巴菲特教会我们：不考虑风险收益比不算价值投资

（原标题：巴菲特教会我们：不考虑风险收益比 就不算是价值投资）

巴菲特在股东大会上直言，中国投资者在理财时相对浮躁，美国投资者也有过比较急功近利的阶段，市场投机盛行，但这一切都会过去。“中国过去几年的股灾可能会让投资者从中学习后变得理性起来，慢慢成长，成长的烦恼是必经的。”芒格对此表示认同，此前他尖锐指出，太多中国人相信运气和赌博，这是缺陷所在。

然而，什么才是真正的价值投资，如何在适当时间做出合理投资，如何分散风险，一直是一道难题。平安道远投资管理(上海)有限公司副总经理、首席投资执行官张存相认为，当前大家都热捧价值投资，但价值的定义是和成长密切相关的。“没有成长的价值不叫价值，而不讲合适的估值也构不成成长投资，成长投资和价值投资不是相互对立的两个面，而是统一于风险收益比中。”

理解价值投资

上海银杏资本共同创始人与投资组合经理张峰对第一财经记者表示，资本市场的目的是为了让投资者分享整个社会发展的成就，“随着中国理性投资者、机构投资者的成功，随着监管的加强、泡沫和不合规赚钱情况的逐渐消失，价值投资将逐渐回归正道。”

张峰认为，投资是每个人必须去做的一件事，在投资中对冲社会变革的系统性风险。“打个比方，人工智能普及后，可能就业人口会缩减至现在的三分之一，巴菲特认为，到那时经济发展已经充分繁荣，然而就业人口减少会成为社会问题，科技进步提高生产力和导致就业的减少是大趋势，因此必须通过投资使得自己的财富跟上社会进步，同时保持正面、健康的积极状态迎接变革。”

大部分人或许都知道巴菲特是价值投资者，但是大家往往忽略了价值投资真正的定义，价值投资也存在风险。GMBP Capital公司创始人兼CEO Howard Chen指出，巴菲特的价值投资不是单纯的买入后持有(buy and hold)。“只要是投资就会存在风险，价值投资也是一样，大多数股票很难有10年以上的生命周期，许多在此期间会被收购或者因经营不慎退市。”其举例称，美国股市1969年到现在共发行了23000只左右的股票，而今可以交易的大概在5000只，流动性较强的占60%，即3000只左右，仅占总发行量的13%。

赤子之心资本顾问兼纽约大学专业学院院长陈凯丰(Kevin Chen)告诉记者：“大浪淘沙的过程中，随着时间推移，价值投资一定是最好的，而那些只喜欢投机、炒概念的投资者一定会被市场淘汰。”陈凯丰强调，要有自己的指南针，投资是一门哲学，左侧交易更要耐得住“寂寞”，才能享受回报的“盛宴”。

做择时投资者

当下市场中所谓有价值的蓝筹股就没有存在泡沫吗?张存相认为，上市蓝筹股存在共性，但也不能忽视个性。“以茅台为例，因其知名度足够，增长稳健因此可以称之为价值投资股，然而是否茅台就能代表所有的蓝筹股，并不能妄下定论。”

同时，张存相指出，买入蓝筹股也需要择时，不是买入就能坐等回报。Howard认为，巴菲特很大程度上就是择时投资者，在切换增持和减持的时间点上都有近乎完美的表现。

近期巴菲特购入航空公司就是较好的例子。伯克希尔2016年下半年大举买入航空公司股票，成为达美航空、联合大陆控股公司、美国航空集团以及美国西南航空的前两大投资者之一。自去年四季度收购2442万份联合大陆控股公司股份后，巴菲特总持股数达到2895万股，占流通股的9.2%，一举成为美联航母公司最大股东。

Howard指出，航空公司经过20多年的整合，只剩下四家占据市场70%～80%的份额，市场消费的需求体量却有增无减，可以不断产生现金流，油价在40～60美元之间使得航空产业在未来3～5年利润可观，因此巴菲特实时作出调整和切换。

值得注意的是，联合大陆航空(UAL.N)股价自5月1日后6个交易日内5天上涨，从每股70.43美元上涨至78.55美元，累计涨幅11.43%。而此次因为巴菲特股东大会，往返奥马哈的航班座位供不应求，机票价格飙升数倍，各航空公司紧急新增数趟早晚航班，赚了个盆满钵满。

张存相认为，巴菲特看好消费股是因为，消费品市场稳定性较高，总体需求相对稳定。

陈凯丰则表示，消费品企业和产品不太容易作弊，能吹的“牛”相对较少，现金流也相对清楚。”陈凯丰建议，投资者不要仅仅跟风热点，而失去选择自己能看得到、用得着、想得明白的股票，与人性的贪婪博弈。“要投资现金流、估值方面不错的公司，也可以参与基建相关的公司。我觉得价值投资还是要服从最基本的投资逻辑，投资可以理解的东西是更稳健的选择。”

让专业的人做专业的事

巴菲特长期以来都对对冲基金、私募股权基金、互惠基金等另类投资持质疑态度，其中一个重要原因就是对投资顾问收费制度的不满，其曾在股东信中公开表示，对冲基金就是“傻瓜的游戏”，长期以来的业绩都不及那些并不复杂的指数基金。巴菲特甚至公开挑战对冲基金经理立下十年赌约。

但对于一般的投资者来说，选择将资金投入适当的基金，交予专业的人管理却是更理性也更正确的投资之道。毕竟，投资者有千千万，而最终成为巴菲特的却只有一个。

Howard从事指数基金的量化投资十余年，他认为指数基金的底层逻辑之一是分散投资降低风险，而巴菲特的理念则是主观投资，重仓持有所看中的公司是风险较高的一种做法。“这就是为什么大部分的投资者不能成为巴菲特，不仅因为抗风险能力没他强，选择没他准，还在于，虽然信息披露的逐渐公开透明化减少了客观层面的信息不对称程度，然而信息和知识汲取量的巨大差异形成主观条件的不对称。”

Howard进一步解释，资金体量与收益某种程度上呈反比，资金体量越大收益的曲线越趋于平滑。举例来说，一百元初始资本的投资收益达到100%相对容易，而1亿元初始资本想要得到100%的回报就难得多了。“巴菲特的公司价值几千亿美元，而量化基金则是以万亿美元计，以黑石（Blackrock）为例，其体量大约为5万亿美元，中国所有基金的总和粗略统计大约在1.7万亿至2万亿美元之间。因此仅仅用收益作为唯一衡量指标，而不考虑不同体量下获得收益的难度，是不客观的。量化基金分散风险做结构性的配置，收益自然相对低。”

FOF(基金中基金)和MOM(管理者之管理者)的创新模式在美国已经推行了15年左右，记者在大会会场问询多位与会人员，他们表示或已经购入FOF或MOM的产品，或看好两者发展未来考虑购入。Howard认为，两类模式未来在中国会被大力推行。

5月，中国基金业协会已正式发布实施《基金中基金估值业务指引（试行）》，目前共有32家基金公司上报了64只公募FOF产品，FOF落地进入读秒。而2011年，平安集团和罗素集团合资成立平安罗素，并正式引入MOM模式，张存相便是在成立初期最早进入公司的核心人物。

张存相表示，一般投资者在选择被投基金产品和基金经理时会遇到四大困局：第一，选择的时候数据匮乏;第二，信息相对不完整且不透明，盲人摸象做判断;第三，公司的知名度或规模往往成为投资者第一考量的标准，存在非合理性;第四，更多通过过往业绩选择，与投资面向未来做安排的导向背道而驰。

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