高盛如何看2015年中国宏观政策和投资机会？

高盛曾于2014年底发表一篇展望2015年中国宏观政策和投资机会的研文，当时的部分预测已经有所兑现。重温此文，将有助于A股投资者的谋篇布局。

2015年前景面临诸多不确定性

2014年是农历马年，但是中国的经济增长并没有呈现骏马奔腾之势。虽然我们预计全年实际GDP增速最终将会接近“7.5%左右”的既定目标，但是期间不乏增长停滞、随后出台周期性政策的起伏阶段。修复经济失衡和实现高速增长难两全的局面变得越发明显，而且潜在增速的逐步下滑使得在二者之间取舍变得不那么容易。

对于即将到来的羊年，我们的宏观经济团队预计全球经济增长将有所提速（即美国之外的发达市场也出现复苏），而这应该会给中国出口带来显着提振。但是，不同于小羊的温和形象，我们预计明年中国国内的经济状况仍将充满挑战。来自房地产市场调整和影子银行收紧的不利因素可能继续拖累增长。此外，政府的结构性改革日程也为我们的预测带来了风险。中央政府已经表示有意推进较为困难的改革，例如地方政府债务管理和利率市场化。虽然我们预计这些改革措施将稳步推进，因此它们对于经济的短期影响将较为温和，但是反腐倡廉活动和近期遏制影子银行信贷的经验表明改革的影响相当难测，可能会给经济增长带来一定的下行压力。

考虑到这一背景，我们预计中国政府将把明年的经济增速目标下调至7%左右，以促进中国朝着速度稍缓但更具可持续性的增长道路转型 .但在此期间，我们可能会看到一些明显的高低起伏。在过去几年、特别是今年，中国政府在经济放缓之际给予政策支持时总是格外注意拿捏力度，而在经济呈现走强迹象时往往迅速撤回支持措施，使得增长往往随着周期性放松政策的撤销而很快减速（今年三季度就是一个例子）。我们认为下调经济增速目标可能会缓解在实现增长目标和保持政策克制/推进改革之间的拉锯战。但是，我们仍然认为明年的经济形势很可能重演今年走走停停的局面。

整体来说，虽然我们认为许多改革措施有助于推动中长期内的趋势增长（至少相对于没有改革的反事实情况而言），但是改革往往蕴含着短期成本。我们曾在此前的研究报告中探讨了在（经济高速增长期）推行改革和（在经济或就业稳定堪忧时）采取容忍态度/给予政策支持之间的摇摆，包括2013 年7 月26 日发表的“中国：投资组合策略研究：中国信贷谜局：风险、路径和影响”.

短期内经济增长或将面临下行压力

虽然我们认为近期推行的放松举措，例如加快基建项目审批、中央政府进一步敦促地方政府加大支出、以及推行多种降低借贷成本的举措等可以部分缓解经济增长的下行压力，但是我们认为在步入2015 年之际中国经济增长仍面临四大挑战：

首先，我们预计房地产市场活动仍将保持疲软。虽然近期有迹象显示房地产交易量及价格持稳，但是今年早先的预售数据和库存上升可能令房地产投资继续承压，至少在2015 年上半年会维持这一状况。正如我们此前所述，我们预计房地产通过上下游行业以及住房财富效应和地方政府土地出让金收入而对整体经济增长的贡献程度将比今年减弱约70 个基点。即便房地产交易量温和增长也有可能出现这种局面，因为虽然房贷发放条件放松以及家庭购房意愿升温可能令开发商有机会削减过高库存，但是这未必能够推动住房建筑活动加速增长，特别是在面向开发商的“影子信贷”保持收紧的情况下。

