股价破发，ARM华衣掉落

作者｜张   宇

编辑｜杨博丞

登陆纳斯达克一个月后，号称2023年全球最大规模IPO的芯片设计巨头ARM却跌破了发行价。

截至美东时间10月13日，ARM的收盘价为50.78美元/股，跌破了发行价，并较上市首日收盘价跌去了21.10%，对应总市值为521.03亿美元，超过130亿美元的市值灰飞烟灭。

ARM上市时，资本市场曾对其寄予厚望。上市首日开盘后，ARM的股价上涨10%至56.10美元/股，盘中涨幅甚至一度达到30%，而截至上市首日美股收盘，ARM股价为64.36美元/股，对应总市值为660.39亿美元。

然而上市仅一个月，ARM股价便高开低走、后继无力，其前景也被美国投研机构Bernstein大泼冷水，理由是市场对AI概念过度追捧，ARM目前估值太高，加上占ARM六成营收的手机与消费性电子产品需求仍低迷，现在断言ARM是AI赢家言之尚早。

事实上，自ARM递交招股书以来，资本市场对于ARM的讨论声几乎从未停止。在招股书中，ARM认为公司将成为人工智能和机器学习转型的核心。有观点认为，这使得ARM与英伟达“属于同一级别”，后者目前的总市值为1.12万亿美元，年初至今股价已暴涨超过200%。而相反的观点认为，ARM的经营业绩一言难尽，难以匹敌英伟达。根据2023财年财报，ARM的总营收和净利润分别为26.79亿美元和5.24亿美元，仅为英伟达的十分之一。

上市之前，ARM路演获得了10倍的超额认购，苹果、英伟达、高通、谷歌、英特尔、台积电等均为其基石投资者，但上市一个月后，资本市场对于ARM的热情却日益消散。股价持续下跌的背后，也折射出ARM的未来发展仍存在诸多疑问，比如ARM能否跟上AI时代的发展？全球消费电子市场萎靡不振，ARM靠什么突围？目前看来，一切都还是未知数。

一、困于消费电子市场

ARM成立于1990年，是英国艾康电脑公司、VLSI和苹果公司的合资企业，旨在为电池供电的设备生产低功耗处理器，1998年到2016年，ARM分别在伦敦证券交易所和纳斯达克上市。

2016年，软银以320亿美元的价格将ARM私有化。2022年，软银试图将ARM以400亿美元的价格出售给英伟达，但最终由于遭到监管机构的巨大阻挠而不了了之。

ARM的核心业务为CPU产品和技术的设计、开发及许可，主要客户包括英伟达、英特尔、高通、联发科等芯片厂商和亚马逊、苹果等科技公司，以及汽车和物联网企业。根据ARM的预估，全球约有70%的人口使用基于ARM的技术的产品，并且ARM的覆盖范围继续扩大，2023财年，ARM架构的芯片出货量就超过300亿颗，比2016财年增长了约70%。

尽管作为全球最重要的芯片设计巨头，ARM的前景似乎并不理想，比如经营业绩存在隐忧，以及受消费电子行业影响较大等等。

根据招股书，2021财年至2023财年，ARM的总营收分别为20.27亿美元、27.03亿美元和26.79亿美元；净利润分别为3.88亿美元、5.49亿美元和5.24 亿美元。不难发现，该两项关键指标均存在下滑趋势。

图源：ARM招股书

经营业绩一言难尽的背后，ARM受到消费电子市场低迷的影响巨大。截至2022年12月31日，ARM的高能效CPU已经在全球超过99%的智能手机中实现了高级计算，累计超过2500亿颗芯片，为从最小的传感器到最强大的超级计算机的一切提供动力。

而根据TrendForce集邦咨询的研究，继第一季度全球智能手机产量同比减少近20%后，第二季产量持续衰退约6.6%，仅2.7亿部。合计2023上半年智能手机产量为5.2亿支，对比2022年同期衰退13.3%，无论是个别季度或是上半年合计，均创下十年新低纪录。与此同时，国际数据公司IDC发布的报告显示，下调2023年全球智能手机出货量预期，预估2023年全球智能手机出货量为11.5亿部，同比下降4.7%，创下十年以来新低，低于此前预测的3.2%降幅。

消费电子市场情况不容乐观，ARM也在招股书中坦言，如果因为消费者行为变化而减少相关产品的购买，公司对应产品的市场需求可能会受到不利影响。

美国投资和信托服务商Synovus Trust也在研报中指出，在向由人工智能推动的计算过渡的过程中，ARM可能处于最中心的位置，但由于经济形势不好，技术创新也不够，目前个人电脑和平板电脑芯片市场停滞不前，对ARM走出其核心手机市场的希望构成了挑战。

