美国FOF发展及策略分析 揭秘“耶鲁模式”三大工具

文丨期货日报

3月31日讯，上世纪90年代，美国经济进入繁荣发展时期，股票市场也进入牛市新阶段，欣欣向荣的市场环境刺激投资者对金融产品的需求快速增加。在此背景下，美国基金业也迅猛发展。1985年3月，美国市场第一只真正意义上的FOF由先锋基金Vanguard率先推出。1987年，美股经历了两年的疯狂增长后遭遇了一次大跌，这促使市场投资者开始思考如何根据不同的市场情况来配置不同种类的基金，公募基金也在股市大跌中不断研发新产品，市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选的需求，也给FOF的发展提供了客观驱动因素。

同一时期，美国养老金制度开始深入改革。1987年，美国开启了401K计划，该计划为美国私人企业的养老金计划，主要使用雇员和雇主共同缴纳养老金的模式来取代传统的雇主养老金计划。同期，作为美国养老体系的第三大支柱，个人退休账户(IRAs)也不断完善，由此也激发了投资者对养老产品的需求。养老金账户是长线投资者的典型代表，也是美国市场重要的机构投资者之一。养老金的投资风险偏好较低，与FOF分散风险、追求稳健收益的属性不谋而合，养老金大规模并且稳定的资金需求也大大成为FOF推出和发展的关键因素。

上世纪90年代起，美国养老金计划由固定待遇型(DB Plan)向固定供款型计划(DC Plan)转变，固定供款型养老金计划中，雇员可自主做投资决策并承担所有的投资风险，这也促使越来越多的养老金资金入市。

法案相继出台，FOF迎来爆发式增长

得益于美国基金行业的发展、共同基金投资的高度普及以及退休资金的增长，美国FOF充分发挥着自身在资产配置、基金筛选以及风险分散等方面的优势。

1996年，美国出台的《全国证券市场改善法案》取消了公募基金公司发行FOF产品的限制，为FOF在法律上清除了障碍，成为推动基金公司大量发行FOF的催化剂。截至1999年，发行FOF的资产管理机构增加至37家，FOF基金数量增至124只，资产管理规模为433亿美元。同时，1990年至2000年，美国持有基金的家庭数量从2340万户激增至5060万户，约一半的美国家庭持有基金，是美国基金业发展最快的阶段。2006年，美国颁布了《养老金保护法案》进一步鼓励养老金固定供款型计划(DC Plan)参与证券市场和FOF的投资，FOF迎来了爆发式增长。

FOF四大管理模式及典型产品

美国市场已经形成了完整的FOF产业链，产业实现高度细分，主要包括三大细分领域：一是FOF全能型的巨头公司，能够打通FOF产业链，比如Vanguard、Fidelity等;二是FOF资源整合者，比如Wells Fargo、Transamerica这些具有银行保险背景、客户基础广泛的公司;三是专业投资顾问机构，比如Morningstar、Research Affiliates、GMO等充当第三方投顾角色管理具体的基金产品。

除此之外，基于大数据和人工智能的发展，近些年来美国还诞生了一批基于互联网的智能投顾公司。这些公司通过线上模式，针对个人投资者的投资目标、风险偏好和流动性需求，提供个性化的资产配置以及FOF配置，投资标的多为指数基金或ETF。

以上这些机构在市场上扮演着不同的角色，根据机构自身的投研能力、客户基础以及运营成本等特征，美国逐渐形成了清晰的FOF管理模式，主要包括四大类：

内部FOF管理人+内部基金

这种模式要求基金公司内部自有团队负责设定基金投资策略并构建投资组合，并且子基金的筛选对象是基金公司已发行的产品。因此，采用这种FOF管理模式的通常是大型基金公司，旗下的基金产品线完整，能够有效构建大类资产配置，比如Vanguard、Fidelity、T.Rowe Price等。这种模式可以避免双重收费带来的制约，将费用降到最低。

上述三家基金公司在FOF母基金层面均采取零管理费，仅收取子基金的管理费。例如，Vanguard发行的目标日期基金系列，其中Vanguard Target Retirement 2025，以实现养老金账户的风险管理和稳健增值为目标，投资标的为公司旗下的指数基金，涵盖美国和国际市场的股票和债券，资产配置则偏重于债券，属于保守型基金类别。由于以债券指数型基金配置为主，总费用率非常有竞争优势，是行业同类目标日期型基金产品的30%，产品费用率仅为0.13%，而Fidelity和T.Rowe Price的FOF产品费用率在0.5%—0.9%不等，普遍低于其他同类产品。

