皇派家居艰难上市：毛利率大幅下滑，难觅新增长曲线

作者｜张宇

编辑｜杨博丞

家居企业皇派家居冲击资本市场一事又有了新的动向。

3月19日，皇派家居更新IPO招股书并获得深交所主板受理，拟募资8.03亿元，中泰证券为保荐人。募集资金将用于铝合金窗智能化生产线扩建项目、铝合金门窗智能工厂建设项目、研发中心及信息化建设项目、品牌推广及营销服务升级项目以及补充流动资金。

值得一提的是，皇派家居并非冲击资本市场，其最早于2021年9月开始筹备IPO，进行过两次上市辅导工作，于2022年4月获得深交所主板IPO受理。2022年7月，证监会官网披露了皇派家居首发反馈意见，要求其说明规范性问题、信息披露问题与财务会计资料等25个问题，但由于皇派家居并没有及时回复证监会的问询,同时刚好赶上全面注册制实施，皇派家居便重新申报深交所主板IPO。

3月28日，皇派家居更新上市申请审核动态，表示已收到审核问询函，值得关注的是，如果皇派门窗无法顺利解决审核问询函的问题，其二次闯关资本市场或将延期甚至再度折戟，但如果能够成功上市，作为典型的家族企业，皇派家居又将走向何方？

招股书硬伤颇多

皇派家居成立于2014年，是一家专注于研发、设计、生产和销售定制化系统门窗的高新技术企业，旗下拥有“皇派门窗”和“欧哲门窗”两大品牌，以“隔音”作为主要卖点，定位中高端市场。

根据招股书，2019年至2022年上半年，皇派家居的总营收分别为7.87亿元、8.04亿元、10.25亿元和4.79亿元；归母净利润分别为4604.78万元、1.14亿元、1.31亿元、3660.19万元。

虽然冠以家居的名号，但皇派家居的主要产品只有门、窗及阳光房，2019年至2022年上半年，三项业务的合计收入占总营收的比例均超过98.9%，而作为其他业务，收入占比一直维持在1%左右，意味着成立接近十年的皇派家居至今未找到第二增长曲线，缺乏足够的抗风险能力，一旦主营业务陷入增长困境，皇派家居将不得不面临总营收大幅下滑的窘境。

在皇派家居的业务构成中，窗类业务收入占总营收的比例逐年递增，由2019年的58.95%上升至2022年上半年的74.32%，而门类业务收入占比则呈现出下滑态势，由2019年的35.96%下降至2022年上半年的19.51%。

然而不能忽视的一点在于，尽管窗类业务收入占比不断扩大，但毛利率却一路走低，2019年至2022年上半年，窗类业务毛利率分别为36.58%、38.31%、35.00%和32.80%，同一时期，门类业务毛利率也波动不断，分别为33.05%、38.73%、39.55%和34.84%。

主要创收业务毛利率不尽如人意，进而导致皇派家居的综合毛利率逐年下滑，分别为35.49%、38.40%、35.44%和32.53%，意味着皇派家居不仅容易陷入增收不增利的漩涡，还极容易造成盈利乏力、业绩“开倒车”的情况。

除了综合毛利率不太乐观，皇派家居还十分依赖经销商模式且自营渠道羸弱。

招股书显示，2019年至2022年上半年，由经销商模式贡献的收入分别为7.56亿元、7.74亿元、9.94亿元和4.64亿元，占总营收的比例分别为99.49%、99.55%、99.91%和99.85%，整体呈现出缓慢上升的态势，截至2022年6月30日，皇派家居已拥有超过800家品牌经销商、900多家专卖店，覆盖中国大陆30个省份及直辖市。

借助经销商模式，皇派家居可以实现轻装上阵，快速开拓市场、攻城略地，对各级市场进行有效渗透，提高品牌知名度。然而硬币的另一面是，依赖经销商模式带来了巨大的管理风险。

皇派家居也在招股书中提醒，若个别经销商未按照经销合同的约定进行产品的销售和服务，将会对公司的市场形象产生负面影响。此外，如果公司管理及服务水平的提升无法跟上经销商业务发展的速度，也将对公司品牌形象和经营业绩造成不利影响。

面临诸多隐忧

闯关资本市场并非易事，皇派家居至少面临三重隐忧。

首先，作为房地产产业链上的一环，皇派家居在过去数年间享受到了极大的发展红利，近年来，为抑制部分城市房价过快上涨的势头、促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了一系列房地产市场宏观调控政策，房地产行业景气度有所下降，而随着房地产行业步入下行通道，门窗行业也告别了“黄金时代”。

