监管新政连续打压“壳”需求 IPO提速重创估值泡沫

文丨第一财经日报 张婧熠

3月9日讯，A股“壳”生态变天，已不再是虚张声势。监管新规遏制了市场对“壳”的需求，而IPO自去年起加快审核速度、增加新股供应，进一步压制了“壳”价值。

近日的三起公告，预演着壳股命运的演变。赵薇实际控制的龙薇传媒高杠杆收购万家文化股权，在市场质疑与监管追问中，在今年2月大幅下调转让股本和作价。但不久，万家文化宣布被证监会立案调查。同月，万里股份历时一年多的重组终止，搜房网拆分业务回归A股宣告失败。因交易设计精巧，西藏旅游去年公布收购拉卡拉的交易曾被质疑规避借壳，最终也终止了重组。今年3月3日，证监会网站披露了拉卡拉的IPO预披露，公司已转身冲击创业板。

三起“壳”交易的背后，是一条逻辑清晰、关联密切的监管新链条。自去年起，资本市场迎来一系列重要的监管新政，覆盖并购重组、中概股、再融资等。新规遏制了市场对“壳”的需求，减少投机套利的空间;通过限制频繁再融资，进一步清理整顿A股存量市场。与此同时，IPO自去年起加快审核速度、增加新股供应。加大增量，不仅进一步压制“壳”价值，更重创了高估值泡沫，同时也为壳炒作与疯狂定增降温。

监管新政连续打压“壳”需求

“壳股”当前的日子，一点都不好过。

在此次向龙薇传媒转让股权之前，万家文化在上市以来的十年间已发起过多次转型，欲切入矿业、有色、地产、文化等彼时的热门板块和题材，但相关重组最终多以失利告终，公司近两年主业也不断变更。市场已有观点称其为“壳王”。去年12月，公司宣布向龙薇传媒转让股权，更强化了市场“炒壳”热情。

公告发布后仅两日，上证所问询函紧随而至，追问龙薇传媒此次交易的决策过程、资金来源和后续计划。伴随资金来源的披露，龙薇传媒支付对价的资金中存在高比例借款、质押融资等情况，引发市场对高杠杆收购的争议。

此后不久，由于龙薇传媒未能按期完成融资计划，万家文化2月13日晚公告调整交易方案，大幅下调转让股本、交易总作价也从最初的30亿元缩水至5亿元。公告当晚，交易所再次发函，询问此次交易变更的详情，继续追问受让股权后的打算。2月27日晚，万家文化公告被证监会立案调查，涉嫌违反证券法律法规。

在并购重组新规出台后，股权转让就成为了“壳”运作的重要途径;先转让股权，再置入第三方控制的标的资产，成为“类借壳”密道。而在万家文化此次的交易中，交易所的快速跟进和追问、实质性审核，都显示着监管力度的又一次升级。

实际上，对于“壳”炒作的监管立场，在去年6月证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《管理办法》)征求意见稿时就已亮明。《管理办法》进一步规范借壳上市行为，全面细化了借壳的认定标准，并留有“证监会认定的其他情形”这一兜底协议，这使得借壳重组的认定更为精确，借壳的门槛也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，并购重组的新规和新政，冲击了市场对壳的需求。直接划定了哪些公司不能去借壳、哪些行为会遭关注。

对“壳”股影响同样关键的，还有中概股回归A股政策的变化。

在2016年5月和9月，证监会方面两次对外表示，正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。证监会主席刘士余日前在2017年全国证券期货监管工作会议上也称，中概股不回归“一样也是服务国家战略”，并表示“中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低”。监管层的一系列表态，被市场解读为，叫停中概股借壳回归目前仍没有松动。

“年内不会看到很多中概股回归的案例了。”某外资行投行亚洲并购部负责人在接受第一财经记者采访时介绍，历经2010年和2015年两次中概股回归潮，目前仍在境外未回归的公司大致分为两种，即如百度、阿里巴巴之类的超大型企业以及小型企业。二者面临的不同现状是，“巨无霸”企业回归的可能性小，而小型企业回归的难度大。