第二，新增信贷增速显着放缓。近几个月来，银行监管收紧加之部分领域需求走软已经严重削弱了影子信贷，令季调后的整体信贷增量（或社会融资规模）从上半年的月均人民币1.5 万亿元降至过去两三个月的1.0 万亿元。虽然信贷增长、特别是影子银行增长的减速从结构角度来说是一种理想的变化，但是这种调整或许过于剧烈，令经济增长承受了沉重压力。自从年中以来，中国的金融状况显着收紧，特别是在近期人民币有效汇率大幅升值的情况下。由于银行监管收紧令影子信贷得到了更有效的控制，我们认为人民银行有空间推动银行间利率进一步走低。事实上，近期降息以及公开市场操作利率的小幅下调（尽管它们本身对于增长的影响有限）都表明人民银行有意压低全系统的资金成本并推动信贷增长，特别是那些来自更透明渠道的信贷，例如正规银行贷款和企业债发行等。

第三，政策应对机制不再追求最高增速，因此政策支撑可能相对短暂。鉴于自年中以来出现了经济减速迹象，决策者已经明确表示了放松政策并通过近期降息促增长的意愿3.我们预计，得益于放松政策的推动以及APEC 期间停限产负面影响的消退，12 月份经济环比增速会出现明显回升。虽然通过利率渠道的政策传导应该只会产生温和且滞后的影响，但在中国与降息相伴的往往还有一些更加直接了当的举措，例如通过行政管理措施向地方政府施压、加大固定资产投资等。这样的行动通常只需很短时滞便能产生实效而且影响颇大，虽然往往可持续性较低4.降息可以被视为决策层紧迫程度的体现，而其本身并非一个主要的政策杠杆。这是为什么过去降息后经济环比增速往往迅速反弹的原因。

在经济增速回升确认之后，政府很可能会以较快的速度撤回此前的周期性放松措施。在新领导集体治下，这已经形成了一致的倾向性，在2013 年四季度和今年三季度都出现了这种情况。新领导集体更加重视其他政策目标，例如遏制杠杆/金融风险和降低污染等。他们倾向于将政策“火力”留待困难时期使用。此外，本轮政策放松的一个主要目的在于确保经济增速不至于严重不及今年的官方目标，因此，我们认为到2015 年一季度政策的实际支持力度很可能相对减弱。有别于认为近期降息是大幅降息周期开始的普遍观点，我们认为是否进一步采取行动取决于数据表现。虽然以往经历表明中国倾向于连续多次降息，但是：（1） 中国的货币政策较少地受制于通胀目标等机制性制约因素，而且本届政府在放松政策方面倾向于谨慎行事；（2） 与前几届政府执政时期相比，基准利率的重要性已经降低，而银行间利率等市场利率的重要性大幅提升。

第四，一季度经济增长也可能因为反腐行动而面临新的下行压力。今年政府加大了反腐力度，我们预计未来多年政策也将保持常抓不懈的高压态势。今年出现的新变化是覆盖面扩大：军队、国企和其他广义上的国有单位（例如学校和医院）都受到了更严格的规定。而被查官员级别之高数量之多自建国以来前所未见（图表7）。虽然这一行动对年度增长会有影响，但是经济所受影响应该会更充分地体现在一季度，因为此时恰逢中国农历新年，这是请客送礼在经济活动中占据比重最高的时候。这也正是换届之后一季度环比增速疲软的原因所在。

因此，我们认为2014 年四季度和2015 年一季度经济增速可能表现相对疲弱。假如增长弱于预期，那么决策层可能采取行动，或将再度放松政策、继而带动增速反弹。目前决策者的响应时滞似乎有所缩短，这可能反映出了新领导集体的学习过程。

多项因素支持2015年进行大幅改革

尽管存在不确定性，但我们认为2015 年可能更加有利于中国推进改革：更为宽松的外部环境有益于出口，从而为国内调整留出了更多空间，而且调低增速目标也将使得决策层面临的压力小于今年。

以下几个方面的影响令外部环境更显宽松：

更多发达经济体迎来增长复苏：高盛美国宏观经济研究团队预计美国经济增速将保持在3%左右，高于趋势水平。此外，他们预计除美国之外，欧元区和日本也将因为财政拖累缓解、本币贬值以及油价走低而出现复苏。

