宏磊股份10倍股的身后，互联网金融还有多大证券化空间？

文|并购汪

3月7日讯，出让控制权，再现金收购资产实现转型的三方“类借壳”还有多大可操作性?

01

引言

最近并购汪社群2.0中有一些新加入的个人会员，给小汪留言咨询关于上市公司转型以及“卖壳”的相关策略。其中就有小伙伴指出：

上市公司先“卖壳”给B出让控制权，然后上市公司再通过现金收购C的资产改变主营业务，这种通过现金收购资产的“三方交易”，同步实现“卖壳”及“转型”的方案可操作性还有多大?尤其是去年公布重组新规，以及近期推出的“再融资”新规，上市公司的并购重组监管门槛明显趋紧。

目前这种方式最典型的方案就是三爱富出让控制权后，再现金收购教育资产进行转型。三爱富的方案目前还处于审核阶段，对于相关的问询，公司也申请了延期回复。

要想探究这种转型方案的监管门槛，下面小汪@并购汪就以此前“闯关成功”的宏磊股份为例，分析现金收购方案所面临的监管门槛。

02

被交易所问询“叫停”!

首先，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，我们需要厘清的是，需要上会的方案主要是发行股份收购资产和构成借壳的重大资产重组方案。

也就是说，原则上现金收购资产只要未构成借壳上市，就只需获得股东大会通过，向交易所报备即可，无需提交证监会进行审核。

所以在去年6月份，重组管理办法在进行修订征求意见稿后，监管逐渐趋紧，并购重组通道开始“淤塞”，所以不少A股公司开始调整方案或者直接选择了现金收购的方式。

不过，在监管环境逐渐趋于实质性审核的当下，现金收购资产同样也开始增设了“路障”。虽然现金收购资产不存在被重组委否决的情形，但是交易所的“问询函”同样可以起到“叫停”的效果。

2.1

华塑控股终止现金收购和创未来51%股权

2016年3月28日，华塑控股披露的《关于重大资产重组的停牌公告》，称“现确认公司所筹划重大事项为拟通过发行股份及支付现金的方式购买互联网金融服务类资产”。但5月23日，华塑控股发布重大资产购买报告书中披露支付方式更改为现金收购，上市公司拟通过支付现金方式购买曲水中青持有的和创未来51%的股权，交易金额为14.28亿元。同时，将和创未来的业务属性修改为“互联网金融信息服务业务”。

和创未来设立于2014年4月，是一家专业为大学生提供分期消费及小额现金贷款信息服务的互联网金融信息服务中介机构，致力于打造实现普惠金融、提升融资体验、具备风控能力的互联网金融信息服务平台。针对目前大学生日益增长的分期消费需求，和创未来打造了“优分期”大学生信用消费平台。

2016年6月24日，华塑控股发布关于终止重大资产重组事项公告，终止理由：鉴于当前市场环境发生变化，经公司审慎研究认为，继续推进本次重组事项将面临诸多不确定性因素，为切实保护全体股东利益，决定终止筹划本次重大资产重组事项。

这个方案中体现的监管重点在于：

(1)标的公司属于互联网金融行业;

(2)本次并购属于跨界重组;

(3)100%现金支付，但是上市公司负债率为90%，钱从哪里来?

(4)虽然互联网金融企业并购估值水平普遍较高，但是标的公司估值近50倍溢价。

2.2

唐德影视终止现金收购爱美神51%股权

2016年3月28日，唐德影视披露重大资产重组公告，上市公司拟以现金方式收购爱美神51%的股份，初步确定该收购事项达到重大资产重组标准。爱美神主要从事影视剧投资制作和艺人经纪业务。公司拟通过本次收购快速切入到明星艺人经纪领域从而获得先发优势，完善产业链布局，进一步增强影视剧投资制作能力。

之后预案还未公布，公司就选择了主动终止。

这个方案中体现的监管重点在于：

(1)标的公司属于影视行业;

(2)标的公司成立于2015年7月30日，核准日期为2016年1月29日，注册资本为300万元。虽然标的作价未披露，但是若达到重大资产重组标准，爱美神的估值在短期内增幅巨大。

不过在2016年采用这种方式也有成功闯关的案例。其中典型的代表就是宏磊股份“卖壳”给柚子资产，然后通过并购成功转型互联网金融。在此期间，公司股价不断走高，并创造了新高。

03

10倍股转型金融历史!

