文｜国泰君安
12月30日讯，国泰君安今日发布保险业研究报告称，看好保险公司CRIA三要素边际改善及其带来的投资机会,推荐中国人寿、新华保险、中国平安。
国泰君安维持行业“增持”评级。1)维持对寿险行业长期发展方向的判断,即以利差为主的盈利模式长期来看面临挑战,寿险公司需要提高获取死差和费差的能力,以提升死差和费差在利源中的占比。2)当前以利差为主的盈利模式下,寿险公司基本面分析应该基于CRIA模型,即寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。
负债成本的含义:1)在CRIA模型中,负债成本指给到客户的收益率,可以划分为保证部分和非保证部分,其中,保证部分为刚性负债成本,非保证部分保险公司可调。2)分险种看,传统险仅有保证部分负债成本,即预定利率(已体现在保费中);分红险的预定利率为保证部分负债成本(已体现在保费中),分红为非保证部分(利差益或者利差益与死差益之和的不低于70%);万能险最低保证利率为保证部分负债成本,结算利率高于最低保证利率部分为非保证部分负债成本。
保证部分负债成本发展三阶段:1)第一阶段:1999年6月以前。在市场利率较高的1995至1999年间,国内各大寿险公司都销售了高预定利率保单。中国人寿在上市时已将高预定利率保单剥离,目前中国平安/中国太保／新华保险高预定利率保单占存量业务比例大约为15%/10%/1%,其负债成本6.5%左右。2)第二阶段:1999年6月至2013年8月。
1999年6月保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》(保监发[1999]93号),将新签发保单的预定利率限制在不超过年复利2.5%,政策一直持续到2013年8月前。3)第三阶段:2013年8月至今。2013年8月后随着保险产品费率市场化推进,预定利率或最低保证利率不再有2.5%的上限限制。目前,上市保险公司存量业务保证部分的负债成本为2.5%-3.5%,中国人寿为2.58%。
2017年负债成本将下降。1)目前上市保险公司预售的2017年开门红主力传统险产品预定利率为3.5%,不再销售预定利率为4.025%的产品。2)我们用“寿险责任准备金+长期健康险责任准备金”度量存量业务规模,用“长险首年保费”(忽略获取费用)度量新增业务规模,在相关假设下,新增主力产品预定利率由4.025%下调至3.5%,将使得存量业务保证部分负债成本下降0.7-1.9个基点。
投资建议:目前CRIA模型中的三要素均出现边际改善,寿险公司最受益,因此我们推荐纯寿险公司标的中国人寿和新华保险,同时推荐基本面最优且估值最低的中国平安。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险2016年修正后P/EV分别为1.17/0.96/1.11/1.29,仍然较低。
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