系统性金融风险：四大重要特征本质与四大防控重点

金融是现代经济的血液，金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济稳定高效发展是金融风险防控的基础，防控金融风险是经济高质量发展的内在要求，这就需要平衡好稳增长和防风险的关系。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，要深刻认识系统性金融风险的本质、根源及重点领域，构建防范化解系统性金融风险的长效机制。

系统性金融风险的本质

深入全面认识系统性金融风险是打好金融风险攻坚战的前提。系统性风险一词最早并不是来源于金融领域，而是来自传染病研究，意为一个传染病源可能导致的大面积、多群体患病甚至死亡的现象。相应地，系统性金融风险是指特定金融产品、机构、市场或机制等的风险可能对其他金融子领域、整个金融体系及实体经济造成重大破坏的可能性。

从历史和国际经验看，系统性金融风险具有四个重要的本质特征。

一是全局性。系统性金融风险威胁的是金融市场、金融体系以及宏观经济，而非一两个金融机构的稳定性。

二是传染性。它非常容易从一个市场传染到多个市场，使整个金融经济体系呈现出脆弱性。

三是内生性。金融结构与制度扭曲是系统性风险最直接的根源，如高杠杆率、期限错配、货币错配、监管宽松等。

四是或然性。系统性金融风险的触发及传染大多具有或然性，当局较难甄别风险会在什么时候、在哪个领域触发，又通过何种渠道进行传染等。

系统性金融风险的内在根源

宏观经济的周期变化和结构演进是系统性金融风险产生的首要根源。经济周期波动使得家庭和企业的资产负债表恶化，并传导至银行等金融市场，最终引发重大风险。金融风险与经济周期是相伴而生的，金融和经济都存在顺周期效应。经济结构转型调整，微观企业破产重组，可能导致企业和金融机构资产负债表变化并引发金融风险，呈现显著的结构脆弱性。居民企业、金融机构和金融市场的内在关联性是结构脆弱性的关键。中国经济下行和结构转型压力越显著，金融风险防控任务就越艰巨。

其中，金融体系的内生性风险是最直接的挑战，需重点关注领域性风险和制度性错配。金融机构出于理性假设，会以提高杠杆率、配置高风险资产、注重长期资产来提高收益率，但这会带来相关行业或领域的流动性、资产负债错配以及期限错配等内生性风险，而金融机构个体理性行为也可能引致集体谬误。国内诸多所谓的金融“创新”是出于规避监管的目的，不仅加剧了所在领域和关联市场的脆弱性，同时还加速综合经营趋势、模糊分业监管边界、形成混业经营与分业监管的制度性错配。

在经济全球化过程中，外溢效应是威胁经济体金融稳定的重大外部诱因，且易形成内外风险共振。1997年泰铢贬值与泰国非审慎的宏观政策、扭曲的经济结构和内部持续累积的金融风险相互作用，引爆了亚洲金融危机。近期，美联储加息、缩表、特朗普政府减税以及英国脱欧、欧元区和日本等政策变化，都可能成为诱发中国金融风险的外部因素。

风险防控攻坚战的重点环节

防控系统性金融风险和打好金融风险攻坚战，需要强化对重点风险环节的应对与处置，重点关注宏观杠杆率、结构脆弱性、外溢效应及新兴的金融科技等领域。

第一，宏观杠杆率高企涉及总量与结构，涉及实体部门与金融部门，存在重大的流动性风险。根据国家金融与发展实验室的研究，2018年中国实体经济部门总杠杆率为243.7%，处于较高水平。2018年企业杠杆率小幅下降至153.6%，但国企杠杆继续攀升至103%。居民杠杆率从2016年底的44.8%快速上升至2018年的53.2%，其中房地产贷款增长是主因。在金融体系上，M2与GDP的比例畸高，2018年仍高达202.9%。流动性风险是杠杆率提升后的重大威胁，流动性具有极强的嬗变性，容易引致“信用骤停”及“明斯基时刻”。

第二，国企过剩产能、房地产风险、地方政府债务等问题是具有结构脆弱性的局部性风险，并逐步成为一个具有全局冲击力的体系。影子银行为这三个领域提供较大规模的信用，同时随着不同金融和经济领域的内在关联性日趋加强，金融监管的分业边界更加模糊，引致了金融创新与金融监管、混业经营与分业监管的制度性错配。虽然2016年以来我国金融去杠杆政策取得了一定进展，但此类结构脆弱性并未被实质性消除，其内在关联性还没有被实质性打破。