2015年后，公司股价伴随牛市逐渐走高。之后大盘虽然经历大幅下挫，但宏磊股份随着控制权发生变更，新控制人主导了重组，股价屡创新高，较之历史最低点，涨幅超过10倍。公司股价走势如下图所示：

宏磊股份全称浙江宏磊铜业股份有限公司，成立于1998年，实际控制人为戚建萍家族。主营业务为漆包线、铜管、铜杆、铜线、铜棒等的销售进出口业务。2011年12月，公司在深交所中小板企业板上市。但上市之后，公司业绩逐年下滑，开始出现亏损。2015年之前，公司市值维持在15亿左右。

2015年6月开始，公司开始选择“卖壳”给柚子资产，拟转型互联网金融，主要事件如下：

(1)2015年6月，公司原控股股东戚建萍家族开始通过股权转让的方式开始进行减持。其中2016年1月转让其中最大部分的股权，合计转让其所持有的60.09%股权，套现34.25亿元。

(2)2016年1月至3月期间，柚子资产通过协议转让的方式受让宏磊股份27.35%股权，成为公司新的实际控制人，承诺不排除将借助上市公司平台，整合优质资产，增强上市公司的盈利能力，提升上市公司价值。

(3)5月13日，公司披露重大资产收购方案，拟通过现金收购第三方支付及银行信用卡消费公司。

(4)8月6日，公司发布公告，拟向公司原股东出售盈利能力不佳的原有资产。

(5)9月14日，经过数次监管问询及方案调整，公司董事会通过了调整后的资产收购方案。

(6)9月30日，公司股东大会通过了调整后的资产收购方案。

期间股价不断攀升，并屡创新高。

04

根据问询做出关键调整

2015年5月13日，在柚子资产的主导下，公司披露重大资产购买预案。拟以支付现金的方式，购买交易对方持有的广东合利90%股权、深圳传奇51%股权及北京天尧100%股权，合计作价23亿元。

4.1

收购第三方支付资产，转型金融!

根据预案披露，三个交易标的情况如下：

广东合利从事第三方支付业务，并拥有《支付业务许可证》，可在全国范围内开展银行卡收单、互联网支付以及移动电话支付业务。广东合利估值增长率为601%，未作出业绩承诺;

深圳传奇同样从事第三方支付业务，在人才储备、市场开拓、研发能力等方面具有较强优势，但由于未取得《支付业务许可证》，所以只能从事银行卡收单外包服务业务，一方面业务范围受限，影响公司发展，另一方面必须与合作的持牌机构分享收益。整合广东合利的支付牌照优势，深圳传奇的人才、市场开拓及研发优势将为上市公司带来强有力的增长驱动力。深圳传奇估值增长率高达1831%，同时承诺未来三年业绩为5000万元、8000万元及12000万元;

此外，北京天尧从事银行信用卡消费服务，在信用卡消费服务领域的丰富经验及客户资源，可为第三方支付业务的增值延伸服务提供有力保障。北京天尧估值增长率高达697%，同时承诺未来三年业绩为2000万元、6000万元及9000万元。

4.2

金融类资产证券化遇阻，经历问询做出关键调整

2016年5月开始，监管层对于并购重组的审核趋严，影视、互联网金融在跨界并购审核中施行一事一议的原则，交易面临着较大的监管压力。

即使是现金收购的方案，要想获得监管的认可，下面几点尤为关键：

(1)方案不能有规避借壳的情形;

(2)现金收购中的资金来源及还款计划是重要环节，尤其是资产负债率较高的上市公司;

(3)历史业绩一般，但需避免高估值、高承诺业绩的“双高”现象;

(4)跨界转型的合理性及标的是否存在协同效用;

(5)转型互联网金融，标的是否具有“一行三会”的牌照是关键。

具体在宏磊股份的方案中，交易所发来问询函，直指方案“痛点”：

(1)资金来源及还款计划需进行详尽披露。公司账面银行存款7.33亿元较一季报货币余额1.9亿元大幅增长的原因及合理性;已获批授信额度(不超过18亿元的)的具体情况;还款计划。

(2)三个标的高估值的合理性，业绩承诺的可实现性(广东合利未进行业绩承诺的合理性)。

(3)广东合利2015年营业收入、净利润大幅增长的原因及合理性。近年盈利模式是否发生重大变化。

对此，公司根据监管政策，做出了关键的调整，将“不够过硬”的标的深圳传奇、北京天尧剔除。主要原因：

(1)深圳传奇尚未取得《支付业务许可证》，监管门槛较高;

(2)深圳传奇、北京天尧存在高估值、高承诺业绩的现象;

(3)调整后的方案，资金来源及还款压力要减少很多(调整期间披露出售上市公司原有资产，并受到原实控人的8亿元预付款)。

方案最终留下了拥有《支付业务许可证》的核心资产广东合利，9月30日，经过数次调整后的方案获得了股东大会通过，监管也“得以放行”，公司成功迈出转型金融的第一步。

05

标的业绩引起监管关注

根据重组管理办法，现金收购资产原则上是不需要进行业绩承诺的。同时，在收购广东合利的方案中，交易对手也未作出业绩承诺。

不过在2016年10月31日，公司通过实施重大资产购买收购了广东合利90%股权后，2016年12月27日，公司董事会审议通过收购标的剩余股权的议案，公司拟以自筹资金收购广东合利剩余的10%股权，本次收购完成后，广东合利将成为公司全资子公司。

