李东荣：互联网金融对货币政策五大影响和四大对策

9月23日，在第七届亚太经济与金融论坛上，中国互联网金融协会会长李东荣就“互联网金融与货币政策有效性影响”发表主旨演讲。他指出，互联网金融对货币政策的影响，将体现在五方面：

第一，在货币政策的执行环境方面，互联网金融发展会对诸多的环境因素带来变化。一是互联网金融的发展，会进一步丰富金融组织体系，填补了传统金融机构的服务空白，推动传统金融机构加快创新和信息步伐，使得货币政策调控的主要对象发生新的变化。

二，能快速了解地方金融风险。

三，在货币政策工具方面，互联网金融和发展有助于提高价格性货币政策工具的有效性，但这会降低数量级货币工具的有效性。

四，在货币政策的传导机制方面，互联网金融发展会给传统的货币政策传导机制和调控有效性带来挑战。

五，在货币政策的中间目标方面，互联网金融发展会使传统货币政策中间目标的有效性下降。

针对上述五大影响，李东荣提出实现新形势下的货币政策框架转型的应对策略和政策建议：

一是要完善货币政策传导机制，应该继续深化利率市场化改革，

二是优化货币政策的中间目标，随着互联网金融的发展，应该适时调整货币供应量与社会融资总量的统计口径，使其更为客观和完整，增强指标的可测性与相关性。

三是要加强对互联网金融的监测。

四是要逐步构建目标利率和利率走廊机制。

以下为发言实录：

李东荣：金融改革发展中有两个特点非常显着，第一个特点是它的市场化，就是说它的市场化程度在中国各行业里面还是走的比较快的，或者影响比较大的。第二个特点是它的信息化，也就是我们要讲的现在用的Fintech也好，就是用这种现代的信息科学技术在改变我们的金融监管，改进我们的金融服务方面，正是由于这两个特点，使我们中国的金融业在改革开放之后取得了非常迅猛的发展，这一点我深受体会。1984年，我刚大学毕业去工作，我最早的工作是统计，统计就是打算盘，我当时在中国珠算协会，我就是这个学校毕业的，中国珠算协会就设在我们这里，我当时考试已经是珠算的几级水平，但是我笨，打的比较慢。但是后来就是我头工作这几年，每天是离不开算盘的，但是后来随着计算的广泛使用，我们慢慢就离开算盘了，不但是离开算盘，我们整个统计业务的处理，我们信贷业务的处理，我们征信业务的处理，我们支付业务的处理，都广泛应用了我们的信息技术。

那么在移动互联网形势下，更是得到更迅猛的发展，所以我深刻地体会到这个信息技术是驱动我们中国金融发展的一个基础。

从当前来看互联网金融不仅仅是传统金融服务对现代数字技术的应用，更是现代经济进入信息化、数字化时代，在金融领域所表现出的新特征，新业态和新模式。这不仅会影响到居民的消费、投资、支付等方式和习惯，还会对传统金融机构、金融市场、金融监管、金融生态环境等带来重大的冲击。从金融宏观调控的角度看，这些影响和冲击必然会对我们长期倚重的货币政策工具、中间目标、传导机制带来一系列的变化与挑战。

互联网与金融深度融合，已是大势所趋，如何正确地理解和把握互联网金融发展对货币政策有效性的影响，是值得我们理论界和政策界深入探讨的一个前瞻性、开创性的议题，下面就这个议题我想结合自己以往的工作实践体会，因为我一直从事货币外汇相关的工作，所以有一些实践的体会，结合以往自己工作实践的体会，以及对互联网金融工作的初步探索，谈几点个人的肤浅认识，供今天的各位参考。

第一，在货币政策的执行环境方面，互联网金融发展会对诸多的环境因素带来变化。一是互联网金融的发展，会进一步丰富金融组织体系，填补了传统金融机构的服务空白，推动传统金融机构加快创新和信息步伐，使得货币政策调控的主要对象发生新的变化。