内部FOF管理人+全市场基金

这种模式仍然采用公司内部自有团队负责设定基金投资策略并构建投资组合，但子基金的筛选对象不仅局限于公司发售的产品，而且涵盖了整个市场中的公募基金。

虽然这种模式可以避免子基金选择的局限性，但也产生了双层收费的问题。例如，John Hancock的生命周期基金系列，旗下共有5只FOF产品，每只FOF均投资于来自近10家基金公司的约50只基金。John Hancock担任FOF的投资顾问，收取0.5%左右的管理费和服务费，如母基金John Hancock Multimanager Lifestyle Conservative Portfolio Fund A，该基金以追求当期收益和资本增值为目标，总体资产配置中以20%的资产投资于股票市场，80%投资于固定收益证券，John Hancock充当该母基金的投资顾问，基金前端收费为0.48%，子基金的管理费根据FOF的目标不同略有变化，从保守组合0.7%至激进组合0.9%。

第三方FOF投资顾问+内部基金

近年来，越来越多的基金管理模式开始从内部管理人转向为聘请第三方投资顾问，该模式成为美国市场的主流模式。第三方投资顾问有更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建和事后监控，同时能更加全面掌握市场上各类型基金的积极特征。对基金公司而言，在FOF产品线上借助外力可在降低成本的同时，提高资产管理规模。

太平洋资产管理公司(PIMCO)的旗舰FOF产品PIMCO全资产基金及PIMCO全资产权威基金就采用了外聘第三方投资顾问和内部基金结合的方式，并在市场激烈的竞争环境下取得了投资者青睐，也说明了投资者愿意为有价值的第三方投资顾问支付额外的管理费。同时，为了覆盖外聘第三方投顾的费用，PIMCO全资产基金收取0.225%—0.475%的年管理费，并额外收取0.25%—1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%的年管理费。

第三方FOF投资顾问+外部子基金

这种模式适用于内部投研能力欠缺，但销售能力强、客户渠道广泛的机构，如大型银行、保险公司等，这些机构充当行业资源整合者的角色，通过充分整合投资顾问和公募基金产品，并利用自己扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。比如，Transamerica全美保险的资产配置基金系列，由4只目标风险型基金组成，由Morningstar Ibbostion担任二级投资顾问，并在30—40只不同的子基金池中提供资产配置建议。具体子基金投资管理由Transamerica挑选各个资产类别中优秀的第三方投顾担任。费用方面，FOF收取0.1%的管理费、0.2%的销售服务费，投顾收取0.8%左右的顾问费，资金资产越大管理费越低。

从“耶鲁模式”看FOF资产配置

解读经典的“耶鲁模式”

近20年来，耶鲁大学捐赠基金创造出16.1%的年平均回报率，排名全美大学第一，高于其他学校平均11.6%的回报率。为耶鲁大学创造出这个投资奇迹的传奇人物正是耶鲁大学投资主管大卫·史文森，他也因此被《耶鲁校友》杂志评为“耶鲁价值80亿美元的人”。

1985年，史文森从雷曼兄弟辞职，来到母校耶鲁大学负责运营约20亿美元的耶鲁捐赠基金，当时市场上主流的配置模式是捐赠资金的50%用于普通股投资，40%用于美国债券和美元现金投资，10%用于其他投资。史文森果断抛弃了这种传统模式，开辟了全新的“耶鲁模式”，大量增配了私募股权、对冲基金和商品等另类投资工具。

从耶鲁捐赠基金历年年度报告中可以看到，基金的资产配置中主要包含对冲基金、杠杆收购、风险投资、房地产、海外股票、美国股票及美国债券。其中，对冲基金、杠杆收购、风险投资的配置较高，介于10%—20%之间，而美国股票和美国债券的占比不到5%。由此可以总结出，“耶鲁模式”是高度分散化的，偏好股权类具有高收益预期的资产，并且偏好非传统的另类资产。

“耶鲁模式”的三大工具

史文森曾在《机构投资的创新之路》一书中公开表示，无论对于机构投资者还是个人投资者而言，构建投资组合的工具都是相同的，这些工具是大类资产配置、市场时机选择和证券选择。

首先，资产配置是指投资组合中包括的资产类别以及每种资产所占的比例。史文森曾公开表示，资产配置是投资者可用的工具中最重要的工具，这已经是一条公认的金融学定理。资产配置是决定投资组合回报率的决定因素，因为当持有分散化和相对稳定的投资组合，选股和择时不再是决定回报率的重要因素。

耶鲁大学金融学教授罗格·伊博森经过大量研究得出超过90%的回报率归因于资产配置，而史文森认为甚至超过100%都要归因于大类资产配置，因为长期来看，选股和择时是一场负和游戏，即证券选择和市场时机选择给机构和个人带来的是负收益。在投资者进行证券选择和时机选择之后，交易需要付出成本，包括直接成本和顾问费。因此，对于投资者来说，证券选择和市场时机选择是有代价的，降低了整体的投资回报率，资产配置可以解释100%以上的回报率。

