维基解密 - 乐视资本运作教科书

（原标题：维基解密 - 乐视资本运作教科书）

注：以下转昨夜首发于公号骑行夜幕的统计客（ID:dknight2015）的乐视资本运作教科书原文。其中，今年实施的员工持股计划被指为去年高管增持的延续。9月实施，价格略高于45亿定增的增发价，意味就很明显了。员工持股的好处是可以放杠杆，证监会新规使得杠杆从2:1降至1:1。本文无意黑乐视，只想从事实的角度还原其过去两年在A股的资本运作，并分析其背后动机。过去一年中，对很多股票也采用了相似的分析方法，例如百川能源（原万鸿集团）、新潮实业。只是乐视的影响力大，打开一扇窗户就容易被其利益关联方指为抹黑。请各位谨慎评论，以免招来不必要的麻烦。对文中的数字和事实欢迎探讨，因行文仓促，以下转帖发表的原作，未作一字一句的删改，保留其原汁原味。

重磅：乐视周末抛出了高管增持3个亿的计划，年末大戏继续发酵。

近来乐视流年不利。骑行客本与这家公司毫无瓜葛，因为其知名度高，各种资本运作的手段又多，时常拿来当样本用于解释各种股票的概念。实话实说，乐视这家公司，属于我还在做VC时就已经拉黑，在二级市场不会买的股票之一。

骑行客的老东家曾经投过土豆，看过其CEO在困难时给我的大老板写的声情并茂的邮件。视频网站是个烧钱的行当，做响了品牌，做大了流量，最终也难逃被整合的命运。即便是优酷土豆合并之后，最终还是靠委身马云爸爸，美股这帮抠门的机构投资者是养不起这样的烧钱大户的。然而，乐视居然早在2010年就能作为一家盈利的视频网站上市，证监会信了，股民信了，反正风投圈是不会信的。

乐视上市以后的第一个爆发点是做智能电视。这概念微软炒过，当年的首富盛大陈天桥“进军客厅”时亦步亦趋过，苹果也煽过风点过火，最终只有做得到别的互联网公司都做不到的乐视做出来了。乐视是如何做到的呢？靠的是价格杀手。把亏损的硬件留在体外，把挪过来的视频会员利润放进上市公司。这个财务分析感动中国的人物-“蓝田斗士”刘姝威做过，骑行客还算带着善意写的《PS估值法》也详细分析过。

结果硬是在百户人均拥有量接近120台的电视机上做出家“高科技”公司。20年前的长虹只得感慨“传统颠覆未来”，“增长没极限”。

此后，乐视已不满足于对标视频网站或是一家硬件公司 - 看优酷土豆被私有化的价格，再看TCL的市值，这也就是几百亿的想象空间。贾总的梦想大得多 - 生态圈，要玩就得跟上BAT的境界，哪怕BAT都不敢做的事也要上马 - 造车！然而，骑行客在《生态圈？》一文中早就质疑过：靠自体每年不到10亿的现金流，去和BAT规模达到300-600亿的现金流拼生态，贾总必须有超强的融资能力。

2015年的虚幻牛市，这个海市蜃楼一度伫立在A股的远方，到血流成河之前差点令人信以为真。乐视市值最高突破1500亿。而贾总在发乐视控股期权的时候画出的大饼是五年17000亿。可是，阿里巴巴如今实现了17000亿人民币市值的梦想，但和当年港股的投资者也都没有半毛钱关系。乐视这种把大量资产放在上市公司体外发展的模式是不可能给股票投资者带来任何显著回报的。贾总的融资又要依靠二级市场的股价，于是就只好发动舆论了。雪球这个自媒体平台上不缺鼓手，从已销声匿迹的跟14，到整日做T的梁宏。他们代表自己也好，代表别人也罢。梦想万一实现了呢？那当初那些整日BB风险的大V就成了最讨厌的人。

我宁愿做那个讨厌的人，因为我的文章是写给投资，而不是投机的人看。对投资的人来说，重要的是不踩雷，赚钱有的是机会。而投机的套路本就不一样，对着暴涨暴跌的K线，一定是买在左侧，逃顶成功；对着连绵阴跌不决的K线，都能T出利润来。做了十多年投资的我，实在没这本事。我只会把有限的投资精力，投入到发掘那些 - 让人不论何时上车，都能长久稳定盈利的股票上。

乐视原来于我井水不犯河水。A股招摇撞骗的公司多了，投资者躲开不就是了，犯不着较劲。它一手遮天的媒体策略确实让我感到不爽。《证券X报》曾定期向我约稿，直到一篇解释乐视市值（I、II）的文章，他们拒而不发，因为和乐视“有约定”。其实，这篇文章并没有黑只是调侃而已。另有家SB自媒体也干过类似的事情，在一个小槽点上纠结不放，自以为流量逼人，影响力惊世骇俗，却定期发些野鸡经济学家毁三观，煽动民怨的无病呻吟性质的文章。只能说，江湖很黑。

乐视除了动辄起诉人造谣诽谤，威胁追究刑事责任之外，还是善待媒体的。前不久刚款待了数百家各路媒体记者，包往返美国机票，包吃包住，去报导贾总的“皇帝新装”。只是剧情反转得太快，乐视公关毕竟不是中宣部，阳光普照下毕竟还是有死角。两篇重磅记者的的文章一出，大白于天下：

