机构：人民币汇率出现超贬的可能性有多大

文｜海通证券首席经济学家 李迅雷

11月27日讯，贬值已成为普遍预期。虽然适度贬值有利于增加人民币汇率的弹性，提高出口竞争力，也有利于减缓今后资本账户开放的压力，但应避免过度贬值，过度贬值会导致人为恐慌，加大通胀预期，迫使央行被动提高利率水平，从而引发资产泡沫破灭等金融风险。因此，今后应采取收紧货币、加强外汇管制和稳住外汇储备等举措。

人民币是否步入了贬值周期

人民币第一次贬值发生在1994年1月，当时为了让汇率双轨制实现并轨，将官方汇率与人民币调剂价并轨，人民币兑美元汇率从5.8:1一次性贬值33%至8.7。之后，随着外资的流入和出口顺差的持续，人民币汇率有所回升。从1997年至2005年，央行采取盯住美元的固定汇率制，期间一直维持8.28:1。

2005年7月，中国开始实行浮动汇率制度，在政策公布当天将人民币对美元汇率上调2.1%，从此人民币汇率不再盯住单一美元，而是对一篮子货币汇率“有管理浮动“，日波幅为±0.3%。美国发生次贷危机之后，人民币重新盯住美元，汇率维持在6.83。2010年又恢复了“管理浮动”。2014年人民币结束了长达近9年的升值过程，开始对美元贬值，从最高点回落至今贬值幅度已达14%，持续时间也接近三年。

从中国外汇储备的变化看，中国外汇储备在2014年6月见顶，略滞后于汇率升值的顶部(6.04)5个月，达到了3.99万亿美元后便开始逐步下降。2016年10月，我国外汇储备规模为3.12万亿，较最高点下降了8768亿美元，因此，大致可以认为人民币已经步入贬值周期。

我国外汇储备呈现下降趋势

正如利率是资金的价格一样，汇率则反映了两种货币之间的供需关系。如日本2006年末的M2为714万亿日元，如今只提高至940万亿日元，十年的M2累计只增长32%。为何日本的货币增长如此之慢呢?原因是这十年间日本的贷款余额在不断下降，尽管GDP总体仍是上升的。然而中国这十年的M2大约增长了345%。无论是日本还是美国，它们央行在货币投放上都很疯狂，但商业银行却都很节制，这是发达国家币值稳定的根本原因。从这个意义上讲，货币的强弱与经济的强弱无关，但与货币的供给量有关。更精准地说，与货币相对于经济体量的增长幅度有关。

假如货币供应量与GDP同步增加，则表明货币供给没有显著增加。中国的M2/GDP的比例不断扩大，说明中国的货币扩张过快，尽管央行的基础货币投放并不多，这两年甚至是缩减的，但商业银行的信用创造规模很大。若以2006年作为基期(人民币步入升值阶段)，当时人民币兑美元的汇率为1：8.08，按2006年不变价计算的1元人民币M2对应0.63元GDP，如今为0.32元GDP;同时，按2006年不变价计算的1美元M2对应的GDP为1.97美元，如今为1.19美元。这说明中国货币扩张的效率在下降。

尽管这样比较并不完全合理，但总体上能够说明人民币相对于美元而言，供给显然过大了。此外，我们还可以从中国相对于美国的通胀水平来印证人民币汇率的高估情况，如2003年-2015年，中国对美国的累计相对通胀为30%，也就是中国的物价涨幅要比美国高30%，但2003年人民币对美元汇率为8.28:1, 2015年为6.23:1，这意味着人民币在这12年中对美元升值了25%，但通胀却比美国多上升了30%。

如果说从货币超发或相对通胀率这两个角度来判断人民币汇率的高估都存在逻辑缺陷的话，那么，最直观的方法就是观察中国居民的换汇意愿。中国建设银行的数据显示，2014年海外资产在国内居民总资产中占比只有1.6%，但发达国家的海外资产占居民资产配置的比例一般都在15%以上，不少发达小国甚至在30%左右。随着国内出现资产泡沫和资产荒现象，居民持续加大海外资产的配置力度，故换汇需求会很大，导致本币汇率走弱。

从外汇供给的角度看，尽管中国在FDI依然增长、出口顺差不断增加，但2014年6月至今外汇储备已经减少了8700多亿美元。而且，2016年前三季度，银行代客涉外人民币收付款逆差超过1.6万亿人民币，2015年同期只有4000亿。此外，尽管今年的外汇储备下降幅度低于去年同期，但前三季度中国非储备性质的金融账户逆差达2000多亿美元，创历史新高。

上述数据表明，中国作为全球货币超级大国，居民的外币资产配置需求非常大，提升空间也非常可观，同时，当前的外汇流失速度也很快，供给吃紧。不管是否进行外汇管制或汇率调控，都难以改变贬值预期，除非采取类似1994年实施的一次性大幅贬值方式。

人民币汇率出现超贬的可能性有多大

为何新兴经济体的货币一般都会贬过头呢?逻辑很简单，因为相对于发达经济体的国际货币而言，它们的流通性和可兑换性都差，主权信用评级也差，这好比一个是主板股票，另一个是新三板股票，前者的流动性很好，财务透明度也高，估值水平当然可以比后者高。从理论上讲，风险溢价通常等于流动性溢价加上信用溢价，新兴经济体货币的风险溢价率较高，故超贬现象就成为常态。

