指数基金跑赢对冲基金 巴菲特赢下百万之赌

文|中国基金报 姚波

3月6日讯，巴菲特在今年致股东的信中，又一次批评了对冲基金的收费过高，并敦促所有投资者坚持低成本的被动投资。巴菲特在做这番表态时应已确定了他的胜利——9年前，他与对冲基金定下百万赌约：未来10年，标普500指数基金将跑赢一票对冲基金。在2008年定下赌约的9年多来，指数基金的年化收益达到了7.1%，而5只对冲基金的组合同期却只有2.2%的收益。这个赌约在今年年底到期，巴菲特赢下百万赌注几成定局。

这次赌约也已经成为2008年金融危机以来，被动资产蒸蒸日上的一个最为有力的注脚。近10年来，投资者越来越青睐跟踪业绩基准的指数产品，而不是由基金经理去选股的共同基金。以低成本被动投资见长的领航基金，在2016年获得的资金流入超过了全球所有其他共同基金和交易型基金之和。另一方面，波士顿咨询公司报告显示，资产规模3万亿美元的对冲基金，因为高费用和表现平庸的收益，有可能在未来30年内规模缩水三成。

这次赌约成为市场关注的焦点，不仅仅是因为赌注在今年到期，也因为巴菲特在2016年致股东信中的表态：“华尔街万亿美元的资产收取了高额管理费，但受益的往往只是基金经理而不是投资客户。”他表示，过去10年，获取超额收益的企图耗费了投资者1000亿美元的资产。这些徒劳的行为证明大小投资者都应当坚持低成本被动投资。

成本制胜

巴菲特长期看好指数基金

2008年初，巴菲特与门徒合伙基金(Protégé Partners)的投资经理泰德·赛迪斯定下十年之约：未来10年难有5只对冲基金的组合打败市场，而泰德成为巴菲特赌约的唯一迎战人。

巴菲特选择的是领航标普500指数基金的低成本份额，门徒基金选择的公司旗下5只对冲基金中的基金(FOF)。双方约定到2017年底业绩领先的一方获胜，赢家将把赌注捐给慈善基金。

巴菲特态度非常明确：许多投资经理认为自己可以战胜市场，但主动投资常常要付出相当高的成本，其中包括管理费、业绩提成和交易费用。巴菲特尤其不看好FOF，因为其双层收费结构会进一步推高成本。他指出，许多聪明人以为自己管理的对冲基金能够战胜市场，但他们的努力往往不足以应付高企的主动管理成本。长期来看，投资者投资低成本指数基金的业绩会超过FOF。

两类产品的收费标准也印证了巴菲特9年前的阐述非常正确。领航500指数基金的低成本份额年度管理费仅为0.05%，而对冲基金年度管理费通常在2%左右，加上20%的额外收益提成，使得在扣除费用之前，对冲基金的长期年化收益需要至少跑赢指数基金2%以上，两者才能打成平手。而由于门徒基金选择的产品是采用双层收费的FOF，因而会有额外的1%管理费，也就是说至少要跑赢指数基金3%才有机会打平。

2015年初，泰德·赛迪斯计算过两只产品的业绩差异来源，发现基金成本影响了至少一半的业绩表现。数据显示，截至2014年底，领航指数基金累计上涨63.5%，对冲基金平均累计上涨19.6%。但若加上抵扣的费用，对冲基金的实际涨幅则达到44%，其中，管理费和管理提成分别占对冲基金业绩的18.2%和6.2%。

除了成本原因，巴菲特还在信中表示，业绩导致的规模扩张反而会影响主动产品的业绩。他指出，“三类互相关联的事实导致在主动投资的暂时成功中埋下了失败的种子。”首先，好的业绩总能吸引大量资金;其次，大量资金无疑会拖累业绩表现，百万投资容易而数十亿资金往往就是负累;最后，出于业绩管理提成的需求，多数基金经理会追求更多资金。巴菲特表示，1966年他自己掌管4400万资金时就意识到这个问题。他在当时给合伙人的信中表示，更大规模资金的注入对自己的收益无甚损害，但会损害基金业绩，因而不再扩大合伙人数量。