2022年，无论是房地产开发住宅投资额还是商品住宅销售面积，均较2021年出现了不同程度的下滑，其中房地产开发住宅投资额较2021年下降9.53%至10.06万亿元，而商品住宅销售面积较2021年下降26.77%至11.46亿平方米，这两项数据意味着房地产企业投资房地产的动力不足以及房地产销售情况不容乐观，而皇派家居存在着因房地产市场不景气引发的装修和改造需求下降的风险，进而导致其业绩大受影响。

其次，皇派家居是典型的家族企业。根据招股书，创始人兼董事长朱福庆与曾淑珍为夫妻关系，朱福庆与朱凯松为父子关系，曾淑珍与朱梦思为母女关系，朱梦思与朱凯松为姐弟关系，但曾淑珍和朱凯松并不构成皇派家居共同实际控制人，朱福庆仅与女儿朱梦思构成皇派家居实际控制人，合计控制企业76.03%股权。

2019年至2022年上半年，皇派家居分别进行现金分红3500万元、1400万元、5000万元和4000万元，合计高达1.39亿元，如果按照持股比例计算，超过1亿元的现金分红归入朱福庆和朱梦思父女囊中。

家族企业拥有过稳定、心齐、灵活等特点，以美国为例，根据市场调研，家族企业占美国经济的64%，财富500强里35%是家族企业。但同时也不能忽视家族企业存在的弊病，比如任人唯亲、滥用职权、缺乏激励和企业文化等等，是皇派家居不得不面临的隐忧。

最后，门窗行业正面临较大的市场竞争压力，而且产品同质化严重，皇派家居面临着激烈的市场竞争。

在招股书中，皇派家居提及，“大行业、小公司”是系统门窗行业的特点之一，行业内生产企业数量众多。近年来，一批经营规模较大、品牌知名度较高的企业逐渐涌现，中高端门窗市场竞争愈发激烈。与此同时，国外知名的门窗制造企业长期看好国内系统门窗市场的发展前景，并逐渐加深对国内系统门窗市场的开发。随着行业市场竞争的加剧，如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新和业务模式创新，则存在因竞争优势减弱而导致经营业绩不能达到预期目标的风险。

负面舆论缠身

皇派家居对经销商的管理及产品质量监管方面存在较为严重的疏漏。

在消费者投诉平台黑猫投诉上，以“皇派”为关键词检索出来的投诉量多达57条，投诉原因涉及皇派家居服务态度差劲、拖延发货安装工期、产品质量问题、装修补贴余款不给予兑现、经销商态度服务恶劣等等。

此外，在微博、小红书等社交平台上，也出现了众多消费者对皇派家居产品质量、服务等方面的投诉。

皇派家居频繁被消费者投诉甚至引来了证监会的关注。证监会在问询函中重点提到了消费者投诉问题，并要求皇派家居说明产品质量合格情况是否与宣传相符，拒不发货是否违反合同义务，经销商损害消费者利益的行为发行人是否知晓，是否应当承担相应责任，发行人能否对经营进行有效管理。

除此之外，皇派家居“德系”宣传是否涉及虚假宣传也被证监会列为关注重点。2021年7月，皇派门窗曾宣布将推进全国门窗安装最高标准“皇派门窗德系安装标准”，证监会在问询函中问及“安装标准为‘德系’的依据，是否涉及虚假宣传，发行人主要采用经销方式，产品的安装服务如何提供，发行人募投项目亦未涉及售后服务，相关标准如何实现”等问题。

作为家居行业内有名的品牌，皇派家居却在经历了近十年的发展后始终未能补全产品质量和售后服务等短板，也使得其上市之路被蒙上了一层阴影。

值得一提的是，全面注册制施行以来，资本市场迎来新的发展格局，多家家居企业的IPO进程迎来新进展，不过即便顺利上市，皇派家居或许也很难获得投资者的青睐，以“门窗制造第一股”森鹰窗业为例，2022年9月26日，森鹰窗业正式在深交所创业板敲钟上市，股票发行价为38.25元/股，截至当日A股收盘，其股价最终跌去17.36%至31.61元/股，而截至4月7日A股收盘，森鹰窗业的股价已较发行价跌去21.1%至30.18元/股。

森鹰窗业在资本市场上的遭遇或许也为皇派家居提供了前车之签，比如皇派家居如何与竞争对手形成差异化竞争、有无新增长引擎、如何解决产品质量问题以及有效管理经销商队伍。可以预见的是，未来皇派家居仍有很长的一段路要走。

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