乐视未解局：168亿融资何以支撑80倍估值？

文丨上海证券报

3月14日讯，战略投资者引入已有两个月了，乐视及其控制人贾跃亭貌似获得了168亿元资金，但事实上其手头远没有外界预想的那般宽裕：电视业务的面板供应商仅剩下了一家，手机业务的供应链欠款仍未有偿还迹象，体育业务则终止了多项此前引以为傲的版权项目。

“拯救庞大的生态体系，168亿远远不够，但在乐视网当前股价下，贾跃亭能腾挪的空间已经十分逼仄。”沪上某熟悉乐视业务的私募人士表示。事实的确如此，在股价频频走低的情况下，乐视此前擅长的“非上市业务财务哺育上市公司，上市公司融资反哺非上市业务”的手法已难以维系。

更令市场担忧的，则是为了保障乐视网业绩安全而放弃、隔离各类非上市业务的做法所带来的副作用。一直以来，贾跃亭持续的体外扩张业务，给乐视网的估值带来了巨大的想象空间，其市盈率一度超过400倍。如今，在相当长时间内可能与上市公司有关的业务仅剩乐视影业和乐视致新，这些业务能否支撑当下80倍的市盈率仍有待观察，而乐视网的估值下降或将引发新一轮连锁反应。

钱去哪了？

两个月前，贾跃亭等人拿出小部分股权引入了融创等共168亿元资金，市场关注的乐视资金链问题似乎告一段落。然而，关于乐视缺钱的消息却并未因此消散，反而大有愈演愈烈之势：先是乐视体育放弃亚冠、世预赛和中超等重大足球赛事转播权，其中部分原因甚至是无力支付最近到期的分期付款;接着，乐视控股宣布出让其持有的隆视投资50%股权，而后者正在运营乐视总部大楼项目;此后，乐视网放弃子公司乐视电商的控制权，将其剥离出合并报表。

在融到巨额资金的背景下，乐视为何依然“捉襟见肘”?擅长花小钱办大事的贾跃亭，究竟把钱花到了哪里?

仔细梳理不难发现，对乐视及贾跃亭来说，这笔钱远远不够保障整个生态通畅运行，尤其是其仍面临巨大的股权质押压力，最终能够剩下并灵活运作的资金远不如看起来那么多。

根据1月14日披露的引援方案，贾跃亭转让其持有的乐视网股份、乐视致新引入战投、乐视控股转让乐视影业股权三个方案，合计涉及资金168亿元。其中，贾跃亭个人套现乐视网的金额为60.41亿元，通过乐视控股转让乐视影业股权获得10.5亿元，再加上鑫乐资产向融创方面转让乐视致新部分股权所获的26.4824亿元，由此可以算出，贾跃亭这轮融资可获得资金约97亿元。

问题是，这笔钱并不可以随便使用。公告显示，其中30亿元“应优先用于解除标的股份质押”，融创方面“有权对该笔资金的使用用途进行监管”。事实上，这也是贾跃亭最亟待解决的问题。根据此前披露，该交易前，贾跃亭所持的乐视网6.83亿股股票中，共有5.71亿股被质押。根据其质押的时间倒推，该笔股权质押的警戒线应在31元/股左右，而乐视网最新股价为31.71元。

“由于股价已经探至相对低位，贾跃亭拿到融创的钱，首先要做的就是补仓，或者先解押，然后再按照最新的价格重新质押。”有市场人士告诉记者。

怎么够花？

剩余的钱能做什么?对于贾跃亭的“七大生态”、“超越苹果”的大梦想来说，实在是太少了。

根据此前方案，168亿元中仅有23.02亿元进入上市公司体内，不及乐视网2016年三季报公布的账上货币资金数额的一半。而乐视网的确需要这笔钱。数据显示，其自2011年开始，资产负债率已逐渐提升，2015年年报时，这一数据已达到77.53%。

