险资要小心，不是你水平高，是刀没动！

文| Oneway

12月4日讯，昨日，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上发表讲话，语气严厉地批评了部分举牌上市公司的机构，指向性很明确，说谁谁知道，险资做财务投资可以，通过举牌赶走原来的管理层，让外行来管理企业，证监会是不愿意看到的。所以，投资者要小心，不是你水平高，是刀没动。

首先，刘士余认为目前在资本市场上发生的举牌、杠杆收购现象首先是“不太正常的”；其次，对举牌和杠杆收购背后的资金来源提出质疑，尽管你拥有金融牌照，但是用的是大众资金，不符合投资者适当性管理制度；最后，如何认识金融产品的创新风险问题，他认为最后承担风险的不是发产品的机构，而是广大投资者，如果损害了他们的利益，你就会面临刑法的惩罚。

他的这番话是有的放矢的，一段时间以来，个别保险公司及其关联公司，个别投资机构及其关联公司，在二级市场大幅度买入特定公司的股票，或者真举牌或者“准举牌”。它们一方面在二级市场兴风作浪赚取差价，一方面入主特定上市公司吞噬本属于全体股东的财富。从万科到南玻集团再到梅雁吉祥，宝能和恒大这两家土豪式投资者凭借资金实力，并且采取杠杆融资方式，成为上市公司大股东。这些新入主的土豪们以“占领者”姿态搞行业扩张，而不理会其他中小股东的诉求。

以宝能举牌南玻A为例，一开始也说财务投资，然后呢？现在宝能高管集体下岗，南玻A前路未卜？有券商人士指出在股票市场上兴风作浪的险资，看起来实力雄厚、碾压一切，实则是自身困境倒逼。一是激进扩张下负债端的成本太高，投资型险种保费比例高、保障型险种保费比例低，倒逼资产端超配风险更高的股票;二是偿付能力充足率指标不足，只能通过大比例取得上市公司股票，谋求以长期股权投资方式确认账面资产，或者通过季度末和年末前的考核时点加仓、拉抬可供出售金融资产和交易性金融资产的市值，以达到监管指标要求。看看其他大型保险公司，除去政治因素考量外，更主要的是保费结构合理、负债成本低廉、监管指标安全、盈利能力稳健，根本用不着去做这些刀尖舔血的激进之举。所以，谁举牌越猛，反映的是谁的底子越虚、野心却又最旺。

有舆论认为资本市场就是资本规则至上，险资有钱就可以任性买买买，只要我是上市公司的控股股东，把这个公司往好整还是往坏整那是我的自由，反正盈亏自负。这种观点只从股东角度反映了股东对公司的声索权。而事实上，一家上市公司的“利益攸关者”除了它的股东，还有它的管理层、员工、客户、供应商、政府、合作伙伴，他们都有对这家公司的声索权，只是表现形式不同而已。因此看待一家上市公司控制权争夺，股东或散户往往只从股价角度关心自己的利益，但整个社会却不能如此狭隘，相反应该从社会福利最大化的角度来考量。

董少鹏认为这种“资本决定一切”的行为模式其实是对资本市场“三公”原则的践踏。有钱人可以依照规则举牌，但举牌之后还有一些规则，包括维护中小股东基本权益、确保公司治理有序和经营稳定、确保公司承担的社会责任得以延续等。像宝能系动辄试图罢免万科所有董事的做法，就值得认真检讨。

同时，个别机构投资者还把本属于商业保险偿付和短线理财的资金用于争夺上市公司股权，短钱长用;个别保险机构的股东把保险公司当作自己的提款机，通过眼花缭乱的途径挪用保险资金。这些做法，都违背了“险资姓保”的基本原则，而把保险公司当作一个普通的融资平台。这必然会生成金融风险隐患。

刘士余说，“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”这是对各类资产管理人的郑重忠告，也体现了监管层对近期一些举牌行动的冷静思考。今年以来，对于险资收购上市公司股权的交易，证监会一直高度关注。监管措施主要由沪深交易所具体执行，包括对上市公司发关注函、问询函、监管函，要求相关股东进行充分的信息披露。对于恒大人寿“快进快出”交易梅雁吉祥与栋梁新材的行为，保监会也出手约谈，明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票。

我国资本市场已有26年的历史，市场治理秩序已具备比较扎实的基础，但长期以来，如何将国际市场通行规则与我国现阶段发展实际结合起来，如何将释放市场活力与社会整体利益的发展协调起来，存在不少机制上和理论上的短板。最近发生的个别险企“土豪化举牌”就是实证。

