以史为鉴 日央行政策实际已处于战时状态

新框架的引入让日本央行在当前的市场预期中，确实处于一个“什么都不用做”，就可以达到政策目标的“舒适位置”。然而一旦市场预期反转或出现“意外”，日央行的框架或将“自动”进入战时状态。

11月12日讯 华尔街见闻报道，日本央行货币政策的“新花样”：收益率曲线控制(调节短端以及长端利率，继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近)和通胀超调承诺(承诺扩大基础货币水平直至CPI超越2%的目标，并且稳定在2%的上方)被解读成日本央行什么都没有做，甚至是日本央行对QQE的变相终止。

毕竟采用收益率曲线控制的转换，实际上是放弃了每年80万亿日元的宽松目标，因为央行无法同时“盯住”价格和数量两个目标。黑田在接受日本国会质询时也“坦诚”，日央行采用新框架后，80万亿日元的宽松规模已经变成了参照而非具有约束力的目标。

新框架的引入让日本央行在当前的市场预期中，确实处于一个“什么都不用做”，就可以达到政策目标的“舒适位置”。然而一旦市场预期反转或出现“意外”，日央行的框架或将“自动”进入战时状态：被人为压低的长债收益率配合极宽松的财政政策，同时辅以快速上升的通货膨胀。自二战以来藏富于民的全国财力，将迅速向政府集中。特别是在美国可能撤出驻日美军，安倍或通过修宪实现“日本正常化”的情况下，日本如果在这种情形下发力财政政策，其对象大概率是军工行业。

无为而治

在当前美联储加息，美债收益率上升将推升全球收益率上升的市场普遍预期之下，日本央行预期可以以控制收益率曲线之名来购买日本国债(必要的时候甚至可以超过80万亿日元的规模)，此时日本的收益率将与全球发生背离，让日元承压，提升日本国内通胀压力，继而让外部环境“自动”帮日本央行实现政策目标。

实际上，从经验数据上来观察，日本央行在实行新框架之后，日元与美债收益率之间的相关度又上了一个新的台阶。而随着近期美国经济数据和加息预期的强劲，10年美债收益率也相应地水涨船高，这让日本央行无为而治的计划顺风顺水，日央行在11月的议息会议上按兵不动也是在意料之中。所以，如果一切按照预期发展，美债收益率带动全球收益率缓步上行，日本央行或将一直保持按兵不动的姿态。

图：新框架推出之后，日元汇率与10年期美债收益率间的关联度上升

起风了怎么办

但万一风向发生反转，美债收益率掉头向下，日本央行将面临严峻挑战。美债收益率的大幅下滑会对日债收益率造成巨大压力，继而将“测试”日央行对控制收益率曲线的承诺。

在收益率下滑的环境下，日本央行要将收益率曲线控制在“目标范围”内，有三个选项：1. 将10年期国债的收益率目标进行相应下调;2. 在维持目标不变的情况下，减少长债的购买量;3. 卖出长债买入短债。在市场长端利率大幅低于目标值的极端情况下，日央行理论上甚至还可以使用直接卖出长债的办法，来保卫目标收益率曲线。

然而，这些都只是理论上的推演。控制收益率曲线的框架是为了服务于日本央行货币政策目标而存在的，框架本身并没有任何保卫的价值。如果细看日本央行在“起风了”的情况下选项，实际上都在一定程度上偏离了日本央行的货币政策目标。

第一个选项是将收益率目标下调。这可以让日本的收益率随美国和全球的收益率进行相应的下调，可以避免日元走强对通胀和经济的消极影响。然而，这样的做法实际上等同于将日央行的政策再次回复到此前QE加负利率的政策框架之中。但这么一来，日本央行不仅会重新回到此前框架下越来越无债可买、政策持续性越来越有限的困境之中，而且由于央行政策的反复，也会让日本央行的信用度大打折扣，在执行“新目标”时需要付出更多努力才能达到此前相同的效果。同时，由于负利率问题，银行利润早已成为日央行的心头大患，让长债利率向负值区间进一步深入是整个日本银行业和金融体系无法承受的。所以第一个理论选项是一个根本不在实际选择范围内的选项。

在维持目标不变的情况下，其余的各种选项都是相对的紧缩政策，将缩小日本与美国和全球的利差，继而让日元走强，或让日本重回通缩的轨道。显然这也跟日本央行的政策初衷南辕北辙。

以史为鉴

表面看来，日本央行仿佛已经交出了政策主导权，后续能否实现政策效果，全靠外部环境，即便后续风向变换，日本央行手里的牌也都已经打光，只能“坐以待毙”。然而，如果如果回头看下一并不遥远的历史，我们会发现，如今日本央行的这一连串政策动作：从QQE到所谓的收益率曲线控制，实际与日本在侵华战争期间所实行的货币政策如出一辙。

在一战结束后的十年间，日本经历了“逝去的十年”，在经历了明治维新近半个世纪的高速增长之后，日本经济在二十年代陷入停滞和衰退，1923年的关东大地震、农业歉收和1927年的经济危机让日本的经济雪上加霜。紧接着发生了1929年大萧条，日本错误地以回归金本位对应危机，造成了严重的通缩。

