怎样才能读懂“两会”最大玄机——GDP目标下调意味着什么？

文|邓海清

3月6日讯，2017年3月5日，李克强作2017年政府工作报告，2017年GDP目标下调到6.5%左右，CPI目标维持3%左右，M2目标下调至12%左右，财政赤字率维持3%。

一、本次“两会”最大的玄机：下调GDP目标究竟意味着什么?

此次GDP目标下调至6.5%，与市场的普遍预期一致，但这是否与市场认为的下调GDP目标的逻辑(中国经济仍将继续下台阶)相同?我们认为并非如此。“海清FICC频道”认为，GDP目标下调的真正原因是：

1、GDP目标下调至6.5%，不代表政府认为2017年GDP增速将低于2016年，6.5%是“底线”而不是“中枢”。此次政府工作报告，首次在GDP目标之后，加上了“在实际工作中争取更好结果”，这表明2017年的实际上的GDP目标显然是要高于6.5%的，即6.5%是“底线”概念而不是“中枢”概念，与市场认为“中国经济要继续下行，所以下调GDP目标”有本质区别。

2、此次GDP目标下调，是GDP目标的首次“主动下调”，与2012-2016年的“被动下调”有根本性区别。2012年-2016年的GDP下调是由于GDP增速下台阶、导致政府目标被动下调，而此次下调则更像2005-2011年的“GDP政府目标8%，但实现的GDP增速平均值为11%”。我们认为，2017年GDP大概率在6.7-6.8%左右。

3、GDP目标下调，也为加强供给侧结构性改革打开了空间，避免出现被GDP目标束手束脚的局面。我们预计，2017年供给侧结构性改革的力度将会进一步加强，特别是在处置“僵尸企业”的力度可能超过市场预期，这可能会带来信用债投资“国企信仰”的彻底改变。

4、我们预计，2018-2020年GDP目标都将是6.5%左右，GDP目标也将呈现L型的特点，2017年是GDP目标L型拐点。2017年将GDP目标一步下调到位，2020年之前GDP目标不会再下调，从这个角度更容易理解，GDP目标6.5%是底线概念。

二、2017年积极财政政策将有哪些变化?

政府对于财政政策的定调依然是“积极财政政策”，但是具体表述有较大区别：2016年是“积极的财政政策要加大力度”，2017年是“财政政策要更加积极有效”，我们的理解是：

1、从总量上来看，财政政策的力度不会进一步增强，这也是财政赤字率仍然维持3%、没有进一步上调的原因。

2、从理念上看，此次的财政政策更符合供给侧结构性改革的思路，即在经济确实已经出现好转的条件下，降低对于总需求的刺激，加大对于总供给的改革力度，这将释放未来中国经济更大的增长潜力。

3、从具体结构性上看，财政政策更强调效率：一方面，政府基建投资将有所回落，另一方面减税降费、补短板惠民生方面将加大力度。从2016年下半年来看，在基数下降的情况下，基建投资增速反而开始出现快速下降(上半年均值20%，四季度均值仅为11%)，表明政府确实吸取了“四万亿”的经验教训，避免财政刺激过度导致更大的问题。

4、从数字上看，基建投资投资中枢较2016年下降已是必然。2016年相比2015年中央财政预算内投资增速为9.3%，而2017年相比2016年增速仅为1.5%，更直观的表明财政政策重心的变化。

三、货币政策确认“稳健中性”，彻底告别“稳健略偏宽松”

政府工作报告首次明确“稳健中性”基调，在“稳健”的基础上加上“中性”二字，与中央经济工作会议、央行货币政策执行报告的定调一致，我们的解读是：

1、“稳健中性”的实质内涵是：“不再稳健略偏宽松”。正如央行货币政策执行报告所言，在2014-2016年，尽管央行货币政策基调是“稳健”，但在实际执行过程中却常常是“稳健略偏宽松”，既有稳增长的原因，也有“股灾”的原因，而在经济平稳、股市正常化之后，央行有必要退出“稳健略偏宽松”政策。

2、对于“稳健中性”的具体措施，我们认为包括以下几个方面：

一是M2目标下调至12%，符合“去杠杆”的需要，有助于环节M2/GDP快速上行的趋势;

二是缓慢适度上调公开市场招标利率，修复2015年“股灾”之后将货币市场利率固定在过低水平的局面，这也符合“维护流动性基本稳定”到“维护流动性基本稳定”的变化;