险资以其自有资金，按照监管规则进行财务投资，既可以获取市场收益，又可以专业视角监督上市公司，这本身是一件双赢的制度安排。保险公司投资股权应以相对分散、稳健、长期为原则。目前出现的险资举牌现象，却是短期大幅度拉升，各类资金跟风。恒大人寿甚至通过“准举牌”方式炒作5只股票，示范效应极坏。

保监会副主席陈文辉12月3日在参加财新峰会时指出，保险公司如果通过各种金融产品绕开监管，偿付能力监管、资本监管就变成了“马奇诺防线”，修得再好也没有用。绕开监管套利行为，严格意义上就是犯罪，关键是能不能发现得了。

另外，陈文辉特别强调，在保险行业风险管理是核心竞争力。有的保险公司主要提高资产管理水平，把公司能否盈利寄希望于资产管理能力，指望保险公司的资产管理能力比专业机构强，这是不切实际的。保险公司要进一步提升风险管理能力。他还指出，偿二代实施后，监会针对偿二代第二支柱评估发现，保险公司在风险管理方面有很大的欠缺，需要进一步加以提升,风险管理应该是保险公司的核心竞争力。

张凯华认为，目前来看，杠杆资金对上市公司举牌的负作用大于正作用，而资本市场上真正的收购是通过资本的介入，更好地使上市公司更好的发展，提升上市公司的质量。而从目前险资举牌来看，给市场带来的是负面影响，有的甚至是为了一波股价炒作，把一些优秀的上市公司沦为资本的工具，这样对中国经济有较大的伤害作用。

杠杆收购并不是新鲜事，任泽平指出美国80年代杠杆并购潮的兴起：垃圾债、利率市场化与资产荒。里根政府“经济复兴计划”相关政策使得当时公司估值偏低。经济周期下行期增加了并购需求。80年代美国利率市场化导致储贷机构负债竞争成本上升以及对高收益资产需求大增和资产荒，为垃圾债提供了买家。政府对金融管制的放松以及金融机构本身的竞争加剧。当时美国法治环境比较宽松，并未对高收益债的募集资金投向做出具体规定

门口的野蛮人：垃圾债融资和杠杆收购。米尔肯向投资者大肆推销“低评级债券长期投资回报率更高”。杠杆并购业务融资渠道可以分为三类：顶层资本——有担保的优先债(60%左右，银行提供);夹层资本——没有担保的债务(30%左右，垃圾债提供);底层资本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯则是在夹层资本上为市场并购提供了非常丰厚的便利。RJR Nabisco案是管理层和“门口野蛮人”较量的经典案例，上演了蛇吞象的惊人一幕。

杠杆收购是一把双刃剑：新兴产业繁荣、债券违约潮和储贷机构倒闭危机。垃圾债市场兴盛和杠杆收购一方面有效促进了当时美国中小企业及新兴行业的发展，在70年代只能用严苛的银行授信筹措资金的企业，在70年代末及80年代资金来源获得了极大解放，通过杠杆收购促成了很多行业尤其是新兴行业的重组，其中尤以传媒和电信行业最为显著，当时这两个行业占全市场债券发行量的比例高达37%。另一方面，又催生了垃圾债券泡沫及随后的违约潮和储贷机构倒闭危机。并购的最终效果取决于并购后公司治理能否显著改善。整个80年代，高收益债的平均违约率仅仅不到4%，到了1991年，高收益债的违约率蹿升至11%左右的空前高位。并导致了储贷机构大规模破产危机，1981-1990年的10年间，1800余家储贷机构破产，美国政府为这场危机付出了1660亿美元的救助。

中国的杠杆收购和万能险。1)万能险与垃圾债的比较。万能险和垃圾债的一大共同点就是募集资金的成本相对比较高，这种高资金成本会倒逼万能险去配置高风险资产或者通过拉长杠杆、放宽担保等手段来提高收益，这本身就可能存在着资产与债务不匹配、期限不匹配、流动性风险过高等问题，这类似于80年代利率市场化背景下美国储贷机构的做法。2)中国杠杆并购潮的背景：利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起。中国近年的资产荒主要是三大原因：一是经济潜在增长率下降，资产回报率下降;二是2014-2016年货币超发;三是利率市场化和金融创新，倒逼金融机构配置高风险资产来换取相对高的收益，资金在一点一点地通过加大风险容忍度来换取高收益。3)杠杆并购的政策逐步放开。4)中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间，新兴保险公司借银行理财、券商资管等资金用于股票市场的杠杆并购存在很多监管空白。

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