对冲基金之惑：

难以超越平均水平

当然，泰德在下赌前并非不了解巴菲特的逻辑。他指出，在传统单一做多的市场里，巴菲特的态度无可非议。但简单地将对冲基金等同于主动管理产品而认定其不能跑赢同类指数，就好比“鸡同鸭讲”。泰德认为，对冲基金追求的是绝对收益，可以做多也可做空。从一个市场周期来看，顶级对冲基金在抵扣费用后可以超越市场表现。泰德的论述有个要点：一是市场上仍然有少数绝顶聪明的人可以超越市场，这一点连巴菲特也不否认，他只是向普通大众推荐指数基金，而非向专业投资机构推荐。

不过，对FOF而言，要做到挑选出绝顶聪明的人并非易事。为应对此次赌注，泰德需要首先挑选5只优质基金。由于产品为FOF，门徒基金就需要在成千上万只产品中选出上百只对冲基金，要做到万里挑一，并使最终业绩超越市场，难度相当大。

泰德指出，对冲FOF在某些方面类似于收取高额管理费的指数产品。每只对冲FOF又会投资30到50只股票证券。剔除重合部分，门徒基金投资的股票将超过1000只，这在某种程度上非常接近指数基金(若不考虑对冲基金的策略)。实际上，高度分散化的策略往往导致产品业绩趋向于市场均值。除了一点，即对冲基金构建的组合成本更高。

泰德还认为对冲基金不是传统的单一做多投资策略，对冲基金的多样化策略可以有效改善业绩。对冲基金的最终业绩包括基金所选策略包含的市场收益，选股带来的超额收益，现金余额收益并抵扣成本费用。对冲基金往往赢在超额收益的获取上。

但泰德所引以为傲的获取超额收益的手段，却往往导致了产品业绩停滞。对冲基金不同于传统投资的最大特点包括衍生品的应用、多元化的策略以及通过对冲来获得绝对收益的能力。由于盈亏同源，在对冲基金应用衍生品防止市场下跌时遭受更多损失时，也是市场上涨时，通常也会导致对冲基金滞后市场涨幅。

潜在变量：

市场环境利于指数产品

当然，巴菲特也认为他的胜利有些运气。他曾声明，过去9年，市场表现属于“中性”，如果出现崩盘或其他形态的下跌，对冲基金会表现得更好。

实际上，标普500指数在过去近10年间是全球表现最好的指数之一。根据Wind数据，从2008年初算起，MSCI指数9年多的累计涨幅为10.71%，MSCI发达市场的累计涨幅为16.38%，而标普500指数(总收益)的涨幅却达到了85.5%。

美联储宽松量化以及零利率政策让美国股票市场大为受益，宽松的银根促使大量资金流入股市，推高了主要股票的股价和估值;而在零利率市场环境下，对冲基金遇到了不少困扰，如由于行情向好，做空股票的借贷成本大为上升，低利率也导致对冲基金现金余额产生的收益显著减少。

泰德认为，对冲基金投资的证券在地理上更为分散，且更偏向于小市值公司，也不会像投资宽基指数的主流指数承受过多的市场风险，因此简单地同标普500做比并不恰当。

美国资本集团(Capital Group)CEO蒂姆·安玛就表示，一旦市场变差，指数基金可能会让投资者蒙受更多损失。他认为，巴菲特形成其偏好指数投资的观点没什么值得争论的，而且不是所有的投资经理都表现平平。

实际上，最好的反例就是巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦。如果将其视作一只长期投资但不收取高额管理费的对冲基金的话，1965年到2016年末，伯克希尔·哈撒韦的股价年均涨幅为20.8%，远远超过了同期标普500(包括分红的总收益)年均9.7%的表现。但在市场格外向好的近9年里，标普500一路向上，伯克希尔股价的涨幅一样也没能跑赢同期的标普500。

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