债转股趋严：国企债转股不能“二进宫”

文丨经济观察报 李晓丹

3月24日讯，可以将杠杆率降低10%，对于那些受困于债务风险的国有企业来说，最先想到的办法就是债转股。近日就有媒体报道称，煤炭行业可能会推出十个企业的市场化债转股案例。从去年下半年至今，武钢、中钢、太钢、马钢、安钢、南钢、酒钢七大钢企债转股方案也陆续落地。不仅如此，地方政府也陆续公布债转股方案。

债转股可以在短期内降低企业杠杆率，尤其对于煤炭、钢铁这样产能过剩严重、僵尸企业主要藏身于此的两大行业。但是，债转股的目的不是单纯给国有企业降低债务，要让这一原本市场化的手段真正发挥其功能，而不是打破市场的公平竞争。降杠杆更不能成为国有企业僵而不死的“续命药方”，国有企业债转股要防止“二进宫”。

1999年成立四大资产管理公司时设定的债转股路径是这样的：财政部注资的信达、东方、长城、华融四家资产管理公司买下银行的不良贷款，而银行的这些贷款多数是贷给国有企业后无法回收的呆坏账，这样企业欠银行的钱就变成了资产管理公司的持有的企业的债权和产权。

不到20年的时间，国有企业、银行、资产管理公司又要重新进行一次同样的洗牌。尽管上一轮债转股是三方受益的：国有企业债务暂时得以控制，并且进行了一次大规模的国企改革;四大国有银行不良贷款剥离后轻装上阵，重组、注资、上市;四大资产管理公司的业务和资产也迅速扩张。

紧要之处也正这此——国有企业该破的没破，不该留的留下了。这恰恰说明，债转股并没有真正让国有企业走上新道路，国有企业的病根还在，国企债务还在上涨。

财政部公布的数据显示,2016年底的国企负债总额是87万亿(相当于同期GDP总量的117%)。国企负债每个月仍然以10%甚至15%-16%的速度增长，按财政部统计口径，到今年年底国企负债总额应该会接近100万亿。如果今年经济增长6.5%，那么国企债务大约相当于GDP的126%。

债转股的一个重要后遗症就是，国有企业换上了贷款依赖，土地、厂房成为抵押贷款的主要资产，地方政府出于就业、税收等方面的考虑也会给当地国企提供不同形式的背书，而从上一轮债转股尝到甜头的银行也明白把钱贷给国有企业更有保障。

如果回过头去看，2008年后出现的投资过热、房价飙涨、地方债务扩张、产能过剩、民间资本链条断裂和投资下滑等问题，实际上从根本上说都是国有部门金融杠杆扩张快于民间部门。而导致这一问题的正是对国有资本、资金的界定和使用存在制度不健全、方法不完善的情况。

除了对贷款的依赖，新一轮债转股能不能实现预期中的目标，还取决于是否真正与淘汰过剩产能、处置僵尸企业同道而行。化解债务风险与淘汰过剩产能之间有着更为密切的联系——盲目扩张产能的本质正是负债过度、僵而不死，这对于国有企业来说，正是新一轮债转股需要尽力避免的——解决负债的根本是让国企不能再像以往那样凭借各种优势和资源无序扩张。

继国务院去年10月发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，多地发布降低企业杠杆率的实施意见，推动实施债转股。但实际上，过去一年达成的债转股交易接近4000亿元，仅占企业债务余额的0.3%。

因此，债转股并不是解决国企债务的根本办法，真正让国有企业摆脱债务怪圈的应该是建立有效的国企债务约束机制。否则，债转股就会成为国有企业负债循环的游戏工具。

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