全球金融状况保持宽松：整体而言，全球大多数地区的货币政策将继续保持宽松，有些经济体还将进一步放松。日本央行近期加快了资产负债表的扩张速度，并重申了2%的通胀率目标。高盛欧洲经济研究团队预计欧洲央行将在2015 年上半年宣布基于主权债购买的定量放松政策。我们的宏观研究团队预计直到明年9 月份美联储才会启动加息进程。综上所述，高盛经济团队预计明年全球金融状况应该会保持宽松。

大宗商品价格进一步走低：美国能源情报署的数据显示，中国的石油净进口规模在2013年9 月超过美国，成为了全球最大的石油净进口国。由于高盛大宗商品研究团队预计明年油价将继续走低，消费和能源密集型行业应该会从中受益，继而惠及整体经济增长。

今年截至目前，中国政府在推动增长朝目标水平前进同时控制过剩产能方面的表现有目共睹。但与此同时，人们总会感觉到整体结构性政策安排总是要让位于实现高速增长目标的承诺。随着本届政府在2014 年完成第一个完整的执政年度，我们认为政府已经展现了自己保持高速增长的能力，随后将对下调增速目标持更加支持的态度。更重要的是，较低的目标水平（或会下调至7.0%左右）将为政府预留更大空间来致力于推进改革而非支撑短期增速。

改革的支撑因素之一是中国的服务业在工业相对疲软之际表现得非常强劲。就年初以来的实际和名义同比增速而言，服务领域已较工业领域分别领先了大约0.5 个百分点和5.5 个百分点。鉴于服务上述外部和国内因素应该会降低通过保持宽松周期性政策来刺激增长的必要性，从而为推行结构性改革留下了更宽广的窗口期。这将为明显有益于中国经济的长期增长和可持续性。我们在基本情景中预计中国未来五年的潜在增速均值为6.5%.其中包含了两个假设情景的取中，一边是“生产率快速靠拢”假设（以欧洲前共产主义国家进行调整的那种方式），一边是与中国相似的经济体（通过高盛GES 评分来衡量）所经历更典型的生产率提高7.但是中国的结构性改革应该会突破系统内的主要瓶颈，或将在预测期的后半段提振中国的潜在增速朝向“快速靠拢”假设偏移。

中国领导层的整体改革规划涵盖甚广，但是我们将重点关注某些领域，因为它们将对宏观经济产生影响，具体包括：

金融体系市场化。包括：（1） 部分放开金融市场以提高效率和（2） 调整监管以控制风险。我们看到国内和离岸利率市场以及股市日趋融合（前者具体体现在利率靠拢，后者则在于沪港通的实施），而且监管部门在控制影子银行活动（近期银监会发布监管办法草稿，旨在提高透明度、取消商业银行对于理财产品的隐性担保）和转移信贷渠道（通过传统银行贷款和债券发行提供信贷）等方面取得了进展。我们预计2015 年将在这些领域以及其他问题上更进一步。2015 年可能进一步推进利率市场化，尤其是有可能取消存款利率上限，因为可能于2015 年年初实行的存款保险机制有望为促进存款利率市场定价以及银行改善风控奠定所需的基础。

财政改革。决策层希望提高财政透明度，具体做法是不走“后门”（例如地方政府融资平台等表外工具）走“正门”,即通过发行正规的市政债券来筹集资金。不过，如果执行不当，则这种转变可能意味着财政政策将在增长较为脆弱之时出现净收紧。

国企改革。虽然已有试点项目推行，但是要做的工作还有很多，并且不同利益相关方可能发生观点碰撞。重点改革事项包括管理层激励措施、资源定价（包括贷款定价）以及逐步取消许多国企所拥有的隐性担保。包括房地产行业等许多领域存在产能过剩问题，需要得到解决。

