消费金融ABS已成交易所ABS市场老大

自2016年下半年起，我国消费信贷ABS产品迅速发展，特别是交易所ABS品种。根据Wind统计，2017年至今消费信贷ABS占交易所企业ABS发行量37.6%，已成为交易所ABS市场第一大产品。

我们曾在20160913期周报中简单讨论了消费信贷ABS产品的市场概况、基础资产基本分类及其数据特征、分析方法。而在近一年的时间中，我国消费信贷ABS产品市场结构、产品特征又出现了不少新的变化。本期周报中，我们将讨论消费信贷ABS产品的几个新趋势和新特征。

一、发行结构：非持牌消费金融机构ABS产品逐渐占据主流

我们曾在20160913期周报中讨论了消费信贷ABS产品。彼时，持牌机构（银行、消费金融公司）发行量约占总发行量50%左右。

而2017年以来，非持牌机构加速进入ABS市场，特别是互联网消费金融机构。

根据Wind数据，如仅统计银行间及交易所发行的产品，2017年以来非持牌机构发行量已达730亿，占消费信贷ABS发行量的88%左右。其中，蚂蚁金服发行的花呗、借呗系列发行量占2017年消费信贷发行量的一半以上。

此外，非持牌机构还大量发行了非交易所ABS产品及类ABS产品，发行方除主流的蚂蚁金服、京东金融、平安普惠（交易所额度难以迅速满足需求）外，还包括了诸多暂时难以进入交易所市场的小型非持牌机构，总发行规模也很大。

融资渠道狭窄是非持牌机构大量发行ABS产品的主要原因。持牌机构往往股东背景较好，资本实力较强，且具有牌照优势，融资渠道十分丰富。而对于非持牌机构而言，由于我国消费金融市场大发展时间不长，非持牌机构往往运营时间不超过5年，资本实力较弱，银行助贷授信额度往往有限，更不具备发债资格。

但对于具有稳定消费场景和较强风控能力的非持牌机构，其资产往往表现出收益率较高、不良率相对收益率较低的特征，属于典型的弱主体强资产类别，发行ABS融资是其较好的选择。

我们预计未来非持牌机构发行的ABS产品发行量和发行占比还将进一步上升，成为我国ABS市场占比较大的组成部分。

当前，我国ABS投资者的主体思维仍较为浓厚，不少投资者对于弱主体强资产的ABS品种兴趣不强。这一方面是由于我国ABS市场发展仍处于初期，市场仍需要培养和建设；另一方面也是由于此类ABS产品在历史数据积累、信息披露和资金管控上仍然存在一定的不足，给投资者进行投资分析创造了不少难度。

随着非持牌机构运营时间的增加和数据的积累，持续运营的机构数据表现将趋于稳定，使得更多的投资者愿意接受此类资产。

我们建议投资者积极跟踪非持牌机构的经营数据，优选场景稳定、数据平稳、资金管理严谨的产品进行投资，特别是在当前绝对收益率水平较高的阶段。

二、持牌机构次级逐渐尝试对外出售

受近期银监会多项监管政策的影响，原来通过理财进行自持或互持的信贷ABS次级档出现了对外真实出售的需求。但对于普通的CLO品种而言，其基础资产收益率本身不高，而近期优先级发行利率普遍较高，使得其次级收益率较低。此外CLO品种基础资产往往不超过100笔，分散性不高，使得对资产了解不深的外部投资者很难参与其投资。

消费信贷ABS产品基础资产收益率较高（多为8%以上）而不良率较低（已发行产品均在1%以下），因此其次级收益率通常也较高。根据已到期的银行间信贷ABS次级来看，次级真实收益率均在15%以上，部分产品甚至超过了100%。这构成了消费信贷ABS次级真实出售的基础。

此外，由于基础资产存续期限本身不长，且通常存在一定比例的早偿，消费信贷ABS次级存续期也较短，符合当前投资者偏好短期资产的需求。

由于次级预期收益率较高，实践中发行方可以通过以下方式来保留收益：（1）次级溢价出售；（2）次级固定报酬+低比例超额报酬；（3）溢价出售资产。

纯粹的次级溢价出售可能会使得价格绝对值较高，在我国的市场环境下投资者难以接受。溢价购买资产则有可能在较为极端的条件下导致优先档本息受到影响，这是发行人（特别是银行发行人）不愿意承担的声誉风险，多见于非持牌机构发行的产品之中。