虽然交易对手对标的并未作出业绩承诺，不过对标的作出业绩预测，标的2016年4-12月、2017年、2018年可以凭借第三方支付业务分别实现净利润达2082.50万元、1.55亿元和2.11亿元。

针对标的业绩问题，交易所又连续发来两封问询函，直指标的目前的业绩完成情况：

对此，公司进行回复：广东合利的主要业务均由控股子公司广州合利宝支付科技有限公司(以下简称“合利宝支付”)进行。

首先其中的行业定制支付服务业务，该业务可在短时间内向多个客户进行推广，与多家客户签订协议，并快速地上线和运行。合利宝支付在 2016 年 11 月履行完成部分行业定制支付服务合同，该业务实现营业收入 1,716.98 万元，由于该业务毛利率较高，因此对广东合利 11 月份净利润的提高起到了较大作用。

其次，线下业务以银行卡收单为主，目前与合利宝支付签订合作协议的服务商数量已达近百家，银行卡收单业务的交易额和手续费收入均取得了较快速度的增长，截至 2016 年 11 月，交易量超 130 亿元，手续费收入累计达 2599.39 万元，用户数量在 11 月有较大的增长。

其次，公司回复中还重点强调了两点：

首先，第三方支付行业的快速发展。根据艾瑞统计数据显示，2016年中国第三方互联网支付交易规模达到19万亿元，同比增长62.2%，同比增速较2015年46.9%的增速有着较大幅度的提升;第三方移动支付交易规模达到38万亿元，同比增长215.4%，同比增速较2015年的103.5%大幅提升。在移动支付持续升温的形势下，互联网支付依旧保持良好的增长势头。2016年三季度，全国共办理非现金支付业务328.13亿笔，金额903.43万亿元，同比分别增长 33.43%和5.08%;支付系统共处理支付业务154.13亿笔，金额1344.34万亿元。

然后，第三方支付牌照的优势。人民银行自 2016 年 1 月以后再未发放过新的《支付业务许可证》。此外，2016 年 8 月 12 日人民银行网站公布的《中国人民银行有关负责人就《支付业务许可证》续展工作答记着问》中提到：下一阶段，人民银行将坚持“总量控制、结构优化、提高质量、有序发展”的原则，一段时期内原则上不再批设新机构。在少量的产品提供者面对巨大市场的局势下，合利宝支付的第三方支付业务资质具有较高的商业价值。

但是，我们需要重点关注的是，随着第三方支付行业的发展，但是这个市场中占比较多的移动支付市场份额总体格局保持稳定，根据易观智库数据，市场具体情况如下：

其中支付宝和微信支付稳居前两位，值得关注的是，位列第三的拉卡拉此前在注入上市公司西藏旅游时，2015年实现净利润1.26亿元，但是此前一直处于亏损状态。

那么，市场占有率不具备优势的广州合力未来实现预测盈利的可能性有多大呢?不过根据公司披露广东合利在融合上市公司及其自身优势的基础上，业务规模和盈利能力都将得到迅速提升。同时柚子资产入主宏磊股份后坚定向金融转型，并确定了广东合利作为将重点打造的大兴金融控股平台，将在第三方支付、征信、保理、大数据业务的基础上，进一步搭建商业金融、科技金融、资产管理等创新金融领域的业务。

不过如果标的实际业绩不能达标的话，公司强调的金控平台转型遇挫，那么“一块第三方支付牌照”是否真的价值14亿元呢?

值得重点的关注的是，现金收购资产由于资金压力的问题往往存在先收购部分股权，分步收购的方式。像宏磊股份这样在收购剩余少数股权的过程中，当标的业绩存疑时，即使不用交易所审核的话，但也是会受到监管相关问询的。

06

总结

回到社群小伙伴的那个问题，在实质性审核的当下，这种现金收购谋求“卖壳”+“转型”的“三方交易”的可操作性究竟有多高?

首先我们需要清楚的是，监管对于这样出让控制权(“卖壳”)的交易行为肯定是不会禁止的，顶多增加一些时间上的限制。同时，监管对于一些主营业务持续下滑的公司进行转型也是不设障碍的。

另外，控制权变更之后，再通过现金收购资产进行转型或者产业拓展，这种方案肯定也是可行合规的。

但是其中关键要注意几点，

(1)“卖壳”与“转型”的运作中若存在倒腾“壳”的短期套利情形，那么方案很有可能受到严苛的监管问询，即使是现金收购资产。

(2)标的本身的质量至关重要，业绩表现以及业绩承诺也只是其中的一个重要方面。

(3)监管层一向是鼓励长期的产业并购。所以在取得上市公司控制权中，如果能承诺一定期限内保证控制权不发生变化(目前来看，五年是监管所能接受的)，同时制定好未来的产业拓展战略，就比较容易获得监管认可了。

(4)信息披露需重点关注，尤其涉及到一些监管“雷区”，比如说突击入股，估值异常变化，其他合规问题等方面。

否则，即使是现金收购，监管也可以在各个环节(事前、事中以及事后)均可进行实质性的“问询和审核”。

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