定增收紧壳股承压 两万亿再融资临拐点

文|第一财经

2月20日讯，证监会2月17日宣布修订再融资规则，旨在抑制上市公司过度融资，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”。

根据习近平总书记关于“要尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场”的重要指示，当前监管层对资本市场的基本定位非常明确，即服务实体经济、服务供给侧结构性改革。

然而长期以来上市公司“金融化”特征明显，再融资规模快速膨胀，其中不乏编项目、炒概念过度融资的案例，还有部分公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。据第一财经记者统计，2016年沪深两市再融资总规模达到1.79万亿，是同期IPO融资规模的近13倍。

在业内人士看来，新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利，明确募集资金用到实处，有助于营造健康的投融资市场，真正实现脱虚向实。“通过再融资，上市公司具有发行有价证券的准金融机构功能;但规则调整后，上市公司这种功能得到抑制。”上海一家大型券商保荐人代表告诉第一财经记者，新政实施后，依赖于这一逻辑的壳股价值会遭受重创。

重塑融资格局

证监会2月17日宣布修订再融资规则，新增了对定增发行的股本限制、整个再融资间隔期的设定。其中，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的20%。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。值得注意的是，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

另一重要调整，是当前《实施细则》中将非公开发行的定价基准日，明确为发行期首日。而此前的规定中，定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。此次调整后，定增将全面进入市价发行阶段。

另外，证监会在2月18日晚发布答记者问，宣布上市公司发行股份购买资产时配套融资的定价也按照新规执行，且配套融资规模需要符合不超过20%总股本的监管要求。

从此次调整的具体内容来看，对非公开发行的冲击最为直接，再融资格局将生变。股本限制和间隔要求，将直接限制定增市场规模。据华泰证券统计，2010年至2016年非公开发行的公司中，有近4成发行股票占比大于20%。有券商投行高管直言，20%总股本的限制下，年内定增的整体融资规模会出现明显降幅。

另有业内人士表示，考虑近半年的在会审核时间，未来上市公司近两年才能完成一次股权融资。华泰联合风控部副总经理、保荐人代表王骥跃在电话会议中也表示，18个月间隔期要求的影响更大。“在23倍市盈率限制后，有IPO公司等到市值涨起来之后再融资;目前从上一次融资结束到这次董事会启动要间隔18个月，两次融资间隔会达到24个月甚至更长时间，这个对整个市场规模影响挺大”。

市价发行的最新调整，对定增市场内部结构也形成较大冲击。此前，非公开发行的定价方式有两种：锁价和市价;三年期定增因锁定期长而多采用在董事会决议日锁价的定价形式，至发行时通常会出现高折价的现象。

去年，证监会就开始对非公开发行定价机制进行改革，鼓励一年期市价发行，对三年期锁价发行不断设置标准和门槛。此次调整后，定增全面启用市价发行。王骥跃认为这压缩了原先套利空间，而且“三年期的定增可能会因为这个规则的出台结束了”。

值得注意的是，在此次再融资规则调整中，疏堵结合的思路较为明确。可转债、优先股和创业板小额快速融资都不受目前总股本和间隔期的限制。

王骥跃认为，由于此前定增几乎没有门槛，市场上最简单的就是做定增，导致发行可转债的公司很少。可转债的发行条件中有收益率要求，这符合证监会鼓励优质公司发展的导向，“可转债是非常好的品种，会成为未来市场的新热点”。

长期结构失衡

首次公开发行、上市公司非公开发行以及并购重组配套融资，是资本市场直接融资的主要方式。IPO一直是投资者最为关注的部分，但是统计数据显示，再融资规模数量其实更为惊人，融资结构长期失衡。

2006年，两市IPO融资1304亿，2016年为1388亿，十年总计融资规模2.04万亿。而这十年间，受新股发行暂停政策影响，还出现过年度IPO融资规模为0的情形。

2006年，两市再融资规模519亿，2016年为1.79万亿，十年总计融资规模6.12万亿。十年间，融资规模逐年增加，增速居高不下。

这一巨大反差背后，是股票市场基本功能的扭曲——IPO堰塞湖迟迟难以化解，上市公司概念炒作此起彼伏，退市制度形同虚设，壳股傲视群雄，“不死鸟”神话难破。

具体到上市公司，过度融资倾向明显，有些公司脱离公司主业发展，频繁融资;有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量;有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

另一个失衡体现在融资品种结构上。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

证监会最新数据显示，截至2月16日，排队审核的再融资项目总计384个，其中公司债1例、可转债14例、优先股2例、配股10例，而非公开发行项目有357例，占到总项目的93%。

非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。“非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。

监管层发现，投资者过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。而且限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

为了优化市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，证监会2月17日宣布对《上市公司非公开发行股票实施细则》(下称《实施细则》)部分条文进行了修订，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

压垮壳股的最后稻草

加快IPO、严控借壳、打击炒作、强推退市，A股上市公司的壳价值恐已所剩无几。而如今再融资新规出台，恐成为压垮壳股的最后一根稻草。

一系列的再融资新规发布，市场对具体影响、应对之策的解读仍存在程度上的分歧。有部分观点指出，从过往几年超过20%总股本、18个月期限规定的公司数量来看，直接影响并不大。但上海某大型券商保荐人代表看来，该观点过于静态。通过再融资，上市公司具有发行有价证券的准金融机构功能;但规则调整后，上市公司这种功能得到抑制，这也让依赖于这一逻辑的壳股价值遭受重创。

“之前，中小创享受高估值的逻辑主要通过两种途径来支撑：不断增发来稀释泡沫，不停收购优质资产合理化。”该保荐人代表指出，新规的抑制效应加之目前IPO提速的影响，上述支撑上市公司尤其是中小创公司高估值的逻辑再次遭到重创，上市公司壳价值会大幅下降。

上海一家券商投行部执行副总也表示，部分再融资目前变成了资本运作、市值管理甚至投资的工具，已经脱离了真正的经营需求;通过规模和频率限定，能够对此类情况予以约束和限制。如果IPO审核政策保持当前趋势，“明年这个时候来回头看，A股市场会大变样的，投资心理和环境会发生巨变”。

据证监会发言人邓舸介绍，下一步证监会将继续强化再融资发行监管工作，督促保荐机构梳理在审项目并开展自查。另外，进一步规范募集资金投向，继续加强监管理财产品等资金参与非公开发行认购，强化证监局对募集资金使用的现场检查。

“新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利，明确募集资金用到实处，有助于营造健康的投融资市场，真正实现脱虚向实。”华泰金融沈娟分析认为，对二级市场而言，依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少，定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。有助于引导二级市场回归理性，回归价值。

2006-2016年IPO、再融资及配股业务规模统计

数据来源：Wind资讯、华泰证券

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