那么今天在中国，以往我们讲互联网金融，主要是讲互联网加金融这一块，像BAT这样，还有一系列新的第三方支付企业等等，实际上整个互联网金融不仅这一块，还包括金融加互联网这一块，这一块在这些年的变化特别显着，就是我们所有的传统的经营体系，就是我们几大银行，他们已经深刻地体会到在这个数字时代，如果我们的金融机构不改变我们那些思路和经营模式，我们会被这个时代所抛弃。用篮球俱乐部通常的一句话说，无篮球不兄弟，今天应该是无网络不金融，这个特征已经非常显着了，各大银行已经在这方面加快了认识，加快了行动，加快了步伐。你像工商银行就要提出要重造一个工商银行，新的ICBC是EICBC，其他一些银行也纷纷把他们原有那些机构设置进行重组，网络银行、网上银行、手机银行、电话银行进行整合，整合的基本出发点围绕着互联网的发展，围绕着移动互联网的发展，怎么去适应这个趋势。

还有很多我们的银行、证券、保险，他们纷纷成立金融服务集团，这个金融服务集团基本上是以数字、信息为出发点。所以传统的金融机构，他们也意识到不走这步路，他们会非常困难。

二是互联网金融具有跨界性、交叉性特征，加快了多层次金融市场的发展。金融市场之间的竞争性、关联性明显增强。

三是互联网金融将金融服务延伸至传统金融机构服务不到，服务不好的长尾客户，从而拓展了征信、支付等金融基础设施的覆盖领域。我们已经深刻地看到，就是说在中国改革发展过程中，尽管中国的金融机构从规模上，从人员素质上，从它的服务手段上明显的改进，但是我们传统金融服务的概念还是有明显突破。因为中国地大物博，有的地方交通不便，金融机构是向市场化发展，所以它要设每一个网点机构，首先要经得起市场规律的检验，就是我的成本能不能覆盖，我的成本是不是可接受，所以很多地方埋怨说我们的金融服务没做到，有很多地方没有金融服务网点，要求我们金融服务实现到无空白。在一些比较偏远地区，比较落后的地区，或者人烟比较稀少的地区，如果按照传统的模式设置金融机构，那这个成本问题在商业化的金融机构之间是一个比较矛盾的东西。

所以我们经常开会，国务院领导提出融资难、融资贵的问题怎么解决，金融服务覆盖面的问题怎么解决，那么我们过去也指望我们的政策性银行能解决这个问题，实际上都没有完全解决，当然这个问题不是说中国一家的问题，全世界金融机构都存在这个问题。

所以在这种情况下，我们在互联网时代它是有可能运用现代信息技术把这个覆盖半径延长，或者延伸拓展，从而达到全覆盖，或者打通我们金融服务最后一公里的问题。

四是现代网络空间的多维开放性和多项互动性，使得互联网金融的风险波及面、扩散速度、外溢效益等影响都远远超出在传统金融的环境下，对传统的分业监管模式，以及宏观调控方式带来挑战。这也是一个正相关的，就是说互联网技术在金融业的运用使得我们的伸展效率明显提升，但是风险的传递效应它也是在正相关的因素。

过去我记得在90年代我们出现挤兑，但是在通信条件不发达的情况下，只是局限在一个县或者一个乡，局部性，我们处理过这种情况，出现了挤兑，当时首行来问我们，这个地方到底什么地方，我告诉他就在桂林市底下一个县，现在不同了，一秒钟全世界都知道了哪个地方发生了金融风险，所以这个对我们影响还是很大的。这是第一点。

第二点，在货币政策工具方面，互联网金融和发展有助于提高价格性货币政策工具的有效性，但这会降低数量级货币工具的有效性。咱们的货币工具，通常一个价格性一个数量性，这里面有互相影响的关系。网络借贷，互联网货币基金等各类新兴业态，扩展了消费者金融产品的可选范围，降低了各类金融资产之间的转换成本和时间成本。在互联网条件下，这个是一个非常便利的手段，从而使得金融市场对利率变得更加敏感，一个细小的利差大家都会去比较，过去信息不对称的情况下，可挑选的范围很窄，不是工行就是农行，在农村可能就是农村信用社，现在在网络上，随着直销银行的出现，在网络上可以很广泛的选择哪一个产品，哪一家银行，它对我的吸引力更大。