《钛媒体：乐视会想德隆一样大崩盘吗？》作者：赵何娟

《财经：特别报道 | 乐视危机虚实》记者：宋玮、杨秀红、张珺、刘一鸣

这两篇文章，感兴趣的读者可自行上网搜，流传甚广，这次来不及“和谐”了。特列出这些勇敢的记者们的名字，他们显然没得到包吃包住包玩的待遇，拿人的手软，这世界上吃软饭的太多了！

向这些真正的勇士致敬，骑行客要用实际行动，所以才有了这篇为投资者写就的《乐视资本运作教科书》。我们不关心乐视控股做了什么，因为这跟乐视网的股票持有者没有任何关系。我们也不关心他从上市公司体外获取了马云爸爸，王思聪少爷，建银、中国人寿、联想控股、中国电网旗下的英大资本、深证政府投资平台、民生信托的融资。我们更不关心贾总招募到的前上汽总裁，前中国银行第一副行长等正厅级豪华班底。从一个上市公司小散的角度，我们只还原乐视网（300104）过去2年来究竟做了什么：

乐视的高管从2014年12月底，贾总逃亡回归前开始的增持，奏响了乐视引领的2015年创业板疯牛序曲。

当时的平均增持价按今日复权后处理，仅18元。除去2015/6/19疯牛尾声的最后一笔，平均价仅14元。时至今日，乐视股价仍在39元，收益率1倍以上，乐视高管当时的增持可谓名利双收。

第二次增持就颓了很多，2015/9/7股灾2.0后，增持了不到1000万，却放风说要增持5个亿，至今进度表仍停留在2%。尽管仍在水上，可后续已无信心加码。

最蹊跷的是在一年多后的今天，于前一个5亿空头支票于不顾，又放出3亿的空头支票。这次恐怕贾总都还未帮高管准备好子弹吧？

下面就是贾总个人的减持了。记住高管一共增了2000万，贾总呢，一个人在2015年减持了57亿，并且其中的25亿是在6/1和6/3精准逃顶。

即便如此，到10/30，仍以折价，接近高管第二波增持价附近，32元的成本，套现32亿。

无息借给上市公司的借口再美妙，投资要关注实实在在的资金流向，从谁的口袋进了谁的腰包。大股东大笔减持的，未必是看衰上市公司，但绝对没有看好上市公司股价的理由。别拿小马哥当年与投行锁定腾讯收益的事当反面教材。在张小龙做出微信前，他就是看衰自家股票！

然后再来看上市公司增发：

2014/8/8预案增发45亿，复权后增发价约15.8元；

2015/5/26撤销了之前的方案，融资75亿元，把价格直接提了5倍至复权后约74.5元；

到8/31股灾2.0后无奈第二次调价至复权后约33.5元，融资额改为48亿；

又时隔一年后，到2016/8/4，终于完成，募集资金48亿，增发价45.01元。如今认购的人全部都埋了。因为它们忘了，在短短两年前乐视以不到16元的价格就想增发股票。而且方案调了那么多次，大股东只有那一次想参与22.22%，还是低于他的持股比例，之后完全没了影子。

最后就是那个仍然悬在空中的98亿并购乐视影业的案子：

30亿的现金支付要靠50亿的配套募集资金来解决，还是伸手向市场要钱。事到如今，向证监会解释被并购的关联方乐视影业为何估值那么高已不是当务之急。（乐视影业卖得价格越高，贾总才能在上市公司占得更多的股份，套得更多的现金）。因为，不仅配套募集资金价52.8元早已被击穿，41.3元的换股价都已不保。

撕了，重新改方案去！

如今，高管3亿元的增持计划，维稳之意甚浓。也难怪乐视今日高开低走，市场的眼睛已经越来越雪亮。

我不希望乐视崩盘，不仅是为数万因梦想投机乐视的小散考虑，也为在创业板仍有少量头寸的自己考虑。虽然早在春天就有预言...

乐视就是这个深秋悬在A股头上的一把利剑。

尽管其他的ST，壳资源，垃圾股估值更加离谱，但几十亿的市值尚可人畜无害。所幸乐视从一千五百亿以上到如今腰斩是阴跌完成，近800亿的市值轰然倒塌，A股没有先例。如果发生，这对中小创的信心将是毁灭性打击。

作秀也好，画饼也罢，看出来乐视确已成为贾总的一切，当贾总迈出哪一步 - 拿全部股票身家质押为乐视生态各子公司融资的时刻起。这已不是一般的赌注，不成功便成仁。贾总为了自己的梦想可以不顾一切地绑架首富、前首富、央企、国家队、地方龙头、民企教父，营造大而不倒的氛围。但贾总窃不要绑架A股的股民，因为他们过于轻信，也过于脆弱。那些陪你玩的大佬们只是扔了一个钢板看热闹，那些小散则有可能赌上了身家性命。

另一种结局，我不敢设想。唯有尽早地说真话，凡事做到适可而止。

附文中提到的全部原创乐视分析：

2015/9/28：轻如鸿毛如何能价值千金？

2016/5/14：影视帝国将崛起：万达乐视扳手腕

2016/5/16：生态圈？

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