云从科技迎大考：低毛利、高研发、同质化严重

撰文 | 张 宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

虽然已经成功登陆科创板，但AI“独角兽”云从科技在二级市场上的表现正让其此前的高估值备受质疑。

云从科技与旷视科技、依图科技和商汤科技并称为AI“四小龙”，尽管AI“四小龙”的名号足够响亮，但云从科技的上市之路却是一波三折。

2020年12月，上交所受理了云从科技在科创板上市的申请，2021年7月，其上市申请获得上市委员会通过，但直至2022年4月，中国证监会才同意云从科技在科创板上市的注册申请。在此期间，云从科技共经历了两轮问询，审议甚至一度被中止。

2022年5月，云从科技在上交所科创板挂牌上市，截至上市首日A股收盘，云从科技的股价最终较15.37元/股的发行价上涨39.23%至21.40元/股，对应总市值为158.50亿元，一时之间风光无限。

公开资料显示，云从科技成立于2015年3月，是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的AI企业，致力助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级，云从科技基于自主研发的人机协同操作系统，面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业领域客户提供人工智能解决方案。

天眼查数据显示，云从科技成立至今共进行过11轮融资，融资总额超过53亿元，其最后一轮融资定格在2020年5月，当时，云从科技在获得了18亿元的C轮融资后，投后估值超过250亿元，随后于2020年8月在广东证监局办理了辅导备案登记，试图冲击资本市场。

不过，AI企业向来有着“上市即巅峰”的传统，云从科技也未能免俗。截至1月20日A股收盘，云从科技的股价较上市后最高峰的35.88元/股跌去53.01%至16.86元/股，对应总市值仅剩124.88亿元，超过五成的市值灰飞烟灭。

上市究竟能否为云从科技开启一扇新的大门？目前还是一个未知数。

一、深陷亏损泥潭已久

“钱”途堪忧、长期亏损，一直是笼罩在云从科技头顶之上的乌云。

根据2022年第三季度财报，云从科技在成功登陆资本市场后，亏损情况依旧没有得到有效改善，值得一提的是，其2022年前三季度的净亏损已经逼近2021年全年。

具体而言，云从科技前三季度的总营收为4.56亿元，同比下降41.53%；归母净亏损为5.89亿元，同比扩大42.62%。相较于前三季度，云从科技在第三季度总营收下滑和归母净亏损扩大的情况更为明显，2022年第三季度，云从科技的总营收为6479.03万元，同比下降80.07%；归母净亏损为2.64亿元，同比扩大457.02%。

对此，云从科技在财报中解释称，总营收减少主要系国内新冠肺炎疫情反复、经济增长放缓导致市场需求受到冲击和巨大的不确定性，部分项目交付和验收进度有所递延，导致公司年初至报告期末营业收入同比下降；归母净利润亏损主要系年初至报告期末营业收入同比下降，年初至报告期末研发投入同比增长以及年初至报告期末政府补助同比下降所致。

事实上，云从科技陷入亏损泥潭已久。根据招股书，2019年至2021年，云从科技的净亏损分别为7.01亿元、8.67亿元和7.53亿元，净亏损累计高达23.21亿元。

云从科技的业务主要分为人机协同操作系统业务和人工智能解决方案业务两大板块，其中，人工智能解决方案业务是云从科技的主要收入来源，2019年至2021年，人工智能解决方案业务收入占总营收的比例分别为74.0%、68.2%和87.28%。

人工智能解决方案业务虽然肩扛营收大旗，但由于毛利率处于较低水平，导致云从科技的盈利能力受到了诸多限制，根据招股书，2019年至2021年，云从科技的人工智能解决方案业务毛利率分别为23.4%、28.2%和31.34%，进而大大拉低了综合毛利率，同一时期，云从科技的综合毛利率分别为40.89%、43.46%和37.01%。需要特别指出的是，云从科技的综合毛利率在业内排名几乎倒数，相比之下，商汤科技在同一时期的综合毛利率分别为56.8%、70.6%和69.7%，思必驰的综合毛利率分别为72.17%、69.74%和58.15%。

