【投稿】从退出细说股权众筹生存之道

如今，股权众筹作为一种新的融资方式逐渐出现人们视野中，且越来受到融资方和投资方的大肆青睐，相比传统的融资方式，股权众筹对投资者而言风险相对分散些许，无论是合投制还是领投跟投制。在一个股权众筹项目中，他们更加清晰的是如何将资金投入该项目，而往往不明退出该股权众筹项目的相关事宜。其实，股权众筹项目的生存是涉及到股权进入与退出两方面的，而大多数人对后者一知半解，因而接下来笔者将就退出来细说股权众筹生存之道。

股权众筹在我国于2014年兴起，虽然在规模和数量上发展迅猛，但也不过两年左右，大多项目尚处于进行阶段，退出的项目相对较少。比较典型的是，于2015年10月天使客平台上的积木旅行项目获美国风投机构投资，41位股权投资者悉数退出并获得5倍投资回报，天使客宣称这是国内首个全部成功退出的案例。究其成功退出的方式，在于其获得下一轮融资，项目前一轮融资的投资者即可悉数退出。当然，目前大多退出的股权众筹项目皆是通过此种方式，也是最为直接有效的退出方式。

那么，除了像积木旅行获得下一轮融资的退出方式，股权众筹项目退出还有哪些具体方式呢？且听笔者一一道来：

1.IPO上市

IPO上市自然是项目最为理想的退出方式，若通过此种方式，项目融资方可公开出售股份向公众招股。当然，在此过程中，项目公司尚须满足IPO上市的基本条件，而其中最重要的则是项目的盈利，这需要投资方一路走到项目的最后阶段，而实际情况是，投资者对项目未来预期盈利性和风险性，可能在项目某个节点便会提前退出，因而就国内情况看来，一个股权众筹项目能真正走到最后IPO上市这一阶段的数量少之又少。

2.并购

上文所说的获得下一轮融资其实也就是属于并购范围的。在并购的过程中，新的投资方将上一轮投资方的股权全部或者部分收购，随之全部或部分上轮投资者即可退出该项目。绝大多数成功退出的股权众筹项目便是通过此种方式，也是最为简单易行的。投资方对其也是青睐有加。

3.大股东回购

大股东回购则是指项目股东中持股比例较多的一方回购其他小股东的股份，其发生条件是建立在之前签订的投资协议中，项目在一定时期内未达到某个预期目标，大股东则必须按照约定的条件回购其他投资方的持有股权。对于这种方式，风险水平相对较低，但预期收益回报水平也随之有所降低。当然在实际情况中，不排除大股东在没有约定的情况回购其他投资方股份的可能性，大股东基于项目未来预期利好的发展方向，可能会溢价收购项目股权。

4.股转债

顾名思义，即为持有股权转化为持有债权。股权众筹项目进行到一定阶段，投资方可将所持有的股权按照约定方式转化成债权，之后投资方便也变成了项目公司的债权人。这种方式在上市公司中发生的情况较多，而在股权众筹领域暂未有通过此种方式成功完成退出的案例。

5.破产清算

无可厚非，破产清算是所有投资者均不愿意看到的，其意味着项目的运营已处于严重亏损状态，无法继续运营下去，终究只能面临破产清算的命运。投资方在此过程中非但拿不到一丝一毫的利润，还可能血本无归。这也说明这个项目本身并不是一个优质项目，投资方当初选择此项目最后也只能自认倒霉。

6.挂牌新三板

股权众筹项目双方可约定在该项目于新三板挂牌后投资方即可退出，若挂牌失败的话，亦可要求大股东回购股份，并承诺固定收益。国内目前有涉及到新三板项目的股权众筹平台由众投邦、天使汇、原始会等。

此外，一些新的股权众筹退出机制也正在被探索。如36氪推出的“下轮氪退”，此机制规定，凡选择了“下轮可退”的融资项目，在36氪平台上融资交割后的两年内，此次投资的跟投人，均有权在该企业随后两次的正式融资中选择退出——将此轮跟投股份出让给老股东、下一轮进入的投资者或创业者本身，实现变现。若两年内企业未有融资，则两年期限延长至三年。还有就是股交中心平台实现股权众筹投资方的退出，维氏盾征信正计划通过在上海股权交易中心即将推出的科创板挂牌以实现退出，同时也有利于下一轮融资的进行。

由以上可知，股权众筹退出的方式在数量上来说还是较多的。可是，即便有如此多的退出方式，真正可供灵活选择的方式却是少之又少，投资方如何在股权众筹退出获取最大利益依然面临不小难题：

1.项目企业基础薄弱，死亡率较高

众观目前所有股权众筹项目，基本以处于种子天使轮的项目居多，而这些项目也大多是由创业公司发起的。尽管我国在政策上一直大力支持大家创新创业，但创业公司因其在人力物力等资源各方面均是有所欠缺的，因而能够真正进入下一轮融资的是居少数的，据统计，我国天使期和VC期的项目进入下一轮融资的淘汰率在八成以上。这就意味着，投资人在天使轮进入某个股权众筹项目所面临的项目失败倒闭的风险是相当大的，即便投资方怎么样的不情愿，退出也只能迫于无奈以倒闭清算的方式告终。