第三，外部风险仍是金融风险防控的一个长期变量。全球金融危机以来，主要经济体债务高企、杠杆攀升，非常规量化宽松政策的出台和退出都带来了全球资产价格和资产配置的变化，部分国家的货币政策与财政政策调整形成了巨大风险的外溢效应。例如，阿根廷比索兑美元从2015年初至2018年第3季度末贬值近80%。中美经贸摩擦也对中国贸易、金融和经济发展产生一定的冲击，需将其纳入系统性金融风险防控的框架之中。

第四，金融科技高速发展带来金融风险防控的新难题。首先，高速发展的金融科技可能重塑金融基础设施体系。如支付宝、微信支付等移动支付正在改变支付结算系统，弱化以银行为支撑的支付结算体系的基础性功能。其次，金融科技使得系统重要性机构的内涵产生变化。新的系统重要性机构可能不是“大而不倒”的大型金融机构，而可能是互联网金融科技企业或其他具有复杂关联性的中型机构。再次，金融消费者准入门槛大大降低，老人、学生等被大量纳入到服务体系中，风险偏好及风险结构变化使得消费者保护更加困难。最后，金融科技兼具科技属性与金融属性，跨界化、去中介、分布式、智能化等技术应用可能导致更严重的跨界和混业经营。

构建风险防控长效机制

金融危机后，宏观审慎作为系统性风险应对的核心框架，与货币政策、微观监管相对分离，形成货币政策、宏观审慎和微观监管三个支柱，分别对应物价稳定、金融体系稳定和金融机构稳健三个目标。中国可结合实际情况，构建具有中国特色的系统性金融风险防控长效机制。

货币政策需统筹经济增长、物价稳定和金融稳定“多目标”，重点把控宏观杠杆率及流动性风险。货币当局应实施松紧适度的稳健货币政策，调节好货币总闸门，保持货币供给与经济增长、物价稳定的内生需求相一致。过度宽松的货币政策将导致宏观杠杆率持续攀升，过低且持续过久的利率容易引发风险承担效应并放大系统性金融风险。同时，货币当局应考虑金融稳定的需要，但不能完全服从金融稳定的要求；金融稳定相机抉择式的政策诉求可能会弱化物价稳定的锚定预期，且总量性货币政策较难解决金融结构性问题。最后，中央银行应在宏观杠杆率控制、金融供给侧结构性改革、结构性去杠杆和流动性管理等方面发挥主导功能。

以宏观审慎评估体系（MPA）为支撑，着力于时间维度和空间维度的风险防控，发挥宏观审慎政策应对系统性金融风险的基础功能。在时间维度上，宏观审慎政策要兼顾经济周期与金融周期不同步性、非线性及政策动态不一致性等难题，以资本充足率、逆周期缓冲资本、贷款价值比、债务收入比、动态拨备等防范顺周期效应。在空间维度上，宏观审慎政策要重点把控监管规避、影子银行、系统重要性、恢复与处置机制等方面的风险应对，重点把控广义信贷、资本要求和利率定价等的政策引导。在政策体系上，推进金融业综合统计和监管信息共享，健全风险监测预警和早期干预机制，做好金融产品违约、金融机构破产、市场功能丧失等恢复与处置机制。

微观监管需要在机构监管和功能监管上双管齐下，强化金融机构和金融市场的稳定性。在坚持完善银行、证券、保险、信托、基金、融资租赁、保理、期货、金融科技等行业的机构与市场监管基础上，重点强化金融基础设施、支付结算、金融交易、定价、风险管理、资源配置等功能监管，以及期限转换、信用转换和风险转换等微观监管。

政策协调与任务统筹是构建风险防控长效机制的基础要求。进一步强化国务院金融稳定发展委员会的协调功能，统筹货币政策、宏观审慎和微观监管三大支柱的内在连接机制，构建防控系统性金融风险的长效机制。同时，平衡好稳增长和防风险的关系，发挥好货币政策和财政政策逆周期功能，深化金融供给侧结构性改革，提升金融与经济良性循环水平，在高质量发展中更好防控金融风险，在风险应对和金融改革中更好服务实体经济。

（本文作者郑联盛系中国社科院金融所法与金融室副主任；本文发表于《中国社会科学报》2019年3月20日总第1656期）

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