从不切实际的期待中醒来：狙击“特朗普交易”

美国大选后的金融市场并没有发挥信号的作用，反而充满了不切实际的期待。市场的恐慌情绪只持续了几个小时，随后就朝着所谓10万亿减税、2万亿海外资金回流、5000亿基建投资、废除多德.弗兰克法案的想象方向上开始交易了。

本文作者为白雪石，CFA，现任阳光保险资产管理公司高级投资经理，负责境外投资。曾在国家外汇管理局从事国家外汇储备投资，担任投资组合经理。文章授权华尔街见闻发表。

11月13日讯 据华尔街见闻，尽管美国总统大选与英国脱欧有很多相似之处，比如失败的民调，精英的打脸，但随后的金融市场反应却完全不同。

市场都曾将脱欧派胜利和特朗普当选看作是极端风险事件，即孤立主义和反全球化思维只能带来两败俱伤的后果，政治主权和民众安全的诉求必须以牺牲经济利益为代价。这符合逻辑。

脱欧公投之后，英镑贬值20%，美股连续下跌，避险货币和资产日元、瑞士法郎、短期国债、黄金受到投资者追捧。尽管这个趋势持续时间很短，但市场的信号明确，含义清晰。

然而，美国大选后的金融市场并没有发挥信号的作用，反而充满了不切实际的期待。市场的恐慌情绪只持续了几个小时，随后就朝着所谓10万亿减税、2万亿海外资金回流、5000亿基建投资、废除多德.弗兰克法案的想象方向上开始交易了。虽然市场并没有在11月8日之前认真对待过特朗普候选人的施政纲领，但11月8日之后他们却在极力营造一种幡然领悟特朗普总统的伟大思想的氛围，市场通胀预期的上升程度已经领先于经济基本面的改善程度。

相信特朗普治下美国的再通胀，意味着长期增长潜力和通胀水平的同步提升，而不需要依靠新经济模式的创新。特朗普施政理念的内在矛盾重重，决定了目前市场上的“特朗普交易”已经在较短时间内形成了一个新的不平衡，狙击“特朗普交易”将是巨大的投资机会：

一、 基础设施建设和贸易保护主义不可能同时达成

特朗普基础设施建设计划的顺利实施，必须建立对基建设施需求的稳定增长上。而从美国基础设施的利用率来看，尤其是铁路等交通基础设施的运输量，与国际贸易活动紧密相关。特朗普如果真的可以实施退出国际贸易协定、对来自新兴市场国家的货物征收惩罚性关税来实现美国的国内产业振兴的话，那么贸易战的最终后果必然是美国国际贸易活动的整体萎缩，从而造成大量的基础设施投资失去经济上的可行性(见图1)。

可见，“特朗普交易”中狂飙的有色金属价格和大跌的新兴市场货币汇率，是无法同时持续的。

图1：美国的铁路运输量与国际贸易高度相关

数据来源：Bloomberg

二、 通胀预期和强势美元不可能同时达成

短期内，市场通胀预期的上升速度惊人，由此带来通胀保护债券(TIPS)价格大涨，目前美国的5年期远期5年通胀预期已经达到了联储2%的货币政策目标。然而，与之相伴随的是美元指数创出7个月以来的新高。如果通胀(尤其是工资通胀)上升的过程当中，美元还能继续维持强势，意味着必须依赖巨大的资本项目盈余，即持续的资本流入。然而从历史经验来看，即使是在1996年-1999年之间这一美国历史上资本流入最强劲的时期，通胀预期也未能做到跟随美元升值的趋势持续上升。大多数情况下，美元走强的紧缩作用十分明显(见图2)。

图2：长期看，美元汇率将随着通胀预期上升而走弱

数据来源：Bloomberg

注：1999年之前的长期通胀预期为密歇根大学消费者信心调查的5-10年通胀预期，1999年之后的为基于通胀保护债券(TIPS)的5年远期5年通胀预期

由此我们可以发现在黄金市场上存在的投资机会。美国大选之后，黄金价格没有跟随着通胀预期的走强而上涨，反而遭到了市场的抛售。纠其原因，正是市场在黄金的货币属性上下注过多，在商品属性上定价不足造成的。美元跟随通胀预期的走强大幅压制了黄金的涨幅，使黄金作为一种大宗商品抵御通胀的能力受到侵蚀。

美国通胀保护债券(TIPS)的价格相对黄金显然已经上涨太多，此处将有结构性的交易机会。

图3：黄金的双重属性

图4：黄金价格的短期走势与通胀预期严重背离

数据来源：Bloomberg

三、 金融自由化和缩小贫富差距不可能同时达成

大选之后金融股表现亮眼，也带动道琼斯指数连创新高。然而特朗普真的可以完成这一竞选承诺吗?从1982年的“撒切尔-里根主义”在全球盛行以来，利率持续下降的大周期与金融自由化相互促进，家庭收入占GDP的份额不断下降，这是主要发达国家贫富差距拉大的本质原因(见表1)。特朗普能够意外胜选，正是由于他以反映逐渐沉沦至社会底层的美国中产阶级的平等化诉求为竞选纲领，这一主张的优先性应该要远强于传统的共和党人对“小政府、自由市场”的倾向性，是特朗普主义的底色。

即使考虑到特朗普有可能因为其施政思路的不完善而尝试放松金融管制，但整个全球金融业的现状都是处于发展过度而非发展不足的阶段，在如此极端的条件下重启金融自由化，必将很快的触发美国贫富差距进一步拉大的过程。由此对特朗普政府的政治压力将是空前的。任何寄希望与特朗普带领美国回到“里根时代”的想法都是一种一厢情愿的想象。

不难找到 “特朗普交易”的第三个软肋，过度上涨的美国大型金融股。

表1：1982年-2012年间各国企业、家庭和政府

三个部门收入占GDP份额的变化情况

数据来源：Haver

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