老牌私募惊现资本迷局 团队动荡凸显治理危机

文丨融资中国 海澂清

12月28日讯，在中国最顶级阳光私募基金经理名单里，前三甲是浙江人天下，神秘的私募一哥泽熙徐翔，久经沙场投资大师重阳投资董事长裘国根，还有景林资产的蒋锦志。如今，徐翔锒铛入狱，令人唏嘘感叹。

在中国最顶级阳光私募基金经理名单里，前三甲是浙江人天下，神秘的私募一哥泽熙徐翔，久经沙场投资大师重阳投资董事长裘国根，还有景林资产的蒋锦志。如今，徐翔锒铛入狱，令人唏嘘感叹。

还有那些没有浮出水面的“徐翔们”，网上有段子手戏谑地总结了中国第一代股市操盘手的悲惨下场——“5人入狱，3人赔光，7人逃亡，8人窘况，1人禁入，3人转行，1人胜利，1人失踪。好的结局：转行、胜利，共4人，中等结局：逃亡、禁入、失踪，窘况，共17人，悲惨结局：赔光，入狱，共8人。”

看来，阳光私募并不阳光。据私募圈游走多年的人透露，这是一个深不可测的水潭。徐翔被缉拿归案了，剩下的两甲也引起了世人足够的好奇心。而擅钻研历史、热衷搞学术的裘国根，则创造了在中国完全依靠投资而成为福布斯富豪的传奇，徐翔和裘国根，这一荣一辱可谓占据了两个极端。

蒋锦志，景林资产管理有限公司创始人、董事长，浸淫私募圈多年，操刀着上海最老牌的私募景林资产，也是最早出海的中国私募。但景林显得格外低调，如果不是它的客户或者“圈内人士”，并没有太多人知道。 “中国资本市场元老，从业超过20年，在一二级市场投资业内享有极高威望。”业内评价掷地有声，江湖上流传的另一个版本也许更接近真实，曾任景林资产董事的陈尘在知乎上评价说——“老蒋是一个冷血，善谋，目标和结果导向的人”，“投资风格是90%经典的巴菲特和彼得林奇style加上10%的感性”。

无论如何，蒋都是一个充满传奇色彩的人物。

据格上理财网显示：景林资产管理有限公司是一家2004年注册于开曼，以投资境内外上市公司和拟上市公司股权为主的资产管理公司。同年，景林投资在上海成立。

这家落在上海“私募一条街”最繁华地段的老牌私募公司有着最悠久的历史，可以说见证着整个中国私募的萌芽和壮大，也许还包括式微。

景林比较“独辟蹊径”的地方是，用PE基金投资实业的理念投资二级市场。可以说，私募基金行业中少有地贯穿VC、PE与二级市场。从二级市场起家，2006年开始进军PE领域，通过“景林投资”与“景林资产”两个相对独立且平行的主体，分别管理上市前的一级市场和上市后的二级市场，两大主体共管理着约350亿人民币。

团队动荡 凸显治理危机

创始人蒋锦志的资历不可谓不深，“金融黄埔军校”中国人民银行研究生部科班出身，19年证券从业经验，在创办景林之前，历任深圳交易所国债与期货部经理、国信证券总裁助理、粤海证券(香港)董事长。核心的创始合伙人包括蒋锦志、蒋彤、陈亦骅、黄荔等。

成立于2006年的景林投资有三位核心的创始合伙人，分别是蒋锦志、黄晓黎以及王浩。

最近几年，专注股权投资的景林投资人员变动频繁，团队动荡，包括创始合伙人在内的黄晓黎、陈尘、石宏、朱忠远等人皆已离去，另立山头。

曾担任景林投资董事总经理朱忠远2014年从景林投资离职,创办弘晖资本。朱忠远在医疗健康领域拥有超过十五年的研发，市场营销，新药引进，并购以及企业上市的经验。曾任职于SIG，在此之前，他曾就职于名力基金负责医疗健康领域投资。

