上市公司奥马电器互金定增方案获批，谈谈并购交易中的定增安排有多重要？

10月26日，奥马电器（下称“公司”）非公开发行股票方案获得审核通过。历时接近一年，经过数次反馈及修订，定增终获通过也意味着奥马电器的转型之路画上阶段性句号。

“卖壳”、“转型互联网金融”……去年10月，奥马电器复牌之后从35元/股涨至最高128元/股，市值达到200亿元，成为去年牛市中的“妖股”之一。

在新实控人赵国栋的主导下，整个交易方案兼顾了各方的诉求。交易方案的设计也算得上类借壳的金融创新典范，那么其是否还具有可复制性？对于未来的交易设计又有什么启发呢？且听小汪@并购汪细细道来。

1、发行股份收购资产的完美替代方案，合规的“实质借壳”

奥马电器的方案设计，算得上一股“清流”，通过交易形式的变更完成第一例互金企业并购，成为互联网金融资产借道上市的创新典范之一。经常看我们文章的小伙伴对于方案设计肯定早已熟稔于心了，小汪@并购汪还是进行简要回顾。

方案是将发行股份收购资产变更为：公司控制权转让+现金收购新控制人旗下金融资产+非公开发行股票募集资金。上述交易完成后，公司实际控制人完成变更，公司主营业务也成功由冰箱制造拓展至互联网金融，公司基本面发生较大变化，可以说已构成“实质借壳”。方案具体如下：

（1）原股东出让控制权。2015年10月29日公司发布公告，终止筹划重大资产重组，同时公司宣布将发展互联网金融业务，并进行股权转让，公司控股股东及实际控制人拟变更为赵国栋。本次股权转让中，赵国栋以12.13亿元受让奥马电器原股东蔡拾贰、王济云等8名股东转让的3370万股股权，从而将持有上市公司20.38%股份，为公司控股股东及实际控制人；公司原实际控制人蔡拾贰将持有14.63%的公司老股。其中赵国栋为中融金（北京）科技有限公司董事长、钱包金服（平潭）科技有限公司及其子公司董事长、钱包金证（北京）资产管理有限公司执行董事。

（2）现金收购新控制人旗下金融资产。2015年11月7日公司发布公告，公司与赵国栋等交易对方签订《关于中融金（北京）科技有限公司之股权转让协议》，拟以现金6.12亿元收购中融金（北京）科技有限公司51%股权。中融金是国内领先的互联网金融服务企业，主要从事银行互联网金融平台技术开发服务及联合运营、自营互联网P2P平台、移动互联网金融营销业务。交易对手承诺，中融金2015年度净利润不少于6,200万元，2015年至2017年度净利润累积不少于44,200万元。

（3）向新控制人等关联方募资。之后，公司披露非公开发行A股股票预案，公司拟以31.07元/股向公司实际控制人赵国栋等关联方，以非公开发行股票募集资金总额不超过26.08亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于互联网金融云服务平台服务、智能POS项目和供应链金融项目。

方案由发行股份收购资产更改为全现金收购后，一般只需在交易所层面报备即可，监管门槛降低。不过如果是构成借壳的重大资产重组同样需要上会，与交易对价方式无关。本方案中，上市公司控制人发生变化，同时向新控制人收购资产，借壳三要素满足两项。不过方案最终确定只收购标的51%股权，同时中融金体量确实很小，最后的结果是交易规模都未构成重大资产重组，更谈不上借壳了。

从交易形式上来说，这是一次合规的“实质借壳”。那这场几乎全是“赢家”的交易，利益如何分配呢？

2、多赢的结果下，“定增”是closedeal的关键

从结果来看，交易实现了真正的多赢。

对上市公司而言：公司成功拓展至互联网金融领域，标的在2016年实现了业绩承诺，未来互金业务的业绩贡献比重会逐渐提高；

对上市公司原实际控制人蔡拾贰而言：交易前只拥有11亿的股票，交易后拥有2.9亿的现金和约15亿的股票；

对于上市公司新控制人赵国栋而言：交易前只拥有估值不足8亿的创业公司股权（中融金），交易后拥有接近30亿的股票，并控制一家百亿市值的上市公司；

对于中小股东更是直接享受到了股价上涨的收益。即使是高位进入的中小股东，对于一家具有“产业背景”的互联网金融公司，不管是资产重组还是成长性，未来还是值得期待。

除此之外，还包括对于交易达成有积极贡献的“财务投资者”等。其中很大一部分收益则是通过参与定增实现。

首先我们先分析整个交易实现闭环的关键点：

（1）中融金本身的质地和成长性。行业上的估值差以及标的本身优劣将决定股价的上涨空间；

（2）注入金融资产品及规避借壳的合规设计。上文已简要分析；

（3）融资安排。赵国栋受让股权的资金来源，以及交割时点存在的时间差；

（4）交易参与各方的利益安排。

有群友指出这个交易对于赵国栋而言，几乎没有付出多少成本就主导完成了整个交易，并实现了巨大的财富效应。其实不然，整个交易的顺利完成是需要多方合力所致。对于赵而言，其中关键的问题包括股权受让的资金压力以及交割时点存在的时间差（股权转让和资产出售之间）。