实践中发行方往往采用（1）+（2）组合的方式，也即发行人通过在固定报酬外提取较高比例的超额报酬，来压低次级收益率，同时再视需求情况进行小幅的溢价发行。

对于投资人而言，这种方式也能够使得资产池留有足够的超额利差来吸收潜在的损失，但同时也缩小了盈利的空间，最终使得次级的收益率分布变得更为集中，回报相对更为稳定。实践中，次级投资人可以跟发行人协商次级的收益分配方式，选择符合自身风险需求的次级收益分配方案。

当然，次级本身仍然是风险相对较高的一类投资，我们建议投资者进行分散投资，适度分散风险。

三、大型互联网消费信贷机构尝试输出风控和融资能力

对于互联网消费信贷机构而言，由于其信贷行为均基于线上产生，因此其消费场景和大数据风控能力十分重要。

以蚂蚁金服、京东金融为代表的大型互联网消费信贷机构，基于其电商平台广泛的客户群体和消费信贷业务实践，积累了较多的客户数据，其消费信贷业务运营期间不良率也保持了较低水平。

而对于小型、新兴的消费信贷提供方而言，其自有消费场景可能是独特且稳定的，但覆盖面有限，借助第三方的征信数据是一种比较有效的风控方式。第三方大数据征信公司可以提供风控服务，代表企业为同盾、通付盾等。

而大型互联网消费信贷机构则能够提供全方位的服务，包括：

（1）注资增强资本实力，例如蚂蚁金服入股大搜车、趣店等机构；

（2）输出风控能力，例如芝麻积分嵌入趣店风控系统；

（3）辅助进行资本市场融资，例如京东金融辅助中腾信发行Pre-ABS产品融资。

目前，大部分此类模式的消费信贷产品仍处于初期阶段，其发行方运营期不长，没有足够的数据积累。此外，其消费场景的稳定性也仍待观察。例如，过去以大学生消费金融为主营业务的部分公司受政策、市场环境影响，逐步退出了大学生消费金融市场，逐渐转向白领市场，面临着转型的压力。

但在外部风控的支持下，部分具有较强获客能力的机构预计能够有较为稳定的资产表现。而此类产品往往发行利率很高，次级档层厚较厚，显着高于主流发行机构。我们建议投资者积极关注，在资产表现相对稳定后择优进行投资。

四、消费信贷ABS产品投资价值再讨论

消费信贷ABS绝对收益高、期限短、风险占用低。当前，我国消费信贷ABS产品绝对收益率水平较高，通常在6%以上。对于银行投资者而言，相比于贷款、非标这一收益率水平具有一定吸引力。同时ABS产品还具有风险占用为20%，能够有效节约资本。此外，消费信贷ABS产品期限通常较短，以1年为主，久期风险也较低。

消费信贷ABS流动性有所改善。流动性方面，随着发行量的扩大，花呗、借呗、白条等主流品种也积累了较广的投资群体，具备了一定的流动性，二级市场出现了数笔真实成交。

主流消费信贷ABS基础资产不良率仍较低，风险可控。部分新兴品种风险收益比一般，建议谨慎参与。目前，我国主流的消费信贷ABS发行方不良率仍保持在较低的水平，使得其10%以上的基础资产收益率能够吸收潜在损失，保证本息的安全。同时其资产规模也在逐渐增长，能够匹配存量的循环购买需求。

值得注意的是，部分消费信贷ABS品种存在（1）虽账面不良率较低但存续期不长；（2）消费场景可复制性较强，进入门槛不高；（3）经历业务转型期，资产风格尚未确定等特征。我们认为当前此类品种的风险收益比尚未达到合意水平，建议投资者谨慎参与。

总的来说，我们认为当前消费信贷ABS产品的投资价值较高，仍建议投资者积极参与。

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