2015年7月，黄晓黎离开景林创立了曦域资本股权投资基金。

2015年前后合伙人石宏离职，在位时，曾手握20亿景林VC资金，石宏曾在美国留学博士，在贝尔实验室、朗讯工作过，现任北京红石诚金创业投资管理公司董事长、首席合伙人。

2016年报2月，景林投资董事陈尘离开景林资本创办了辰海资本，第一期基金主要投资消费文化升级与互联网结合的成长期项目。

2007年加入景林资本的的合伙人会利平也选择了出走，现任复星创富董事总经理。

除了人员变动比较频繁，作为一家股权投资机构，从募投管退四个环节方面，景林投资的数据鲜有报道，投资数额和收益率更是无从得知。更令人称奇的是，景林投资的官网异乎寻常的神密，与其它私募股权投资机构的网站不同，即使要想了解诸如公司简介，团队介绍，投资案例这样的信息，也需要首先申请密码才有可能获得，这实在让人费解。

那么，在第三方的描述的景林基金经理介绍栏里，有这样的经典表述——投资风格追求有安全边际的逆向投资策略，寻找被市场错误定价的优质公司和能超市场预期的优秀成长型公司。比较注意所投资公司的流动性和管理层风险。 那么，对于景林这样老牌资深的业内翘楚而言，自身团队的流动性和管理层风险该如何把控，也许是一个值得思考的问题。

除了人员流动性大，景林还有一个江湖中为人所说道的“证监会传统”。

原证监会主席刘鸿儒现在就是景林的名誉主席;据称在毕业后就进入证监会工作的高斌，曾担任证监会驻深圳证券交易所督察员，市场监管部结算监管处副处长、处长等职位。之后任中国证券登记结算公司总经理助理，兼任登记托管部、业务发展部总监等。

高斌现任上海景林投资发展有限公司总裁。

通常情况下，多数证监会官员离职之后喜欢进入自己熟悉的证券、基金公司，而证券、基金公司也热衷启用有证监会背景的高管，看中的是其在行业里的背景和资源。高斌是其中的典型代表，从官场离开后在景林身居要职，对善于运用资源的景林来说，其中的意味令人回味。

海外投资 重仓中概股

据明星私募网报道，目前景林资产管理着50多亿美金的海外资金，是国内最大的海外投资私募，景林资产三季度在美国持有中概股资产为11.28亿美元(近80亿人民币)，曾经的“公募一哥”王亚伟，三季度时在美国的投资总额为0.929亿美元，而蒋锦志是他的12倍。

但中概股最近两年在美股的表现非常不理想，以金龙中国指数为代表的金龙中国指数自2013年12月底至今持续下跌，致使中概股除个别几家外，股价大都颓势难改。

图表一：中概股指数(金龙中国指数)

数据来源：yahoo

据美国证券交易委员会(SEC)的最新数据显示，截止9月30日，蒋锦志的海外投资公司“景林资产管理”共持有26家上市公司的股票，而这26只股票全为中概股，包括耳熟能详的搜房网、欢聚时代、唯品会、聚美、新浪等等。

其中，持有金额最大的为新浪。其第二大持有金额的股票为搜房网。景林资产持有金额较大的股票还有易车、欢聚时代、阿里巴巴、诺亚和达内科技。

2014年至2015年，中概股表现不佳。

据中国基金报报道：三季报显示，景林资产持有搜房网2707.22万股，持有金额为1.2亿美元，近7.6亿人民币。不过，三季度时，搜房网并没有给景林资产带来正收益，反而亏损约1462万美金。

欢聚时代，景林资产三季度持仓150万股，持有金额8000万美元。数据显示，欢聚时代2014年底的股价是96元，截至2016年12月19日，股价被腰斩仅为41元。

近几年，美股节节上升，屡创新高。景林海外投资并没有布局到优质的美国优质股，而是全线重仓美国市场的中概股，风险集中。从大的资产配置的角度可能就犯了错误，这也是造成业绩不理想的最大原因。