其他对于经济（特别是消费增长）具有重要影响的关键领域还包括农村土地改革、户籍改革以及整体社保网扩张等等。

在具体操作层面，改革并非一项先规划蓝图再逐一执行的直来直去式工作，而可能包含着试验和错误。中国以往的改革进程往往要经过反复。开始最高领导层展现出强烈的改革意愿、制定宏伟目标和最高指导方针。随后由操作层面的官员开始制定草案和试点/试行方案。这往往引发外界对于风险的担忧和针对规划缺陷的批评，于是改革进程再次转回设计阶段，确保各个事项按照安全有序的方式展开。此后主张改革的压力再度加大，促使改革获得推进，但此时在细节上已经不完全一样。

中国的改革进程之所以兜兜转转，原因之一是在这样一个存在许多盘根错节政策的复杂体系中进行重新组织是非常困难的，虽然人们可以很容易地认同当前局面需要调整，但是在具体应该怎么调整的问题上达成共识就困难得多。另一个原因在于领导层倾向于防范重大风险，按习总书记的话说就是要避免“出现颠覆性错误”.

通过以上对于中国改革进程的简单模式化分析我们不难看出，目前所看到的部分早期改革尝试未必能对未来走势有直接的指导意义。我们很容易把最新政策声明的影响做延伸揣测，在改革的不同阶段得出过于乐观或者过于悲观的结论。虽然中国的国企、土地、财政、金融、法律、社会（户籍）改革最终都有望获得推进，但是这可能会是一个耗时漫长的艰苦学习试验过程。

不过，并非所有的改革议题都充满争议。一个明显的例外是降低投资和企业所背负的行政管理负担，我们预计未来几年将在这一方向上继续取得进展，并应该有助于降低企业在中国的运营成本。

政策应对机制仍是关键

新领导班子所展现的政策应对机制不同于往届。当增长疲弱且通胀率较低时，新领导班子的反应速度相当快，这一点与上届政府有共同点。但当前领导人似乎 （1） 偏好低调的政策工具，这可能被认为有助于推进经济结构转型方面的改革，如旨在促进中小企业借贷的定向降准；（2） 不追求增长最大化，因此一旦经济出现清晰的复苏信号，决策者就倾向于快速撤回周期性放松政策。在以往，政府常常要等到过热风险开始显现之时才会“踩刹车”.因此，新的一年中我们认为经济增长不会过于偏离趋势增长率，同时通胀率处于较低或很低的水平。政策应对机制的转变是我们的增长和通胀预测面临下行风险的重要原因之一。

就业稳定–重要但未必有约束力的制约因素

有关部门有时表示就业是政策重点所在，只要就业状况稳定，则没有必要实行大举放松。如果放松是指像2009 年那样力度非常大的刺激政策，那么当然是这样的。但在解释目前新领导班子已经进行的政策调整方面，就业并非一个有效的判断依据。在近年政策显着放松时（如2012 年中、2014年3 月、2014 年9 月；图表11），无论是失业率（城镇登记失业率，或者是未正式发布但高级官员有时援引的调查数据）还是新增就业岗位数据都并未出现明显恶化。

这并不意味着原则上讲就业不再重要，但在实际决策过程中，就业成为具有约束力的限制因素的重要性已然明显下降。相反，年度增长目标和宏观系统性稳定压力（不良贷款上升、信托等金融产品违约、破产的报道等）往往会更早引起高层的警觉。这其中部分原因在于人口结构/教育/社会领域所发生的变化已经部分缓解了就业带来的压力；越来越多在较好生活条件中长大并受过高等教育的独生子女可能会拒绝从事那些他们认为不合适的工作，最后既不就业又非“失业”.劳动力市场中的低端/低技能群体是最易受到政治因素影响的群体，而且此类劳动力供应相对紧张，因为尽管这类职业的薪水往往高于办公室岗位，但愿意从事这类工作的年轻人越来越少。

利率保持低位，但高调的货币放松政策受到限制

为控制金融风险并支撑（对中国标准而言的）较为温和的增长，2015 年决策者可能会将利率保持在低位。我们预计大部分利率管理将通过较为灵活的政策工具进行，例如公开市场操作以及抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）等新型定向借贷工具。