其次，市场时机选择，即针对偏离长期资产配置的短期操作。史文森研究发现，无论是个人还是专业机构投资者的市场时机选择能力都会被感性因素所主导，人性的弱点恐惧和贪婪驱动投资者的追涨杀跌行为。市场时机选择是战术层面的策略，通过调节各类资产之间的分配比例，实现管理短期的投资收益和风险。

最后，证券选择，如何管理单独的资产类别。史文森认为，证券选择是零和游戏，一方的盈利必然来自于对手方的亏损，而且交易本身就存在交易成本。另外，如果某种资产定价是有效的，那么投资者不可能从中获得超额收益。因此，当投资者想主动管理资产，追求超额收益，就应该去追逐最不能有效定价的资产，所以史文森更倾向于非传统、低流动性的另类资产。耶鲁捐赠基金的实际表现也印证了这一观点，在过去10年里，美国股票、海外股票和债券等传统资产的主动管理平均回报均低于被动管理平均回报，而其他另类资产投资的主动管理平均回报均高于被动管理平均回报。

FOF核心优势在于大类资产配置

FOF的核心优势在于大类资产配置，根据FOF所投资底层基金的类型，FOF策略类型可以分为股票型基金、债券型基金、商品型基金、货币型基金、混合型基金等。不过，整体来看，单一类型FOF规模微乎其微，混合型即资产配置型FOF是目前美国应用最广泛的FOF策略类型。资产配置型FOF投资于多种资产类别，利用配置股票、债券、货币、商品等不同资产的低相关性或负相关性实现风险对冲，从而降低整个投资组合的波动性。其中，目标日期型基金和目标风险型基金可谓美国资产配置FOF中的典型代表，这两类资金的资产配置策略也代表了美国FOF的主流方向。

目标日期型策略

目标日期型基金，该策略是指随着目标日期的到来，基金管理者逐渐降低股票等高风险资产的配置比例，转而提高债券、现金类低风险资产的配置比例，优势在于投资者能够在较长的周期内稳健实现财富管理，并且不用承受太大的波动率。这种策略的快速发展也离不开养老金制度的深化改革，离退休日较远的基金风格偏股票型，而离退休日较近的基金风格偏固定收益型，对低风险资产的配置较高，以早期的超额收益并保持退休前的稳定收益很好地满足了养老金的投资需求。

同样以Vanguard的Target Retirement funds系列为例，旗下拥有退休预期从2010年到2060年的目标日期基金，每个基金所持有的5种子基金类别是相同的，但持有比例随着到期日的临近而调整，离预期退休年限越近，组合持有债券的比例越高。具体来看，离退休年限在25年以上的基金配置90%的股票和10%的债券，在退休当年配置股票和债券的比例各为50%，在退休后逐步达到30%股票和70%债券的配置。子基金则均选择Vanguard旗下指数型基金，包括美国全市场股票指数、海外股票指数、国际债券指数等5类子基金。以Target Retirement funds 2025为例，这样的资产配置给投资者平均每年带来了10%—20%的收益率。

目标风险型策略

目标风险基金，该策略是基于风险的投资方式，根据预期收益风险收益水平可分成长型、稳健型和保守型，成长型基金的高风险资产比例较高，相对保守型基金则以低风险资产为主，投资者可以根据自身的风险偏好相应选择基金类别。对比目标日期型基金，投资标的如股票、固定收益产品和其他投资的配置是固定的，不随时间期限的变化而动态调整。

以Vanguard Life Strategy funds系列为例，该系列包含4只风险收益特征不同的产品，分别是生命收入型基金、生命保守型基金、生命稳健增长型基金、生命成长型基金，通过在Vanguard旗下的基金池中分配不同的权重，来实现投资目标和风险收益特征。由此也可以看到，Vanguard的目标日期型基金和目标风险型基金的子基金池相同，但由于投资目标的差异，也导致了大类资产配置策略和投资结果的差异性。

目标风险基金策略的优势在于产品风格清晰且长期稳定，投资范围更加广泛，适用于风险偏好明确的个人和机构投资者。同时，由于资产配置比例是固定的，无需进行持续主动的趋势判断和市场分析。因此，对于FOF基金经理的管理能力要求相对较低、成本较低。

纵观美国FOF行业的发展历程，FOF已成为养老金、保险公司、银行等机构投资者重要的投资工具。从资产配置角度来看，FOF能在极大程度上改善投资组合的风险收益能力，平滑投资组合的波动率，通过解决机构投资者的投资限制和实现散户机构化，有效扩大整个资产管理的边界。

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