2.股权众筹时投资风险难以把控，最终导致项目失败

在股权众筹项目进行的时候，投资方最须注重的一点项目的风险把控。而对于很多具体项目来说，是缺乏相应的专业合格的投资机构，对项目的尽职调查亦不完善，项目的许多华丽信息都是经由财务公司外包设计的，投资方获取的项目的信息包括运营信息、财务信息等并不完全真实。即便是具有投资机构作为领投一方，领投机构的资质亦尚待考察，这对跟投的投资者们来说，项目风险把控的成本是较高。而一旦风险把控出现问题，该股权众筹项目即可面临倒闭清算的危险，投资人的本金和利益亦将付之一炬。

3.投后服务机制不明，投资方退出时利益难以保障

鉴于国内股权众筹兴起是从2014年开始的，而对于大多股权众筹项目来说，期限最短为一年左右，以三至五年居多，因而投资方退出的项目数量略显较少，大多处于投中阶段。真正的投后机制尚不明确，各大股权众筹平台的投后服务这一块也不甚明朗，只有云筹股权众筹平台建立了相对较为完善的投后服务机制。而因投后机制的不明确，项目投资方退出时的利益保障便是缺失的，当初项目双方约定的投资条款中看似设立了一些保护投资方利益的条款，可因时间期限的不确定性，其最终能否实现亦尚不可知。对于中小投资者来说，他们永远是处于信息等各方面较为弱势的一方，谁来代表中小投资者来维护其退出利益亦是我们值得思考的问题。

以上主要是从股权众筹项目的项目发起方、股权众筹过程的项目运营以及投后服务机制三个角度来阐述股权众筹退出时面临的难题。可见，股权众筹退出时投资方并不能按照自己最为满意的方式退出，甚至更多地是面临项目失败清算倒闭的局面，血本无归。尤其是对中小投资者而言，他们本身并不具备较强的投资风险控制技能，最终可能成为项目利益的牺牲品。同时，对于股权众筹项目本身来说，想要通过一个较好的退出方式以获取下一轮融资并最终实现IPO上市是难于上青天的，项目的高失败死亡率以及投资方的过早退出均会影响到其项目后续发展。

以上所讲的退出方式基本都是基于股权退出的一级交易市场，那么又是否可以通过建立股权转让的二级交易市场来实现股权众筹退出呢？答案自然是肯定的，与一级市场相比，二级市场资本具有更强的流动性。其实，已经有股权众筹平台在此方面进行尝试，就如云筹在其平台设立了转让市场，投资方所拥有的股权即可在此版块进行股权转让，在此过程中股权转让人可基于对该项目的未来预期进行折价转让或者是溢价转让。虽然具体转让速度不明，但云筹确是在股权转让退出这一方面独树一帜，也算是国内股权转让二级市场的第一个“吃螃蟹的人”。

而在实际股权转让过程中，需要有限合伙公司其他众多投资人的确认，操作难度也非常大的。因此，也便出现了一种新的转让方式，也就是股权收益权转让，是在有限合伙企业不发生股东变更的情况下，出让人仅将其在合伙协议约定的收益权转让给受让方。除该收益权之外，出让方在合伙企业中的其他权利仍由出让方自行享有和行使;受让方除享有出让方在合伙企业中约定的收益权外，不享有合伙企业的任何其他权利，也不需向合伙企业承担任何义务。收益权转让期间，如涉及合伙企业对外转让财产、对外担保、重大款项支付、分红等可能影响受让人分红权的事宜时，出让方应在进行合伙人表决前提前告知受让方并征求受方的意见。可话说回来，股权收益权转让对于股权众筹退出来说，并不能算是真正意义上的“退出”，因为并没有发生股权的真实转让与受让，而仅限于股权的收益权转让。但是，这也是另辟蹊径达到了投资人退出的真正目的即为获取最大利益，这未尝不能作为股权众筹项目“退出”一种新的尝试？

而国家政策监管方面，对股权转让此领域并不是十分支持，但尚未出台比较完备的相关条例法规，亦没有完全开放股权众筹转让的二级市场，因而对于股权转让机制其合规性尚不明朗，有待后续跟进考察。

综上可知，对于一级市场，股权众筹退出渠道较多，可实际上因项目实际情况的限制真正可供选择的渠道十分有限，许多股权众筹项目因运营失败倒闭清算，成功退出的项目也是以获得下一轮融资退出的，而真正能走到IPO上市才退出的微乎其微；对于二级市场，虽已有股权众筹平台进行此方面尝试，但股权转让的合规性尚不明确，在我国亦未开放并建立完备的股权转让二级市场，而以股权收益权转让的转让模式其真正意义上并不能算是完全的“退出”。因而，就当前的股权众筹来说，其退出机制是不完善的，而由此，股权众筹项目的生存亦是面临巨大的考验。在将来一段时间，一方面要不断完善基于一级市场的各类股权众筹退出方式，另一方面也要逐步建立较为完备的股权转让二级市场，当然，在此过程中亦可持续创新发掘良好的股权众筹退出渠道。以此，股权众筹生存之道才得以保障，投资方的利益也可在最大程度上得到保护。

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