这一情况与乐视网主打的“版权”生意密不可分，一直以来，其在购买版权上投入巨大，账面上无形资产更是逐渐膨胀。

而对于非上市业务来说，即使不考虑乐视汽车，乐视致新、乐视手机、乐视体育无一不是烧钱机器。

以乐视致新为例，真正流入其体内的资金约为48.3亿元。2015年，乐视致新当年营业收入达到86.93亿元，但利润方面却是净亏损7.31亿元。参照乐视超级电视2016年销量同比有望翻番的行业预测，乐视致新2016年的营收规模或可扩张至160亿元以上，但基于其部分产品提价时间不长，供应链价格稳中有升，其2016年的净利润指标不难想象。

在家电整体面临原材料涨价的环境下，48.3亿元现金对于乐视致新尤为重要。记者从知情人士处获悉，目前乐视电视的代工商已经从此前的三家缩减为一家，另外两家退出很大程度上是乐视致新付款不及时所致。而仅剩的这一家代工商，乐视致新仍用足了所有的信用额度，即只有乐视致新付款，代工商才提供产品，信用额度内的货款依然处于“拖欠”状态。

完全没有资金支持的乐视手机业务则延续此前的“拖欠”状态。记者了解到，彼时乐视手机曾提出多个解决方案，包括债转贷、债转股及分期12个月付款。目前来看，仅有信利电子出现在了乐视致新的股东名单上，剩余各方并未接受该条件。

“当时很多供应商同意分期付款，但乐视手机在付了第一期款后，就不再付款，大部分货款仍处于拖欠状态。”有不愿透露姓名的供应商人士告诉记者，目前其对乐视手机采取的策略就是“来一笔款，供一批货”，不会让拖欠额度增加。

至于乐视体育，其连续放弃多个引以为傲的版权项目，足以看出其在资金方面的窘境。

估值多少？

依然紧张的资金链无疑是影响乐视业务开展的重要枷锁，更何况目前贾跃亭持有乐视网的股权比例已经不高，加之公司在2016年8月刚刚做完定增，想在短期内再度大笔融资的难度可想而知。另一方面，融创老板孙宏斌不支持将资金用于乐视网、乐视致新、乐视影业以外的业务，乐视网借助“非上市业务财务哺育上市公司”这一模式的想象空间也随之大打折扣。

回顾乐视网的成长历程，其凭借着快速成长的视频网站业务和持续不断的体外生态，紧紧吸引着市场的目光，其市盈率一度超过400倍，如今依然保持在80倍的较高水平。

事实上，正是乐视网超高的估值水平，令贾跃亭等人有着足够的腾挪空间，或质押、或减持，将所获资金用于体外生态，而体外生态又反过来提升上市公司的估值空间。本报曾于2016年11月9日刊发《起底乐视资金链》一文提出，乐视网几乎是乐视融资体系中最为核心的基石。有了乐视网，才有了其作为上市公司的融资能力，才有了贾跃亭等人的资金腾挪，也才有了非上市公司业务更高的融资可能性。

如今，除了乐视网、乐视致新、乐视影业外，其余业务全部哑火，这对于看好其想象空间的资金来说，乐视网(包括有上市计划的乐视致新、乐视影业)应回归其原本估值状态。

“乐视网、乐视致新、乐视影业三项业务都属于成熟业务，分开来都能在市场上找到合适的对应标的，估算起来并不困难。”有分析人士认为，首先，乐视致新属于互联网电视业务，在各大电视厂商均已触网的情况下，其600万至800万的年销售量，仅相当于中等规模的电视机制作商，参考TCL集团、海信电器不到20倍的市盈率，乐视致新的估值可想而知。其次，乐视影业作为成熟的影视制作公司，这类公司在A股的市盈率不过30多倍。最难测算的是乐视网，与其对标的优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频目前均不是上市状态，但可以参考爱奇艺此前拟私有化时的28亿美元、阿里收购时为优酷土豆开出的48亿美元。

“还需注意的是乐视网目前与乐视致新的关联业务。”其进一步分析指出，由于目前乐视电视销售时大量打包乐视会员项目，致使乐视网业务增长明显，乐视致新及负责销售的乐视电商亏损明显，而一旦将电视业务全部纳入上市公司，其合并报表数据将会因抵消而得出真实数据。

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