1931年末，高桥是清被任命为日本财长。高桥上任的第一件事情就是废除金本位，在接下来的两年日元对美元贬值超50%;第二件事就是降息，将利率下调3%;第三件事情就是QE，让日本央行购买日债。高桥的QE期初也碰到了当今日本央行遇到的同样问题：经过一段时间后发现面对无债可买的窘境。1933年时，日本央行持有的日本国债量最高时达89.6%。

回头去看，不管是环境还是政策对应，是不是与今天的情况有极高的相似度?更重要的是，当时的日本央行也面对如今日本央行面临的相同问题。所以当年的对应方式和结果，或许能为“预知”明天的措施提供一些线索。

控制收益率曲线是预备动作

高桥当初的对应方式“简单而又粗暴”——废除金本位后，日本政府实施积极的财政政策，然后直接让日本央行充当政府的印钞机，发多少国债央行“悉数全收”。通过这种方式，日本政府不仅获得了改进国内基础设施和向外扩张的军费，困扰日本的通缩也开始消散，但长期利率却一直保持稳定——翻译成如今日本央行的语言就是：控制住了收益率曲线。

理论上，一国的财政纪律是受到价格因素约束的：国债发行越多，收益率约趋向上，财政的本息负担越重，进一步发行国债的空间越小。但是，如果央行承诺将控制收益率曲线，特别是日本央行承诺的将10年期国债收益率保持在0附近，相当于给政府开了一张空头支票。当政府开始填写支票“兑现”时，短期通胀预期开始上升，同时由于央行的收益率曲线控制“承诺”，长期通胀预期保持稳定。

高桥在“紧急”情况下，让财政政策和货币政策紧密配合，取得了相当好的效果。日本经济早于欧美率先复苏，自1931年期就已停止收缩，并开始以较快速度扩张。当然这当中有一定外部性影响，如1931年占领中国东三省，但根据东亚经济史教授車明洙(2000)的定量研究，高桥的财政和货币政策在当中起了绝大部分作用。

而高桥采用日本央行“承销”日本国债的方式，其中就内在隐含了“控制收益率曲线”的效果——央行充足的购买量抑制了债券收益率上扬，这也是高桥在位期间(1932—1936年，82岁时因担心通胀过高，拒绝进一步宽松提供更多军费被刺杀)长期利率一直保持稳定的“奥秘”所在。1937年抗日战争全面爆发后，日本通胀开始失控，但长期国债收益率却一直保持稳定，这也是如今的日本央行所乐见的效果：让通胀起飞(承诺通胀超调)，同时让长期国债收益率保持在0附近。

问题是如何让通胀来临

如文章开头所分析，在美国收益率上升的情况下，日本央行可以“舒心”地实现无为而治，让周围环境“自动”推升日本国内通胀。然而，这一过程预计将相当缓慢，期间可能发生的“意外”事件，可能让日本突然发力财政政策，以便以更快速度达成通胀目标。

“意外”之一，就是特朗普实现竞选“承诺”从日本撤军。驻日美军有近6万人，分布在85处军事设施中。如果特朗普顺利让国会同意从日本撤军(可能性比较小)，留下的真空地带需要日本政府增加军事开支来填补。

“意外”之二，是安倍顺利发起并通过修宪公投，让日本成为拥有正常军队的“正常国家”(短期内可能性也不大)，”正常化“也需要日本财政增加军事开支。

“意外”之三，是日本突然遭受巨大自然灾害(可能性不小)，需要大量财政支出进行灾后重建。位于东京都旁边的南海海槽每100-150年就会发生一次地震，如今最靠近东京的部分已经沉静了162年，已经超出了历史均值，积累了大量尚待释放的地质能量。FT对此进行过详尽分析，并给出了震灾的可能性。FT估计一旦发生地震，第一年的经济损失可高达220万亿日元。

图：东京附近断层的已积累了大量地质能量尚待释放

“意外”之四，是全球收益率开始下滑，倒逼日本走出“无为而治”的状态，“主动”开启财政刺激政策。因为日本国内基础设施完备且尚未到大规模更新的时点，日本的人均资本存量也已是德美等一线发达国家的近两倍;再考虑到日本老龄化和人口向大城市集中的趋势，财政刺激兴建基建的空间和“效用”已非常有限：从2012年安倍经济学开始，每个财政年度额外预算，即财政刺激规模都非常小，主要方向也是基建，多数新修基建的利用率非常低。

反观国防开支，日本的国防开支常年稳定在GDP的1%，是全球国防开支比例最低的国家之一。常年累月的国防开支“不足”，在存量方面已于其它主要发达国家，甚至发展中国家拉开了巨大的差距。

图：日本军费占GDP比例与全球对比

所以，在基建投无可投的情况下，下一次日本”被迫“进行大规模财政刺激的对象，大概率是“存在短板”的军工行业。

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