同时考虑合规性，上市公司对方案进行调整，其中发行股份收购资产更改为现金收购资产。不过也带来一个问题：配融作为并购交易中一个重要的利益安排工具，而现金收购中不能进行募集配套资金。所以，本方案中接近“打三折”的定增价格一定程度上扮演着配融的作用，定增是对参与到“搭台唱戏”的各方进行的一个回报安排。

非公开发行股票，认购方情况如下：

其中：

（1）西藏融通众金投资有限公司属于赵国栋的关联方，此举意为进一步巩固控制权；

（2）西藏金梅花投资有限公司与桐庐岩华投资管理合伙企业（有限合伙）是之前与赵国栋一起受让公司控制权的“联合财团”；

（3）前海开源定增22号属于新增“财务投资者”。其中海通证券出资3.8亿元认购。赵国栋将受让后的股权进行质押获得大量的资金是整个交易顺利进行的关键。其股权质押即通过海通证券完成；

（4）平潭融金核心壹号投资合伙企业（有限合伙）与平潭融金核心叁号投资合伙企业（有限合伙）则代表的中融金员工；

（5）刘展成作为仅存的奥马电器原高管，某种程度上则代表着原股东一方。

由此可见，在奥马电器的交易中，定增方案更多的是充当着配融的角色。简单推理，其中的诸多诉求在交易开始前都是重要的考虑因素，所以说本次定增获得批文，整个交易才得以完整闭环。

那么，除了利益安排外，定增在并购交易中还可以进行哪些补充呢？

3、“定增”对于并购可以进行哪些补充？

定增属于上市公司重要的再融资方式之一，而并购属于上市公司进行资产重组的范畴。两者适用于不同的法规体系，同时也分属证监会下不同的部门审核管理。

不过像奥马电器这样将定增安排放入整个并购交易中的案例逐渐在增多，主要也是由于定增与并购本身存在很多的交叉和互补。比如定增具有的一些特点，如下：

（1）实现股权变化；

（2）融资安排；

（3）募投项目可用来收购资产；

（4）换股对于标的核心团队进行锁定；

（5）充当配融之类的利益分配工具等。

值得注意的是，《上市公司重大资产重组管理办法》规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份收购资产。

相较于法规中定义的最为典型的“替代”方式，定增在并购中也可以进行其他很多的创新和诉求平衡安排。比如奥马电器的方案中，赵国栋并非通过认购非公开发行的股份成为实际控制人，而是通过股权转让的方式先获得上市公司控制权，再出售旗下金融资产给上市公司。其中资金的周转存在时间差，所以需要引入海通证券等“财务投资者”，再通过定增实现利益回报。

4、奥马电器类似的方案，有何启发？

与奥马电器类似的，将定增计划安排在并购方案中的案例有很多，下面小汪@并购汪进行简要的分类对比及分析。

（1）类借壳+再融资。本次奥马电器的定增顺利通过，但与之类似的九鼎投资则遇到了一定的障碍。

2015年5月，九鼎集团斥资41.496亿元收购中江集团100%股权，获得A股上市公司平台后，再通过现金收购旗下全资子公司昆吾九鼎（PE业务）。至此，九鼎集团实现了PE业务借道上市，成为A股第一家纯PE上市公司。随后，九鼎投资也披露定增方案，拟向控股股东九鼎集团非公开发行股票募集资金总额不超过120亿元，用于基金份额出资、“小巨人”计划两个项目。其中90亿元将用于向昆吾九鼎增资，并由该公司利用增资资金实施该项目。

对此，证监会发来反馈意见直指，现金收购大股东资产同时再向大股东发行股份募集资金，以及整个增资行为是否构成私募股权投资业务借壳上市。九鼎投资对此进行详尽回复后，最终于9月15日将定增方案进行调整，将金额下调至15亿元，同时募投项目则变更为房地产开发建设。

两个方案对比，九鼎投资的方案中，新的实际控制人九鼎集团认购了所有的定增份额，同时募集资金的用途更为敏感，以及本身PE资产的证券化也是监管重点。整体而言，此类方案的可复制性还是取决于监管一事一议下的实质性审核重点。

（2）金融类资产的证券化难度在加大，定增不再同步披露。奥马电器的方案如果是放在今年，尤其是5月份之后，获得通过的可能性还是比较低的。今年与之相类似的方案即宏磊股份披露的现金收购方案。其中也是将存在硬伤的两块标的剔除后，才得以完成，同时方案未披露定增计划，进一步体现金融类资产的证券化难度在加大。（详见《宏磊股份创新高！一个10倍股的转型金融小历史|小汪天天见》）

（3）定增作为融资安排。定增作为并购中的融资安排，出现频次也是逐渐增多，尤其是在不断升温的跨境并购中。最新的案例中，西王食品拟以现金方式收购北美营养品和体重管理产品公司Kerr中，交易规模超57亿元，而首期上市公司自有出资仅0.88亿元（详见《西王食品57亿收购北美健康食品巨头，首期自有出资0.88亿？|小汪天天见》）。除了引入春华资本及银行贷款外，西王食品同步披露的16.7亿元的定增计划也是方案中重要的一步。不过定增作为并购交易中的融资安排还有待观察，该方案也收到问询：如果定增未能如期完成，资金来源是否可以得到保证。同样类似的方案还包括紫光学大等。追踪这些案例，对于厘清定增充当并购交易中融资等安排的监管边界，是值得重点关注的。

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