中概股在美国市场从2010年下半年开始，各类中概股丑闻层出不穷，不断面临集体诉讼。这一状况在随后不但没有得到改善，反而愈演愈烈，中概股在美遭围剿。截至现在，中概股在美国股市依旧遭遇不信任危机，不少公司股票价格腰斩。

去年中概股回归成风，试图在中美两个市场进行套利，以解决中概股在美国市场的困境。终因上海战略新兴板的终止以及监管部门对这种套利行为的叫停而告终。

在中国经济下行，人民币贬值的大形势下，持有人民币资产无异于烫手山芋。尽管中概股在美国上市交易，但其资产仍是人民币资产。随着美国加息步伐的可能加快，美元资产的大幅升值，人民币资产更被看空。在此背景下，景林在海外仍重仓中概股，持有人民币资产，令人堪忧。

股市投资 收益下滑

据格上理财数据显示，2016年前三季度，阳光私募收益排名前十的基金中，8只为股票型基金，前十名的一季度收益均超过20%，2只超过60%，但景林不在名单之列，跌出了榜单前100。

投资者考察一家私募机构时，通常会关注其代表产品及旗下产品平均收益情况，业绩是否优于行业平均水平及市场指数水平，以及回撤幅度，特别是最大回撤。业绩超越行业平均水平越多，时间越长，回撤幅度越小，这样的机构，投资者越喜欢。长期业绩稳健是私募立足之本、基业长青的王道。能否坚守在稳健风格下获得超越市场平均水平的表现，可以说是投资的关键。

景林早期的业绩表现，的确可以用“长期业绩稳健增长”来相容，例如代表产品景林稳健自2006年成立以来到2013年收益率超过250%，年化收益率超20%，净值率创新高。

2015年是中国股市10年中最波澜起伏的一年，景林旗下金色中国基金回报率接近22%。蒋锦志在恐慌市场中驾轻就熟的能力也令人刮目相看。他豪言，市场重挫时，景林密切关注但从来没有恐慌过，甚至冷静地利用市场犯错的机会谋利。

而步入2016年，往年多收了三五斗的情形逆转直下了。

格上理财网的数据显示，截止到2016年12月中旬，景林丰收-8.41%，景林稳健2号-15.03%，景林成长组合-16.38%，景林价值基金-12.82%。景林旗下另一支明星产品“景林长安投资266号”，今年以来收益率跌-13.97%，近六月-16.03%，近一年-24.76%。而同期阳光私募行业平均收益为-8.84%，沪深300指数下跌13.75%。尽管景林旗下也有几支基金表现尚可，但就整体而言，一不小心，景林跌到了市场指数水平及行业平均水平之下。从这些数字，也许从客观上说明了景林投资能力某种程度上的衰退。

图表二：景林主要基金2016年净值变化

数据来源：格上理财网

在新三板市场，景林的表现也差强人意。从去年开始随着新三板指数一路狂跌，虽然上市家数在增加，但新三板整体出现了流动性太差，交易不活跃的窘境。三板指数从最高点到现在几近腰斩。从之前最高点2673.17,一路跌到最近的三板做市指数报1085.50点

“景林新三板2期”2016年跌-3.95%，近六个月跌-6.28%，总收益跌-15%。跌幅最厉害的当属“华润信托-景林尊享2期”，总收益跌-33.86%。“景林新三板2期”成立于2015年4月，而新三板指数当时正是高点。

而政策环境在新三板方面并无红利，迟迟不见政策方面对于三板的实质性支持。如此一来，景林在新三板的资产配置堪忧，尤其是三板基金退出期限的问题也将接踵而至，这对近景林无疑是个更大的考验。

图表三：近两年新三板指数走势

数据来源：公开数据整理

与此同时，业内人士对景林的评价也开始发生变化。认为景林收益率低、整体收益率一般”。“定增不好，定增之后股价下跌”。“旗下基金个别可以，整体上不景气，基金正运作的数量不多，整体收益不好，低于私募基金平均水平。”

