大消费时代的投资机会与逻辑（附基金）

文|和讯基金

3月14日讯，宏观自上而下来看，2017年消费特别是非耐用消费品将会有较好的表现机会。主要逻辑有两个：第一，整体消费增速有望见底回升。第二，地产下行周期中消费结构变化，非耐用消费品明显受益。在投资的主题选择上，奢侈品、旅游、影视、商贸等可选非耐用消费品行业预计基本面向上改善的弹性较大，预计在2017年可能有不俗的表现。

主要的逻辑有三点：

首先，名义GDP回升推升居民收入和消费增速

2012年以来，中国的居民消费整体增速一直处在持续下滑的过程中，这背后的主要原因是居民收入增速在不断下滑。居民收入增速大概滞后于名义GDP增速一年，名义GDP增速的低点在2015年四季度已经出现，2016年前三季度回升速度较慢，而从目前的价格变化情况来看，预计从2016年四季度到2017年上半年名义GDP增速将会出现加速上升。预计在 2017年居民收入增速和消费增速有望企稳回升。

其次，房贷压力无碍居民消费总量增速回升

市场有一种担心认为过高的房贷还款压力可能会抑制居民的消费能力。但是，房贷还款压力不会成为抑制居民消费的很大阻力，一是在低利率环境下，居民部门2016年大幅加杠杆后利息支出增速仍然不高。二是目前利息支出占城镇居民收入比重仍然较低。目前利息支出占居民可支配收入的比重大概在 6.2%左右，是一个非常低的水平。

第三，结构发生变化，非耐用品显著受益地产下行周期

从总量上看房地产周期与居民消费水平没有明确的正向或者负向关系，房地产周期对于居民消费的影响主要体现在居民消费结构会产生显著变化。在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降。相反，在房地产销售下行周期中，非耐用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降。2017年随着房地产销售进入下行周期，预计大宗耐用消费品增速将出现下滑，而食品饮料、纺织服装等非耐用消费品需求将出现好转。

第四，投资主题：选择更具向上弹性的消费投资主题

综合各项分析，相关消费品行业预计基本面向上改善的弹性较大，在2017年可能有不俗的表现，投资相关主题，有望获得丰厚收益。在文章最后附有相关基金共各位参考。

下面详细来说一说。

名义GDP回升推升居民收入和消费增速

居民消费通常被认作是宏观经济中最稳定的部分。而从2012年以来，中国的居民消费整体增速一直处在持续下滑的过程中，这背后的主要原因是居民收入增速在不断下滑。城镇居民的人均可支配收入增速从2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%。而同时，社会消费品零售总额累计增速从2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。

图1：居民收入与消费增速请款

历史数据显示，居民收入增速大概滞后于名义GDP增速一年。从2017年的情况来看，虽然预计实际GDP增速仍会继续下降，大约从2016年的6.7%下降至2017年的6.5%，但名义 GDP增速的大幅回升已经基本上是确定性的了。

图2：名义GDP回升推动居民收入增速回升

而名义GDP增速的低点在2015年四季度已经出现，2016年前三季度回升速度较慢，而从目前的价格变化情况来看，预计从2016年四季度到2017年上半年名义GDP增速将会出现加速上升。

图3：名义GDP增长情况

有个问题需要解释下：为什么居民收入增速变化会滞后于名义GDP增速变化?这背后的逻辑主要在于企业利润的变化。

一般而言，企业营收增速与名义GDP增速基本同步，在企业营收和利润改善的情况下，企业会增加员工薪酬支出。从一些微观层面的了解来看，2016年三季度以来，很多原本非常不景气的传统产业，在产品价格大幅上涨之后，企业营收和利润有了明显改善，之前拖欠了多时的员工工资和相应社会保险也开始了逐步偿还。

综上所述，预计在2017年居民收入增速和消费增速有望企稳回升。近期最新公布的央行城镇储户调查问卷和国家统计局公布的城镇居民收入调查都已经显示，2016年四季度居民的收入指数出现了一定程度的攀升。

图4：截止2016年末居民收入指数

房贷压力无碍居民消费总量增速回升

影响居民消费增速的主要因素还是在于居民的收入增速，房贷还款压力不会成为抑制居民消费的很大阻力，主要理由是在低利率环境下，居民部门2016年大幅加杠杆后利息支出增速仍然不高。

影响居民利息支出的变量有两个，一是债务存量、二是利率，其中利率对利息支出的影响要远大于债务存量的变化。得益于最近两年的央行降息，低利率环境使得尽管 2016年居民加杠杆的速度大幅攀升，但利息支出增速的回升幅度非常有限。目前居民部门的利息支出增速与城镇居民的可支配收入增速基本持平，且要大幅低于过去的平均水平。因此，只要2017年央行不采取加息的货币政策手段，居民部门的利息支出增速不会有大幅上升。在居民利息支出增速与居民收入增速持平或者甚至略低的情况下，利息支出对于消费不会有很明显的抑制作用。

图5：人均利息支出和收入与消费增速的变化

结构发生变化，非耐用品显著受益地产下行周期

除了消费总量有望企稳回升以外，从结构上看预计2017年耐用消费品将显著受益地产下行周期。

市场关于房地产对于居民消费影响主要有两派观点，一是认为房地产对于居民消费有替代作用。房价上升使得消费者需要在住房上支出更多，从而抑制了其消费需求。二是认为房地产由于财富效应会促进富民效应。这种观点认为房价上涨使得居民的存量财富升值，从而可以进一步刺激其进行消费。

实际上，最近几年的事实就可以充分说明房地产周期对消费总量的增速变化影响不大。2011 年以后，由于居民收入增速的下滑，居民消费增速总体上在不断下滑，社会消费品零售总额增速基本上是呈现出单边下降的走势。而在过去的这几年时间里，房地产市场已经有过了好几轮周期出现。

图6：房地产周期对于居民消费增速的影响

因此，从总量上看房地产周期与居民消费水平没有明确的正向或者负向关系，房地产周期对于居民消费的影响主要体现在居民消费结构会产生显著变化。在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降。相反，在房地产销售下行周期中，非耐用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降。

投资主题：选择更具向上弹性的消费投资主题

根据前述分析，2017年后周期时代的消费投资机会主要集中在非耐用消费品(包括服务类消费)上。从美国的历史经验来看，与居民收入增速相关系数较高的消费分项主要是居住、餐饮、食品、医疗等必须消费品。这些必须消费品预计会受益于 2017年居民收入增速回升，但估计弹性有限。

因此，我们不妨换一个角度来分析这个问题。从预期差角度出发，寻找2016年股市表现较差的消费行业板块，预计这些行业一旦基本面回暖会产生更大的预期差。从这个角度出发， 2016年表现最差的消费板块主要是传媒、休闲服务(旅游)等行业。

图7：申万一级行业板块2016年涨跌幅度

综合以上分析，奢侈品、旅游、影视、商贸等可选非耐用消费品行业预计基本面向上改善的弹性较大，在 2017年可能有不俗的表现。

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