新一届领导班子基本上避免了使用全面下调法定存款准备金率等影响较广的工具，因为这些举措有“大水漫灌”的嫌疑，潜在的替代性工具包括定向降准、再借贷等。但这并不意味着不再降准，事实上，我们目前预计2015 年将降准50 个基点，但我们预计使用这一工具的主要目的将是将政策立场保持在理想状态（如抵消外汇流出等令流动性收紧的技术性因素），而不是令政策立场大幅放松。再次降息并非必然，因为它并非主要的政策工具，且政府可以决定使用其它行政手段，但我们认为明年降息的可能性还是超过了五成。虽然我们认同最近的降息可能意味着政府很可能会以其它手段放松政策，但我们认为此次放松的效果相对温和而且持续时间短暂。我们认为市场人士对2015 年初决策者的放松力度的预期过于乐观。

2015 年，人民银行可能将继续推出更为审慎的新型政策工具。可以针对此类贷款设定较低的利率，从而帮助降低融资成本。

财政政策和其他工具的辅助作用

2015 年财政政策可能会变得真正比较“积极”.过去几年间，财政政策一直相当稳定，赤字/GDP之比持稳于2.0%附近。然而地方政府平台贷款等大量准财政工具也同时存在。对此加以控制的前提是将表外借贷转向表内（如市政债券）并令其他非债务性融资，例如股权融资和公私合作（PPP）等发挥更重要的作用。

近几年股权融资规模非常低，部分是因为担心增加供应可能令本已疲弱的股市雪上加霜，使得股权融资面临着实际困难。随着股市近期走强，更多股票的上市将变得更加容易。PPP 是能够很好地满足政府需求的另一种融资方式。然而，以往私营企业的经历喜忧参半，如果初始投资获得盈利，那么地方政府或其他合作方往往会要求企业在其他项目上作出贡献，因而抑制了PPP 的进一步发展空间。由于十八届四中全会将依法行政提升到了前所未有的高度，因此企业投资者的上述风险可能会随时间推移而减弱。政府可采取的一种方法是在合作中捆绑其他权益，尤其是土地。因此，地方政府不再通过融资平台向银行贷款建设项目（例如地铁项目），随后又以较高的价格出让附近土地（严格来讲是土地使用权）来偿还贷款，而是将土地使用权等利益作为激励措施的一部分给予私营企业。

政府可能仍将采用一系列行政工具，例如中央政府检查工作组（确保财政支出及时进行）和抬高窗口指导力度/信贷额度（以确保信贷增长速度）。虽然人们的共识是未来的资源配置应以市场为主导，但转变过程可能非常缓慢。

对市场的影响

利率维持较低水平，但决策者会避免高调降息利率方面，由于IPO 资金解冻以及人民银行为促增长以更大力度向银行间市场注入流动性，我们预计7 天回购利率将逆转过去几周的小幅上行趋势。具体而言，我们预计7 天回购利率将在年末降至3.0%左右，并且将面临进一步下行的压力。由于政府可能下调增长目标、外需预计将有所改善、债券市场上长期收益率近期显着下行（应会逐渐影响金融状况），我们预计短期利率或将在明年晚些时候正常化至更加中性的水平。然而，鉴于正在进行以及预期中的国内调整（缘于房地产市场放缓以及潜在改革措施的推进）可能带来不利因素，我们预计到2015 年年底7 天回购利率将仅以非常缓慢的速度升至3.25%.同时，我们预计明年M2 同比增速将从今年的13%小幅放缓至12.3%

