为基础，即采用偿二代体系，并对精算假设进行了调整。

由于采用偿二代体系且精算假设调整，四家公司披露的内含价值和新业务价值同比增速口径略有差异，总体上，内含价值实现了较快增长，新业务价值实现高速增长，新业务价值率提升。

承保端：扩量提质

2.1. 寿险业务

2.1.1. 寿险业务：增速较快，个险渠道保费占比提升

中国人寿、中国平安、中国太保2016年保险业务收入均实现较高增速;新华保险持续推进转型，一方面扩大个险业务占比，另外一方面改善银保业务结构，大幅缩减银保趸交保费规模，同时加大力度发展期交业务。

2016年，个险代理人总人力实现高速增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险增速分别为52.7%/27.7%/35.5%/9.0%。

2.1.2. 退保率显著改善

2016年，上市保险公司退保率明显改善，中国人寿/中国平安/中太保/新华保险退保率较2015年分别下降2.01/0.4/2.2/2.4个百分点。

2.2. 产险业务

2.2.1. 产险保费：平安实现较高增速，太保增速仍在低位

2016年，平安产险业务同比增长8.7%，其中，车险增长13.4%;太保产险为改善承保利润仍然延续低增长的态势，总保费增长1.7%。

在业务结构上，平安产险车险业务占比提升，达到83.4%;太保产险车险业务占比基本不变，为79.2%。

2.2.2. 综合成本率：平安承保盈利能力强劲，太保承保盈利能力改善

中国平安仍然维持较低的综合成本率水平，为95.9%，综合赔付率同比下降2.3个百分点，综合费用率上升2.6个百分点;中国太保综合成本率继续改善，较2015年同比下降0.6个百分点达到99.2%，其中，综合赔付率同比下降3.6个百分点，综合费用率上升3.0个百分点。

中国平安前五大险种除企财险微亏外全部实现承保盈利;中国太保前五大险种中车险、意外险、农险为承保盈利，企财险和责任险仍为承保亏损。

投资端：投资资产稳健增长，实现较高投资收益率

2016年，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险投资资产分别增长7.2%/13.9%/10.2%/6.9%，在资产配置上，固定收益类资产占比总体略有上升，股票+基金占比有所下降。

2016年总投资收益率受权益市场影响，显著低于2015年;2016年虽处于低利率环境，但各家上市公司的净投资收益率均高于2015年。

1)四家上市保险公司总投资收益率均值为5.04%，其中中国平安(5.3%)>中国太保(5.2%)>新华保险(5.1%)>中国人寿(4.56%)。

2)四家上市保险公司净投资收益率均值为5.3%，其中中国平安(6.0%)>中国太保(5.4%)>新华保险(5.1%)>中国人寿(4.61%)。

投资建议：推荐中国人寿/新华保险/中国平安

4.1. 寿险业发展方向预判

当前我国寿险行业发展的内外部环境正在发生变化：

1)监管环境：方向明确，强调并引导行业回归保障;

2)保险公司自身：利差独大的盈利模式面临挑战，长期看利差有收窄风险，保险公司希望能够提升死差和费差的获取能力;

3)保险市场需求：人口老龄化进程加剧、人们收入水平提高、寿命延长、癌症等疾病高发但控制和治疗的水平越来越高，人们的保障意识正在觉醒。

因此，提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕。

在目前的情况下，我国寿险公司提升死差和费差的获取能力的方式大致有三种：

1)提升保障型产品占比。目前我国寿险公司保障型产品占比尚不高，提升保障型产品占比是提升死差和费差获取能力的前提条件，应着重发展健康险等保障类产品。

2)采用更加保守的定价假设。寿险公司产品总体上保险责任比较复杂，很难精准比价，保险公司凭借品牌、服务和渠道优势拥有一定的定价自主权，即在不影响销售的前提下有能力提高保单定价。

3)提高运营效率和核保风险筛查能力、引入健康管理降低发生率等。从费差的角度，提高运营效率、降低运营成本是费差获取的终极来源;从死差的角度，保险公司本身就是经营风险的，在前端提高核保时的风险选择能力，并在后端通过健康管理等方式降低实际的发生率，是保险公司的核心竞争能力。

我们认为，短期内可以采用第一种和第二种相结合的方式;长期看，随着竞争的加剧和定价信息的逐步透明化，保险公司需要建立第三种方式需要的能力，这才是保险公司经营能力的核心。

4.2.盈利模式优秀的公司应给予更高的估值

我们观察港股上市公司友邦保险的估值，能看到其P/EV估值显著高于其他保险公司。

友邦保险估值较高的原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保险2016年IFRS Operating Profit中死差和费差等的占比高达63%，且自2010年10月上市以来，友邦保险新业务价值持续强劲增长，2010-2016年新业务价值年均复合增速为26.6%。

4.3.我们注意到，中国平安在2016年资本市场开放日活动和2016年年报信息披露中已经打破了过去保险公司以业务发展为中心的信息披露模式，持续加大价值创造能力相关数据披露力度。我们预计其他优秀保险公司很可能会跟进披露相关数据。随着上市公司聚焦推动新业务价值持续增长，并加大信息披露的透明度，具备优秀盈利模式和持续价值增长能力的公司的投资价值将会重估。

从2010-2016年年均新业务价值复合增速来看，中国平安和中国太保虽然不及友邦保险，但是两家公司的年均新业务价值复合增速都高于20%，且预计2017年仍会实现较高增速。从中国平安披露的新业务价值中三差占比数据看，死差、费差等其他差占比高达66.1%。

目前四家保险公司2017年P/EV估值平均为0.92倍，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为0.99/0.90/0.89/0.91，处于2011年以来历史估值的低位。

风险提示：

1)权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑;

2)利率超预期下行给新增投资资产及到期再投资资产带来超预期的配置压力。（文／搜狐财经）

生成海报

免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。