很多新兴经济体的名义汇率之所以会出现大幅贬值，主要是因为它们大多靠货币扩张来应对经济难题，中国、巴西、南非、印度和俄罗斯等金砖五国也莫不如此。如1976年末，1美元兑印度卢比为8.97，如今则上升至66.7，过去40年里卢比对美元的贬值幅度竟然达到644%，俄罗斯卢布贬值幅度更高达数百倍。

王晓东专门研究了1973年初至今的美元指数(major，指对欧元、日元、英镑等7个主要国际货币)的走势，发现美元指数至今只贬值了15%左右;但对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等约20个国家货币的美元指数(OITP)同期升值却超过70倍。尽管相对于major国家，OITP国家的经济整体上蓬勃向上，但汇率却无一例外地出现超大幅度贬值。

有人认为，国内将不能容忍人民币持续贬值，因大幅贬值会影响到2020年中国步入高收入国家标准的目标;同时，美国也不能容忍人民币大幅贬值，因为这会导致美中贸易逆差的扩大。我认为，这类提法都有一定道理，但关键在于要改变贬值的预期，因为过量的货币总是会找到宣泄的方式，要么通胀，要么资产泡沫。 如果能够减少人民币的供给，或者扩大美元的供给，则供需关系就会逆转，或可以避免过度贬值。

贬值将导致金融风险再度上升

今年以来，随着利率下行，从总体上看，金融风险实际上是下降的，因为高杠杆的成本下降了。尽管房地产的火爆及居民买房加杠杆也加剧了资产泡沫，随着限购等楼市调控政策的出台，房地产热度已经降温，居民的杠杆率水平也基本稳住。但无论怎样调控，热钱总是从一个市场转到另一个市场兴风作浪，如从去年上半年的股市热、到今年的楼市热，再到如今的汇市热。汇率与利率的关系似乎是负相关的，即货币当局为了防止汇率贬值幅度过大，通常会提高利率水平。

今年央行的M2的增速目标确定为13%，但估计实现不了，因为作为央行基础货币主要来源的外汇占款，随着贬值预期的加大而连续12个月下降，对M2的总量为负贡献，同时，房地产降温之后，其信用创造的能力也会减弱，房地产企业和购房者的杠杆率水平都会趋稳，从而使得M2增速放缓。

此外，随着美国加息概率的上升，各国持有的美元流向美国。这段时间以来，美国十年期国债利率大幅上升，美日欧和中国国债利率近期的升幅平均在30-50bp，相当于已经加息一到两次。此外，美元指数创出历史新高，引发资金大幅回流美国，导致新兴市场汇率大幅贬值。

因此，可以简单作一下推导：贬值导致外汇占款减少，进而导致流动性收紧、利率上行，利率的持续上行又会导致资产价格下跌。此外，贬值又会导致大宗商品的进口价格上升，为应对贬值，贵金属、大宗商品等处在相对低估的实物资产被当作保值或投机品种，诱发商品价格上涨，使得热钱从资本市场流向商品市场，从而抬升通胀水平。通胀预期上升在今年年初就有所表现，这也会促使利率上行，进而会刺破资产价格泡沫。资产泡沫一旦刺破，则发生金融危机的概率就会提高。

总之，当货币超发或资产泡沫都已既成事实之后，如果不能直接降杠杆或去泡沫，而是试图通过降利率的方式来缓解风险，这实质上都属于缓兵之计，问题始终存在，只是到在不同的条件下以不同形式暴露出来。

贬值总体来看是弊大于利，贬值是经济走弱的结果，因此，它不能同时成为经济走强的原因。就像外汇储备走高是外汇持续流入的结果一样，不能同时认为目前外汇储备全球第一是本币不会大幅贬值的理由，外汇储备趋势向上或向下决定了汇率的方向。

应对超贬的对策思考

为了避免持续贬值和改变国内居民对贬值的预期，主动收紧货币比被动收紧货币更好，收紧货币实际上就是改变本币对于外币的供需关系，因为无论是通胀、贬值还是资产泡沫，都是货币超发的结果，应对的方法之一，通过收紧货币来实现。如前所述，汇率的高低就是取决于两种货币的供需关系，如果人民币的供给增速减少，则人民币的汇率下行压力也会减少。当然，货币供给增速的减少势必会让经济进一步减少，并导致利率上行，但这是不可避免的代价。

应对方法之二，继续加大对外汇的管制力度，外汇管制应该在贸易项下和资本项下同时开展，因为外贸也可以成为逃汇的一种手段。尽管管制力度加大很难改变大家的贬值预期，但可以达到以时间换空间的目的。比如当前美元指数走势较强，但相信这轮美国经济也是弱复苏，若当一、两年之后美元指数开始走弱的时候，大家对本币持续贬值的预期自然就会减弱。

应对方法之三，努力减少外汇储备下降的幅度，因为从过去的数据看，外汇储备的变化与汇率的变化基本是一致的，如果外汇储备不再减少，则汇率也基本可以稳住。外汇储备的稳定一方面靠加强管制来实现，另一方面，不要为了本币稳定而抛售美元，从而消耗外汇储备，应该采用“不战而胜”的策略。只有当外汇储备不再下降的时候，国内居民换汇的需求也会大幅下降。毕竟中国迄今仍是外贸顺差第一大国，这比其他新兴经济体有更强的外汇获得优势。

应对方法之四，去杠杆的力度需要加大，因为过高的杠杆率是危机爆发的诱因，防风险就是稳增长，通过牺牲短期的增长来换取长期稳定，总还是值得的。当国内的杠杆率下降，贬值对国内经济和金融的冲击力度自然就会下降。

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