科创板将对GP的“募投管退”活动产生哪些影响？

毫无疑问，科创板是当前我国资本市场最重要的一件大事，将直接改变我国二级资本市场的既有范式，而且这种影响是全面的和长远的。3月29日，在博鳌亚洲论坛年会上，证监会副主席李超就曾表示：“设立科创板并试点注册制，不仅是设立一个板块，实际上同步在制度规则设计中，对很多基础制度进行了改革和改进。“

一、二级资本市场是密切关联、辅牙相倚的，科创板在深刻改变二级市场的同时，也必将对一级投资市场产生重大和深远的影响。因此，专注于在一级市场投资的GP以及其他投资机构，有必要认真研究、学习关于科创板和注册制的各种监管办法和制度，评估和分析科创板落地之后将对一级投资市场带来的潜在的影响，并做好相应和充分的准备，才能在控制风险的基础上，抓住科创板和注册制带来的发展机会。

本文的目标是分析科创板对一级股权投资市场核心环节的影响，因此，有必要首先在本文语境中，厘清和统一一下对私募股权投资核心流程或环节的定义。市场习惯上把私募股权投资的生命周期划分为 “募、投、管、退” 四个环节，其实，这种传统分类方法是有失偏颇甚至有误导性的。优秀的GP当然会高度重视资金募集，投资签约，投后管理和投资退出等重要阶段的活动，但同时这些GP也毫无例外地重视对宏观经济发展趋势的跟踪，重视对行业的洞察和对企业的分析。对标的、行业甚至宏观经济发展进行专业、独立、和有价值的分析研究是一个优秀的GP在包括“募、投、管、退”在内的整个投资生命周期过程中贯彻始终的追求，所以，在本文语境中，我们把私募股权投资的生命周期划分为“研、募、投、管、退”五个核心环节。

毋庸置疑，随着科创板的逐步落实，市场对研究分析科创行业会越来越有兴趣，但对宏观经济和行业的研究方法本身不会因为科创板而发生颠覆性的变化，因此，本文仍遵循市场对私募股权核心投资流程的传统分类方法，从资金募集、投资谈判、投后管理、和项目退出等四个方面，来讨论科创板将对一级投资市场核心环节和GP行为模式可能产生的影响。

1、资金募集

科创板和注册制的推出，为科技领域的创投企业提供了一个直接融资并与投资者分享其技术和业务发展红利的平台，也为VC/PE基金（以及部分战略投资者）开辟了一个新的投资退出、实现收益的新通路。这对集中投资于科技创投企业的VC/PE基金而言，意味着有机会花比以前更短的时间获得良好的投资回报，其基金产品的流动性将大幅度地提高，因此，当然属于重大利好。

私募股权基金资金募集的效果和效率是由市场上的资金供应和需求情况决定的，资金的供应来自于LP，而资金的需求来自于GP。科创板会对一级市场资金的供应和和需求都有重大影响。

从资金供应角度，科创板各项政策的推出以及媒体连篇累牍的报道，必定会吸引更多的资金方增加对一级市场科创企业的配置。出于在投资策略、资金规模、资源禀赋等方面的考虑，其中多数资金会由LP投资到VC或PE基金，再由VC或PE基金投资于科创企业。政府引导基金、社保基金、保险公司、母基金、国企投资部门、以及许多高净值个人是目前市场上主要的LP资方。

除此之外，长期来说，在科创板上市后退出的资金，大部分会由投资者继续投入到私募股权投资基金（尤其是聚焦于科创板块的投资基金）当中。

因此，科创板的推出，会增加LP资金供应量，这显然非常有利于科创领域的投资基金的资金募集。

从资金的需求端来看，不难想象，未来有更多的GP会制订科创领域的投资策略，或者新设立投资于科创企业的私募股权基金，换言之，聚焦于科创领域的GP数量可能会大幅度增加。GP数量增加，对此类LP资金的需求也会相应增加，募集此类LP资金的竞争就会加剧。

由于目前多数LP和GP机构多数机构尚未披露其计划投资或募集的金额（当然，也有部分披露，例如，最近就有媒体报道，浦东开发五大主力（包括张江高科、陆家嘴等）拟参设55亿元科创投资基金，专投科创企业），因此，很难精准地统计和预测科创板引起的资金供应净增加（或净减少）金额。但是，从目前媒体披露的信息和笔者周围部分投资机构的反馈来看，预计随着科创板的推出，GP们（尤其是对聚焦在科创领域投资的GP而言）在2019年的资金募集环境和氛围，与2018年严峻的募资环境相比，会相对友好和宽松得多。