微小的利率变动就可能改变消费者的金融行为选择和资金流向，这种变化使得价格性货币政策工具变得更为有效。同时部分互联网金融业务具有一定的货币创造功能，使得传统货币的层次结构边界模糊，导致对广义货币供应量的控制力下降，盯住广义货币供应量的数量性货币政策工具效力会大打折扣。现在在我们便利支付的情况下，除了我们银行的芯片这种电子现金，还包括我们的支付宝、微信支付，在现金的替代作用十分显着。所以你们注意研究人民银行的货币供应这个结构，这些年来人民银行货币结构有很大的变化，至少有两点，我告诉你们，第一点在货币这个结构层次里M0这一部分也明显的变化，就是说我们现金这一块，因为电子替代这个渠道多了，面积广泛了，所以我们现在人民银行货币的生产和保管压力正在明显的上升。第二点变化在哪里呢？在币种结构上，小面额的硬币和大面额的，原来我们有段时间是找不到钱了，我记得80年代我在广东工作的时候，我们去香港过那个收费站，我们交过路费，找钱不找现金，找什么？找糖果给你，没现金了，没这么多零钱，就把口香糖找给你，因为现金供应不上。甚至我去澳门过收费站，它的收费站都不付给你人民币，就拿澳币给我，他说你要不要，不要拉倒。那是在80、90年代的时候。现在币种结构，现金的结构也发生了变化，所以现在我们的零钞供应量不大，很多钞票出去之后，特别是硬币，就沉淀在这个地方了，它活跃的很慢，所以我相信随着我们便利支付在移动互联网情况下的使用，这一块会发生更加显着的变化。

第三点，在货币政策的传导机制方面，互联网金融发展会给传统的货币政策传导机制和调控有效性带来挑战。互联网金融增加了金融市场流动性需求的不确定性，导致羊群效应和市场波动性加大，增加了央行通过公开市场操作，保证市场流动性合理充裕的难度和成本。从信贷传导机制来看，网络借贷、股权众筹融资等互联网金融业态，对银行信贷存在一定的替代效应。

当然无论从我们国内调研情况来看，网络借贷这块是达到一定的数量了，但是金额还是很有限的，在整个货币供应量里面占的很少。但是股权众筹这块，我个人感觉它未来发展空间和潜力是很大的，目前来讲还是处于一个很初步的阶段，但是这块我觉得如果我们的研究的好，规划的好，或者我们的制度政策制定的好，我个人认为众筹这是一个很值得我们关注的领域。

加之通过资产证券化所产生的信用创造能力，使得货币政策对银行信贷的调节作用可能会被互联网金融抵消，降低政策最终消费和最终投资的影响力。

第四，在货币政策的中间目标方面，互联网金融发展会使传统货币政策中间目标的有效性下降，从理论上讲，有效的货币政策中间目标要符合三性标准，可测性、可控性和相关性。目前我国的货币政策中间目标是货币供应量，这也是维持很多年了，同时参考社会融资规模指标，互联网金融的发展会使货币供应量的三性标准发生一定的偏离，这也是从社会上很关注的，到底互联网今天是个大的规模，它的存量是什么样，它的未来发展是什么样，在统计上定义标准不一致，这也是引起我们的国家非常重视，从国务院、业界、学界都非常重视。我知道统计局，包括一行三会，正在研究我们中国的互联网金融的统计监测体系，怎么样使统计指标能够建立得更加科学，能够更加客观反映我们的实际。

从可测性来看，伴随着互联网金融的发展，创新性产品大量涌现，这里面也个很显着的特点，各种金融产品之间的转换可以实现无缝对接，对接的很快，从这一个转到另外一个，快的反正我跟不上了，非常复杂，特别是在资产证券化这种条件下，非常复杂，这给我们提出新的要求。使得货币的需求和资产结构处于复杂多变的状况，这是从可测性来看。

从可控性来看，互联网货币基金产品，通过较高收益率吸引客户资金，对银行活期存款形成直接冲击，这一点我相信我们在座的体会最深刻，特别是我们年轻的这些学生们，城市的人，一般人不会把钱在在活期存款上，但是在农村不行，因为农村的选择性小。知识面不够，第二个渠道不够，第三个老百姓的传统概念，怕，钱存在银行是最安全的，存在信用社是最安全的，活期账户。但是在城市里面不一样，我相信城市里稍有点知识结构的人，这个钱不在余额宝上就是这个宝那个宝上，每天打开手机第一件事我昨天收益率是多少，自己看自己偷着乐，今天又多了几十块钱了，这就是城市人的生活特征。

所以这个对银行活期存款形成了直接冲击，互联网支付等电子化货币规模快速扩张，会减少流通中的现金数量，这是刚才我说的M0。使得货币流通速度，以及货币的需求函数的估算面临更多的不确定性。