云从科技的主营业务毛利率之低，甚至引来了上交所的关注和问询，对此，云从科技解释称，毛利率低主要是因为公司未自主研发算力硬件产品，因此相关配套软硬件产品需向第三方进行采购。外购软硬件主要为服务器，定价相对市场化，因此毛利率相对较低。

二、研发支出窟窿难填

在招股书中，云从科技还乐观地预测：2022-2025年，收入规模预计为16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元，年复合增长率为33.60%。云从科技还表示，随着业务规模的不断扩大和毛利率的提升，预计将于2025年实现盈利。

“云从科技短期内恐怕难以改变亏损现状，上市只能暂时缓解资金压力，但终归是治标不治本。想要在2025年实现盈利，云从科技仍需要尽快实现商业化落地，完善自我造血能力。”一位AI行业人士向（ID：ilovedonews）表示。

事实或许的确如此。目前而言，云从科技很难在2025年扭亏为盈。根据招股书，2019年至2021年，云从科技的研发费用分别为4.54亿、5.78亿和5.34亿元，占总营收的比例分别为56.25%、76.59%和49.67%，2022年前三季度，该比例进一步上升至94.24%，呈现出连年居高不下的态势。

值得注意的是，并不是所有的研发费用最后都能带动业绩增长，比如云从科技在招股书中提到，2020年由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，最终终止了“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目。

高额的研发费用是导致云从科技一直以来未能扭亏为盈的重要原因，但同时也是云从科技的护城河所在。

在AI“四小龙”中，云从科技的研发费用其实并不突出，以依图科技为例，2017年至2020年上半年，依图科技的研发投入分别为1.01亿元、2.91亿元和6.57亿元、3.81亿元，占总营收的比例分别为146.94%、95.77%、91.69%和100.10%。相比之下，商汤科技和旷视科技的研发投入同样远远高于云从科技。

不仅如此，作为投入研发费用后最直接的产出结果，云从科技在发明专利数量方面也略逊一筹，截至2021年12月31日，海康威视、商汤科技和思必驰的发明专利数量分别为2243件、2194件和210件，作为对比，云从科技的发明专利数量仅为133件，与竞争对手的差距十分明显。

尽管长期处于亏损状态，想要打造核心竞争力，做到差异化竞争，云从科技的研发费用不仅不能降低，反而还要继续维持现状，甚至加大投入力度。

三、前路依旧充满迷雾

对于云从科技而言，上市绝非终点，也绝非解困的答案。

现阶段，AI行业的同质化竞争仍然十分严重，在AI“四小龙”列举出的落地场景中，“智慧商业”“智慧管理”“智慧城市”等词语多次出现，云从科技的优势并不明显。

比如在云从科技主攻的安防领域，竞争就异常激烈。目前，安防领域的龙头是海康威视，其总营收在2022年前三季度为597.22亿元，是云从科技的130倍，截至1月20日A股收盘，海康威视的总市值为3439亿元，是云从科技的27倍。无论是营收规模还是体量，云从科技均不是海康威视的对手。

然而困境不止于此，云从科技还在招股书中提到，未来一定期间面临市场激烈竞争出现主要产品价格下降、研发投入持续增加且研发成果未能及时转化、人工智能行业政策出现不利影响、下游行业需求显著放缓等不利情况。

不过，关于如何提升盈利能力，云从科技也给出了相应的答案：加强能力建设，推动技术创新，重点投入人机协同操作系统升级；推进技术应用，丰富解决方案，持续优化现有产品、解决方案以及推进人机协同服务和人机交互先进技术的产业化落地，开拓智慧医疗等新应用领域；提升营销能力，加快市场开拓：加强内部管理，通过更精细化管理来提升利润。

目前，对于超过90%的AI企业而言，盈利能力都是一场终极大考。过去AI企业需要会讲故事，但现在则需要拿出实实在在的商业化落地方案和数据，未来，AI企业之间的竞争将不再是单纯的炫技，而是基于算力、数据、算法、应用场景的综合实力的对决，云从科技能否借助资本市场实现破局，仍然犹未可知，但可以确定的是，其前路充满了迷雾。

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