三是存贷款利率调整会非常谨慎，在CPI中枢上行至2.5%以上之前几乎没有上调的可能，而2017年CPI中枢超过2.5%的可能性极低。

四、CPI目标维持3%，“滞胀论”仍是杞人忧天

近期，市场舆论对于通胀甚至“滞胀”的担忧不断增加，主要依据是PPI持续走高，以及过去两年货币宽松导致恶果，但我们持否定态度，主要逻辑是：

1、我们在2016年上半年市场“滞胀”担忧时，写了系列报告反驳“滞胀”论(《杞人忧天!驳危言耸听的中国“滞胀论“》等，作者：邓海清，陈曦)，现在看结论和逻辑依然成立：每一次高通胀必然与货币超发有关，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀甚至滞胀;货币超发导致周期型的滞胀的前提是必须经历经济过热，现代金融条件下，货币超发的结果是金融资产价格泡沫，而不是高通胀。

2、对于PPI回升导致滞胀，我们同样不认可。回顾中国的PPI走势可以发现，PPI的弹性远远大于CPI，2015年PPI增速仅为-5%，但CPI仍然能够维持1.5%，显著PPI大幅上行，不代表CPI也将大幅上行。

3、PPI同比将在2月份见顶，之后逐渐回落。随着高基数的出现，PPI同比将在3月份之后开始显著下降，直至回复正常状态。

4、PPI导致CPI上行，有两种情况：

一是出现“物价-工资”螺旋上升，这是70年代滞胀以及巴西的情况，中国工资增速并未显著上行，显然不具备这种情况;

二是出现经济过热， 即中国在2007年和2010-2011年的情况，而现在中国也显然没有经济过热的迹象。

与2016年上半年相同，现在的“滞胀论”仍然是杞人忧天。回到政府工作报告，需要强调，通胀目标从来都是“上限”概念，而不是“中枢”概念。根据我们上述分析，2017年CPI中枢超过2.5%的可能性都不大，触及3%的可能性更是几乎没有，滞胀论与2016年上半年一样仍属杞人忧天。

五、经济L型下半场，长期看好股市健康牛

我们在2016年初就已经提出，“中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错”，提示投资者必须改变投资逻辑。

回顾2016年各市场表现，正与我们的判断一致：1、最大的机遇在大宗商品，黑色系大宗商品暴涨;2、股市除年初“股灾”之外持续稳步向上，2-12月股市涨幅超过20%;3、债市在经历6-9月的“资产荒”泡沫之后，在10月开始进入“债市黑暗时代”，综合来看债券市场全年收益最差。

我们之所以反复强调“经济L型下半场”，因为对于投资而言，基本面背景意味着投资思维的重大变化。最核心的理念是：

1、在经济下行过程中，债权类资产优于股权类资产，因为一方面债权类资产能够保本，另一方面还能获得利率下降的资本利得;而股权类资产在经济下行过程中则会由于未来预期现金流的不断下降，导致股价持续走低(货币宽松导致的水牛除外)。

2、在经济拐点已过的情况下，股权类资产优于债权类资产，因为债权类资产将受到利率上行导致的负的资本利得;而相反股权类资产则受益于盈利持续改善。

此外，需要纠正市场关于“央行货币政策变化导致股市转熊”的看法。从美国经验来看，长周期而言，加息从来都不是导致股市下跌的原因，相反无论是美国90年代还是20世纪初美联储加息周期，都是美国股市上涨周期，;从中国经验来看，2005-2007年中国货币政策紧缩周期，同样是中国股市上涨时期，因此我们不认为中国货币政策的微调会导致中国股市进入熊市。

对于20117年中国市场，继续维持股市健康牛，债市震荡市，汇率现拐点的观点不变。

关于股市，长期看好中国股市健康牛。股市的表现更多地还是看企业的基本面情况，中国经济企稳态势明显，且更加重视提高制造业质量、降低企业成本持续利好企业盈利持续改善带来的股市“健康牛”，尤其是大盘蓝筹股、行业龙头股将是良好的投资机会。

关于债市，维持震荡市的观点不变。一方面基本面、政策面、资金面利空债市因素确实存在，另一方面当前的债券收益率已经隐含了多次加息预期，相比贷款而言具有较高的配置价值(在贷款利率不上调的前提下)，因此我们维持“债市最黑暗时代”已过，债市长期震荡的观点不变。

关于外汇市场，2017年将出现汇率拐点。从基本面、货币政策、汇率政策、资产价格泡沫程度对比来看，2017年均有利于人民币升值，维持2017年人民币兑美元汇率拐点的判断不变。

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