这些评论虽然一些偏颇但也是无风不起浪。

股权投资 乏善可陈

从VC到PE到到二级市场，还包括一级半市场的“定向增发”，景林投资和景林资产几乎贯穿了投资的每一个环节。有些业内人士对这种投资手法存在着一些异议，认为私募基金与被投公司、上市公司、投资人及公司管理者之间建立多重复杂且隐蔽的利益关系，相关方可能利用内幕信息或者通过隐瞒关联关系谋取不当利益。但如果建立相应的防火墙，景林的这种一二级市场联动投资手法，在国内的私募基金中还是比较领先的，理论上应带来一定的超额收益 。

但业内的评价是，“二级市场做的不好，一级市场乏善可陈，尽管资本市场整体表现不好。” “退出不好，投资过的上市公司股价不太好。”“投资活跃度不高，整体市场参与度在下降。2014年以来鲜有重大投资消息”。

据资料，2013年景林投资对凤凰医疗的投资，获得了2.29倍的回报。而这常被景林投资拿来作为其一级市场投资的典型案例。

景峰医药(000908)在2011年底启动PE融资进程，并对全国的知名机构进行了一番初筛。景峰医药作为当时业内的明星项目，PE机构之间也进行了激烈竞争，景林也在其中，景峰医药当时提出的高PE倍数的估值，对于所有准备要投资景峰的机构都是一项非常大的挑战，景林后来如愿以偿战略入股。

2014年4月经济参考报报道了《景峰制药重组一波三折，涉嫌违法被立案稽查》的消息。景峰制药景林一直在持，股价近两年下挫明显。

中国医药企业管理协会副会长骆燮龙曾公开批评说，“项目的培育和资本的成长是脱节的，并非完全对应。”

“大家都瞄着后面，只要是快出来了，就拼命投，而前面的阶段却没人投资。”骆燮龙指出目前医药投资的弊病，未必是针对景林，却映射了一种医药领域投资急功近利的心理，这被他批评为“抱个团玩玩”，前面缺钱的时候没人投，但上市前3个月，投资机构几个亿也敢‘砸’。

事实上，景林当时对景峰医药的投资是一个典型的Pre-IPO项目，拼的更多的是人脉，而不是投资眼光。时至今日，疯抢Pre-IPO项目已成为股权投资领域常被诟病的一个焦点。

华大基因，这家当初被VC/PE们视作香饽饽而扎堆争抢的生物企业，更是折射了整个行业的浮躁众生相。据I黑马报道，过去4年内，超过50家投资人(含中途退出者)通过关联、非关联的方式，为入股华大旗下的华大科技、华大医学共计投资高达72.15亿元，在华大控股获得42.96亿元套现之余，投资方却是录得整体浮亏。除去中途退出者，最终留存下来的投资人达到43家，其中至少23家投资人出现本金浮亏。

对项目的热切追捧下，投资机构可以不惜抛弃本该有的严谨及风控手段。景林也参与了早期投资，由于增长乏力，景林景麒与景林景途将合计所持1.5152%股权转让，没有带来预期中的超额回报。

在某机构最新私募股权投资机构100强评选中，在2013年景林排名第8，2014年排名第17,2015年排名跌出前20，2016年排名跌出前30强，仅为38名。巧合的是，景林投资排名下滑的这个时间段，正是黄晓黎、陈尘、石宏、朱忠远等人离职，王浩接手的时期。

考察景林近年业绩，投资数量下降明显，2014年以来鲜有重大退出消息爆出。 老牌的荣光也许正在退去。这家老牌私募，似乎已渐失往昔头角峥嵘的锐气，慢慢地显出一丝颓势，但作为一家久经沙场的投资老兵来说，蒋锦志如何重新排兵布阵，扭转乾坤同样值得关注。

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