二、押注AI但胜率渺茫

ARM成功登陆纳斯达克的同时，将目光瞄向了AI领域。

此前，ARM的首席执行官Rene Haas在路演中向投资者表示，以面向移动通信为主的ARM设计的半导体的用途将扩大至面向汽车和数据中心等，再加上人工智能的推动，未来的市场需求将持续扩大。并且预计在人工智能的推动下，明年营收规模将增长20%以上。

在招股书中，ARM表示，未来AI不仅依赖于训练大数据模型所需的大量芯片，还需要边缘侧AI芯片产品支持，而ARM更可能成为其中的主要参与者。目前，基于ARM架构的手机处理器产品已能够有效执行AI推理应用任务，例如语音识别、AI影像等等。

不容忽视的是，AI的前景是ARM获得投资者支持的关键词。2022年以来，生成式AI迅速成为浪潮，从行业巨头到创业公司都在投身于机器学习和大模型训练，而这些均需要大量的GPU和CPU处理器进行运算。

不过，在未来数年内，ARM很难在AI领域获取足够多的回报。

一方面，目前ARM大部分收入来自架构许可费和版税使用费两部分，即从“设计蓝图”制造出的成品中抽税。其中超过50%的收入来自智能手机和消费电子产品。但值得一提的是，入局AI领域意味着需要巨额研发费用的支撑。

以英伟达为例，其在2022财年和2023财年的研发费用分别为52.68亿美元和73.39亿美元，相比之下，ARM在2022财年和2023财年的研发费用分别为9.95亿美元和11.33亿美元，尽管占总营收的比例高达37%和42%，但相较于英伟达仍然有着天然之别。更何况，在全球消费电子市场低迷的背景下，ARM究竟能拿出多少真金白银投入AI领域的研发，还是一个未知数。

另一方面，ARM也在招股书中坦言其CPU芯片并不最适合运行最新的AI算法。ARM的设计架构优先考虑运行速度和计算的简单性，而不是原始处理能力。正因为依靠其芯片架构带来的低成本、低功耗、高效率，ARM才能在移动芯片领域迅速打开市场并占据市场主导地位。

长远来看，ARM即便能拿到AI的入场券，也难以成为核心参与者，至于在AI领域取得一些回报，仍然是道阻且长。

三、云计算和汽车是新成长点吗？

已经在智能手机CPU市场占据99%市场份额的ARM，面对发展见顶的消费电子市场，将如何寻求下一个成长点？ARM在招股书中直指两个领域：云计算和汽车。

ARM表示，截至2022年12月31日，其在云计算、网络设备、汽车和消费电子等增长市场的市场份额分别为10.1%、25.5%、40.8%和32.3%。ARM认为，对高性能和高能效计算的日益增长的需求以及持续投资将使他们能够扩大在这些领域的市场份额。

在云计算领域，全球消费者和企业产生的数据流量迅速增加，以及企业工作量向云的迁移，推动了云计算的增长。ARM预计云计算市场将从截至2022年的约179亿美元增长到2025年的约284亿美元，在此期间的复合年增长率为16.6%，并预计其云计算市场份额的增长速度将明显快于整个云计算市场。ARM在2022年的市场份额已较2020年高出了2.9个百分点。

在汽车领域，ARM的汽车TAM包括汽车内所有带有处理器的芯片，比如用于IVI（车载信息娱乐）、ADAS（高级驾驶辅助系统）、发动机管理以及车身和底盘控制的芯片。随着ADAS、电气化、IVI以及最终的自动驾驶加速了新制造车辆对更高计算性能的要求，ARM预计，汽车芯片市场将从2022年的188亿美元扩大至2025年的291亿美元，年复合增幅为15.7%。

“设想一辆电动汽车，本质上就是一台计算机，需要完成许多任务，例如地图、自动驾驶系统安排、电子控制单元等。同时，电池大多时间都要用于驱动车辆。因此在确保所有电子设备供电的同时，为发动机供电非常关键。汽车行业需要功耗很低的CPU，这正是ARM的优势。”Rene Haas表示。

综合而言，云计算与汽车有望成为ARM的新增长点，然而当前全球消费电子需求疲弱，也在很大程度上限制了ARM的增长空间，可以预见的是，摆在ARM面前的道路并非坦途。

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