如上文所述，我们认为政府对影响较广的货币放松持相对谨慎的态度。这是因为新一轮降息可能加大存款外流压力（非存款储蓄产品的市场回报明显高于存款利率），而且政府手中有更加灵活的工具（例如MLF、公开市场操作）来代替系统性降准向市场注入流动性。由于11 月广义货币数据和12 月实体活动可能显着反弹（反弹主要因为政府采取了行政手段以及APEC 期间限停产的负面影响消失，而并不在于降息本身），年底前降息和降准的必要性相对较低。然而，如果银行间利率的走低未能推动未来几个月增长至少达到与7-7.5%相符的水平，那么实施这类高调放松举措（以传递明确的温和信号并提振信心）的可能性或将加大。

在我们看来，以下因素将令2015 年实施高调降息的可能性上升。第一，由于我们预计一季度增长将走软，我们认为央行小幅降息（25 个基点）的可能性略高于五成。第二，如果外汇占款疲软的局面持续，而且/或者非银行金融机构存款被纳入监管部门的贷存比计算并也受到存准率的限制，那么央行可能会下调存准率以此切实抵消上述因素对流动性带来的不利影响。主要由于我们预计外汇占款将持续疲软，我们预计2015 年上半年存准率将下调50 个基点，但我们对这一预测的把握较低，而且人民银行也完全有可能坚持采用更低调的定向工具。

美元兑人民币汇率基本稳定，尽管2015 年年初面临贬值风险，我们预计2015 年美元兑人民币汇率将总体持稳，但我们这一基本预测面临的一个实际风险是年初人民币汇率可能因政策取向变化而短暂贬值。近几个月，受到人民币兑美元升值以及美元贸易加权汇率快速上升的共同影响，人民币有效汇率迅速升值，速度之快为2008 年以来之最。

我们认为，在过去数月中，人民币汇率的最初上升反映了决策者在6 月份快速扩张货币政策之后想要收紧货币状况的意愿（决策者可能并未积极推动这一结果，但这至少与当时的政策意愿相符）。

然而，随着进入四季度后经济走软，考虑到出口和顺差处于较高水平（出口增速经常达到两位数并且贸易顺差接近历史高点）并且适逢APEC 和G20 等高级别国际峰会召开，允许人民币兑美元进一步升值可能也说明了中国政府对于外界看法有所顾虑。

有充分证据表明出口增长存在高报现象。举例来说，香港公布的进口增速远低于大陆公布的对港出口增速。然而与之前高报出口情形不同的是，眼下的出口高报可能并非主要受到融资套利机会的驱使，而可能是部分地方政府为完成地方出口增长目标而采取了行政和财务鼓励措施。由于政府可能下调2015 年出口和增长目标，在我们看来，高报出口可能会在新年到来之际消退。这意味着出口增速可能显着回落，在其他条件不变的情况下，贸易顺差也会下降。

但其他条件并非一成不变，因为贸易顺差往往具有很高的季节性。顺差规模在一年当中往往呈现前低后高的变化。在存在大规模顺差时货币的贬值并不容易实现，这可能是过去仅有的两次人民币兑美元贬值均发生在年初的原因（2012 年4 月和2014 年2 月）。总之，明年年初的宏观局面可能与今年类似，即GDP 增速相对疲软、通胀处于较低水平、出口增速较慢、贸易顺差较低。

尽管如此，还有一些因素也会与今年一季度不同，尤其是今年年初的外汇流动处于较高水平。外汇流动很难预测。历史数据表明中国前一阶段环比增长的变化趋势和国内外息差与外汇流动规模密切相关。从我们的增长和利率预期判断，2015 年年初的外汇占款规模不太可能处于高位。这意味着，对于决策者来说，引入更多波动性迫使外汇流出将不再是一个主要动机。

仍高配中国股票

主要基于流动性上升的预期（主要来自居民资产配置需求和海外资金配置需求），我们的投资组合策略团队维持对中国股票的高配建议。虽然我们对整体增长的看法依然积极，但由于经济试图在实现增长和促进改革之间寻求平衡（意味年内宏观经济和市场将持续波动），增长走走停停的模式可能在2015年持续。主题投资机会将主要受到改革的推动，尤其关注国企改革、金融市场改革、地方政府/财政改革和社会改革。

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