“小型海外上市公司回归，首先面临的问题是要在A股找壳。但从当前A股的行情来看，壳的市值可能比企业自身还要高。另外，回归的成本也很高;企业股东需要先拿出现金完成私有化，形成了资金压力。同时，这类企业回归后股价表现也存在一定不确定性。”上述负责人称。

上述负责人还强调，对于中概股回归而言，更重要的原因是监管对此力度的加强。从目前接触到的海内外市场来看，越来越少的人在谈私有化。当前的应对方法，即搜房网回归时采取的分拆资产、逐步回归。而随着万里股份终止搜房网的借壳重组，这一“变通之道”也前途未明。

作为并购重组新规和中概股新政的呼应，今年2月，证监会调整再融资新规，对频繁再融资、单笔金额过大的再融资予以遏制。上述投行高管对此表示，定增融资规模近几年逐年攀高，只是由于投资者对股票的需求强烈，导致股价和整体估值不断飙升;部分上市后的公司频繁融资圈钱，主业却经营不善，这类行为对市场造成不良的示范。

IPO提速重创高估值泡沫

对A股“壳”生态形成致命一击的，是IPO的提速。从去年底开始，IPO的新股发行和审核速度开始大幅提高，目前保持着较稳定的每周10家至13家左右的核准速度。业内人士预计，伴随新股发行加快进入常态化，市场整体估值有望逐步下降。

此前数年，市场与监管都患有“扩容恐惧症”，因担心股价大幅下跌而让IPO时开时关。这也一定程度造成“壳”资源稀缺，使炒作不断升温。“以前最核心的问题是害怕股价下跌，就不敢发行、不让其他公司去发展，这个逻辑是错的。下跌，是因为本身的估值高。”上述投行高管强调。

该投行人士表示，从现有的监管链条来看，先压制住存量公司频繁再融资的需求、防范继续圈钱，同时持续增加IPO供给、降低市场估值，这也将进一步给再融资的冲动降温。而再往资金端追溯，当前整体货币政策也有一定收紧，对资金监管和审核力度也开始加大，资管产品去杠杆、去通道的力度不断升级。

在近期多个会议中，刘士余对此问题也做出明确表态，年内有信心解决IPO“堰塞湖”的问题，打破IPO暂停的“潜规则”。

刘士余称，没有IPO数量的提升，资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决。“数量上了，壳的价格不就下来了吗，还炒壳吗?”他更强调，新股发行会改善市场的平均市盈率，新的公司进来以后就会增加市场流动性、吸引增量资金，增加投资价值，增强全社会信心。

上述投行高管指出，IPO提速也将使得市场整个估值中枢下移，让市场逐步回到正常。最为直接的体现是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市还是会连续涨停，但连续涨停的数量正在逐步减少。在IPO保持当前发行速度的前提下，新股上市后的涨幅会呈现趋势性的降低。

更值得注意的是，近期多家曾涉及借壳或类借壳交易的上市公司，在重组新规前折戟失利，但已在不断加快的IPO快车中找到新出路。

去年2月时，西藏旅游曾公告以110亿元收购拉卡拉100%股权，交易也造成上市公司控股权变更，但由于方案中购买资产总额占上市公司指标为93.79%、未触发借壳红线，因此上市公司坚称未构成借壳上市。该方案引发业内大讨论，但最终该起重组仍以终止而结束。证监会今年3月3日公布，拉卡拉已完成IPO预披露，拟登陆深交所创业板。拉卡拉拟发行不超过4001万股，将全部用于第三方支付产业升级项目。

延续着做好存量、加大增量的监管趋势，监管新政还在不断完善和扩展之中。

中国证监会副主席姜洋近日在接受媒体采访时称，目前正修改完善退市标准，同时交易所一线监管也需要加强，依法依规，该退市就退市。上述投行高管还指出，未来伴随新股供给增加，市场也开始关注上市后解禁股减持的问题。但值得注意的是，当前市场担心对大手笔新规的讨论和呼吁都很强烈，亦有传言称，未来监管层或出台减持新规，会对此类隐患进行有序疏导。

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