2、投资谈判

科创板对投资环节的影响是多方面的，这种影响不仅体现在行业定位上，也体现在尽调工作和估值体系当中，最终还会影响到谈判和协议签署。

根据清科研究中心数据，截至2018年底，我国PE市场可投资金略超2万亿元，在IT、互联网和生物医疗三个领域的投资案例数共计1,879起，占整个PE投资市场总投资案例数的48.1%。

那么，具体而言，科创板和注册制最有可能带来对哪些行业投资的增加呢？最有可能获得资金关注的行业，当然是《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》（以下简称《推荐指引》）里明确的六个行业。此六个行业的分类及其说明如下：

新一代信息技术领域，主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人 工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等；

高端装备领域，主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关 技术服务等； 

新材料领域，主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先 进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等；

新能源领域，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服 务等；

节能环保领域，主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、 资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等；

生物医药领域，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服 务等；

符合科创板定位的其他领域。

不难预测，除了去年在投资占比中已经很高的IT、互联网和生物技术领域之外，一级市场对《推荐指引》中列明的其他行业（包括高端制造、新材料、新能源和节能环保等）的投资也会快速增加。预计今年末，对此六个行业投资案例占比有望轻松突破60%（剔除行业重叠交叉项目的因素）。

从投资阶段来分析，由于科创板的“创投”属性，可以预见更多的PE和并购基金的投资阶段会往前端、早期移动（未来PE和VC在投资策略上的区别可能越来越小）。

当越来越多的资金追逐相对数量有限的投资标的，GP获得投资某些科创企业的机会就会变得越来越困难，当竞争会变得越来越激烈时，某些GP可能就会被迫或主动抬高报价，标的估值也就会水涨船高（例如：某媒体就曾援引广东创业投资协会秘书长的发言：“科创板行业标准传出后，几个月时间（某标的企业）估值就从10-12倍涨到了20倍。”）。从估值角度，未来这些标的在一级市场的估值泡沫在所难免。

科创板将实行一系列特有的制度和规定，例如不再要求发行企业上市前的盈利指标必须满足规定标准（科创板五项通用上市标准中仅有标准一包含对净利润的要求），又如科创板将实行询价发行、战略配售、保荐跟投、高管参与、绿鞋机制等发行制度，再如科创板将实施“上市前5个交易日不设涨跌幅限制，之后每天限制为20%”的交易制度等等。

这些制度和规定的实施，不仅会直接影响和改变目前A股二级市场投资者的组成结构和行为习惯，也将极大地压缩甚至消除“一二级市场无风险价格套利“空间。一、二级市场的估值差异在过去多年以来一直是GP们投资获利的主要来源之一，这个估值差异变得不再确定之后，GP的收益标准差和风险将进一步扩大。

也就是说，随着越来越多的GP争相投资以科创板上市为目标的企业，此类标的在一级市场的估值可能水涨船高；另一方面，科创板特有的申请、审核、发行、配售和交易制度将使得二级资本市场的“价格发现”功能更加有效，一级市场的高估值不必然就能被二级市场接受，企业在科创板上市交易后跌破发行价、一二级市场价格倒挂和发行失败的情形均有可能发生。

而且，由于实行注册制的科创板对上市企业在赢利等方面的要求相对灵活，很多科创型企业不一定会遵循传统的从“种子轮一直到E轮，之后再IPO上市”的漫长融资流程，而可能选择在较早的阶段（例如融完B轮）就直接申请科创板上市了，这不仅意味着VC/PE基金将难以像以前那样长时间享受创业企业在上市以前的成长期的红利（以前每一轮新的融资都意味标的估值和基金账面浮盈大幅提高），而且将大大压缩GP的投资成果被“证真”或“证伪”的时间。这些因素都会加大一级市场VC/PE基金的投资风险。

总之，从估值和回报率角度， GP们在科创板时代将面临前所未有的艰巨挑战。在投资周期缩短的情况下，如果某个GP机构频繁出现所投项目”在一二级市场估值倒挂“或“破发”的现象，这个GP机构就可能以加速度被市场无情地淘汰。

除了投资策略和估值方面的变化，科创板对GP在更细颗粒度上的投资行为，包括但不限于尽职调查（例如GP可能会在常规的业务、法务、财务尽调之外，增加技术尽调）、估值模型（例如更多适用于早期企业的估值模型可能会被使用）、协议谈判（例如股份是否享受特别表决权等）等等，都有重要影响，GP们对此需要充分评估，提前准备。