从相关性上看，当前互联网金融部分的业态属于监管和数据统计之外，刚才我提到你中有我，我中有你，这个边界不好界定，要不就是重复统计，要不就是统计遗漏，所以有一部分还在我们的监视之外，由于这个数据拿不准，看不准，使得货币供应量与物价增长、物价稳定、经济增长等货币政策的最终目标之间的相关性下降，需要我们摸索，如果通过我们各种方法摸索出来，那么我们对这个货币供应量的估计还是有一个客观恰当的水平。

总而言之，当前中国的货币政策框架正处在转型的关键阶段。前不久国家制定了“十三五”规划，在这个规划纲要中提出，要完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变，这是国家“十三五”规划对货币政策一个很完整的表述，也是向更高水平上的迈进。

要顺利实现新形势下的货币政策框架转型，我认为很有必要对互联网金融这一类新兴业态的影响进行深入研究，前瞻性地提出一些应对策略和政策建议。一是要完善货币政策传导机制，应该继续深化利率市场化改革，利率市场化我们这两年迈出的步伐不小了，但是还不够，还要继续往前走，要培育市场的基准利率和收益率曲线，健全市场化的利率形成和传导机制，强化以价格调控为主的宏观调控能力，应继续完善宏观审慎政策框架，不断充实货币政策工具箱，我们感到我们工具箱储备不足，手段有限，怎么办呢？还是要丰富我们的工具种类，根据不同的时期，不同的对象，不同的特点，来进行不同的工具组合。要不断充实货币政策工具箱，丰富覆盖互联网金融的逆周期调控手段，要针对互联网金融的特点，更加注重引导社会预期，加强与社会公众的沟通，同时新兴金融市场主体要增强自主定价能力和利率风险管理水平，不断提高对政策利率的认知度和接受度，增强响应货币政策的敏感性。那么一般传统金融机构他们可能反应速度会快一点，有一些这方面的经验不够，可能反应会比较缓慢。

二是要优化货币政策的中间目标，随着互联网金融的发展，应该适时调整货币供应量与社会融资总量的统计口径，使其更为客观和完整，增强指标的可测性与相关性。一方面要依据流动性标准，将互联网金融的相关金融工具纳入货币监测体系中。另一方面，应该逐步进网络借贷、股权众筹融资等互联网融资额纳入社会融资规模的统计中。按照大的框架，怎么样能够精确把它细分呢，还有很多艰巨的工作要做。随着利率市场化的继续推进，利率与实体经济的相关性将会提高，货币政策可以更多的关注市场利率的变化。

三是要加强对互联网金融的监测。互联网金融之所以对货币政策有效性造成冲击的主要原因在于，对互联网金融市场的监测力度不够，不能够有效地把握互联网金融市场规模和资金流向，目前我们在做互联网金融统计监测或者风险问题感到一个最大的问题是，我个人的体会是资产端现在有很大问题，当然资产端有意识想让你看不清楚，搞不明白，对资产端追踪监测是我们的短板，这一块应该有很好的改进。

因此，应该联合政府的统计部门和监管部门和行业协会的力量，将互联网金融纳入金融业的综合统计体系，从而有效的掌握市场的发展走势，不管是存量还是增量，我们都要搞清楚，或者叫基本清楚。

四是要逐步构建目标利率和利率走廊机制，互联网金融发展降低了货币需求的可测性和稳定性，传统公开市场操作和数量调控方式难以适应，通过建立目标利率和利率走廊机制，有利于金融机构和经济主体形成稳定的预期，减少市场利率波动，有效避免因市场环境不稳定产生挤兑和囤积流动性的现象。同时利率走廊可以降低中央银行公开市场操作的使用频率和力度，降低操作成本，提高政策的透明度。

综上所述，互联网金融作为一项新生事物，目前尚属于发展初期，当前它在我国的金融总量占比还比较小，短期内还很难对现行的金融运行方式产生重大的结构性改革。但是从发展来讲，我们要有预见性，它发展的未来，它的流向，它的流速，它的规模，我觉得要引起重视。

我认为相关理论还有很大的研究空间，量化研究还缺乏足够的数据机制，顺应互联网与金融联合发展的趋势，前瞻性地开展互联网金融对货币政策的宏观经济治理工具有效性的影响，我认为具有十分积极的意义和研究价值，学术界和业界应该加强沟通交流，开展合作研究，对这类问题做出科学、有效、合理的系统性应对方案。

谢谢大家。

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