3、投后管理

科创板的推出也将极大地改变PE行业对投后管理的定义。

如前所述，科创板在很大程度上会加剧对科创企业的投资竞争，会缩短创投企业的融资周期。在优质资产稀缺、投资竞争激烈的情况下，GP的出价和投资能否被计划在科创板上市优秀企业所接受，将不再像以前那样是件毫无疑义的事情。也就是说，在科创板时代，GP能否如愿以偿以合适的估值和条件投资被投企业，不仅仅取决于该GP是否有资金，还取决于该GP是否具有给被投企业带来资金以外的、被投企业亟需的其他资源的能力。

这听起来似乎与目前绝大多数GP正在做（或正在宣传）的没有多大区别，毕竟几乎所有的GP都对外宣传能为被投企业组合（portfolio）提供各种增值服务。但在实务中，目前相当多数的GP（尤其是小规模的GP，没有规模化的portfolio，缺乏产业背景）并不具备向被投企业提供战略咨询、后续融资以及公司治理等方面增值服务的能力。

科创板不仅将大大提高投后管理服务的重要性和必要性，而且将重新定义投后管理活动的内容。科创板时代，成立专业的投后或资产管理团队，制定系统的投后管理战略，为被投企业实质性地提供战略制定、股权优化、人才推荐、管理提升、品牌建设、业务协同、后续融资、甚至上市辅导等全部或其中某方面的服务，是GP必须具备的能力。而且，鉴于科创板对核心技术的强调和定位，被投科创企业可能在技术改善和新技术获取方面，对GP有所期待。

因此， 在科创板时代，GP将切实地重视为被投企业提供技术咨询和资源协同等投后增值服务，这些服务，（相对科创板推出以前的时期）将在更大程度上逆向决定GP的投资机会。

4、投资退出

除了少数单项目SPV基金外，多数私募股权基金本质其实就是一份集合了多个LP的资金，明确规定了投资策略和投资期限的金融合约。在投资期限结束之前，基金必须从投资项目中退出，才能获得流动性，实现其投资目标并为LP投资人带来合理的回报。

同时，私募股权并非一种可以在公开市场（一些地方和机构曾经尝试设立私募基金交易中心，但这种努力最后都不了了之）自由交易的金融资产，流动性相对偏弱（尤其是相对二级市场的股票而言）是私募股权产品的特点（或者弱点）之一。曾经有机构做过统计，国内就连顶尖的私募在基金到期时的退出比率也不到20%。

从迄今颁布的制度和规定来看，即将落地的科创板，对科创型企业在盈利能力方面的要求更加灵活了（迄今62家受理名单中甚至不乏亏损企业），而且在红筹架构、特别表决权等方面都有了突破，具有很大的包容性，注册制的采用也会让上市企业的数量快速地增长（当然，预计未来退市的企业数量也会增加），因此，科创板的推出，为私募股权投资开辟了一个崭新高效的、通过IPO上市退出的渠道。

同时，预计与科创板相关的并购案例也会大大增加，因此，科创板也将为私募股权投资带来更多的通过并购实现退出的机会，这些对一级市场的GP们无疑都是重大利好。

当然，鉴于科创板与A股其他板块在申请、审核、发行、配售和交易等方面都存在巨大的区别， GP仍需秉持“以终为始”的原则，在投资决策时就系统地思考退出的可能方式，规划退出的时间，制定清晰的退出策略，并在投后管理中根据实际情况的发展变化，完善和落实退出方案，确保基金的投资安全，保障LP投资者的权益和利益。

5、小结

具有极大包容性（容忍亏损、接受红筹架构、允许特别表决权等等）的科创板将为私募股权一级市场的投资者带来新的投资机会，并为之提供一个新的退出渠道，属于重大利好。同时， 科创板会冲击和改变私募股权投资原有流程中包括“研、募、投、管、退”在内的每个核心环节，会冲击和改变一级股权市场原有的投资生态。

活跃在一级市场的GP们必须密切关注科创板的进展动态，系统评估和分析科创板将对一级投资市场带来的影响，并做好充分的应对准备，才能在控制风险的基础上，抓住科创板和注册制带来的发展机会，提高和改善对LP投资人的回报，并且从一个投资机构的角度为国家科技发展和社会进步发挥出积极的作用。

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