对话中欧基金周蔚文：一生唯谨慎，大事不含糊

周蔚文终于出场了。

这是他过去四年的第二度公开现身，作为公募基金中价值派的领军人物，中欧基金的投决会主席，周蔚文对外亮相的次数少得惊人。

但这又很周蔚文，低调又审慎：有九分把握但说七分，有十分业绩只说六分，绝不张扬但自有定力。

从他入行时，他就是这个风格。

2006年他募集第一只基金富国天合时就很“低调”。当时有机构找到他问：“明年有机会否?”他回答，行情难断，自己组合里的股票有信心拿到年化20%的收益。

结果2007年大势给力叠加选股得当，富国天合斩获115%以上收益(choice数据，下同)。

此后几年A股大跌又大涨，但周蔚文凭借坚持持有茅台、万科、兴业银行、恒瑞医药等“硬核个股”，绝大部分季度都超越了基准表现。

及至周蔚文离开，该基金4年零59天的累计收益率是143.17%(choice数据)，年化收益率超过23%，超额完成当年预测。

2011年，周蔚文加盟中欧基金，出任投资业务负责人，他也愈加低调，这几年已近乎“人在市场中，但市场只有他的传说”的境界。

他更少对外宣传自己的业绩，也不刻意粉饰自己的投资哲学，亦很少发行新产品，他如今500多亿的公募规模多数是存量渠道一点一点申购出来的，皆是口口相传、口碑效应。

但熟悉他的人知道他更“厉害”了。

2010年的那次理念“进化”，使得他的投资体系有了更好的适应性，摆脱了价值派基金经理常见的大起大落。

他的交易换手日益减少，但几次大的“变阵”都踩在节点上，板块配置和赛道切换日益自如。

他对行业和企业的认知也日益“通透”，在过去的几年中，这些洞见最终往往被现实验证。

他认为，投资的关键是相对准确的勾勒出一家公司未来十年的现金流，然后将其折现。在这把“尺子”之下，价值股和成长股的选股标准是可以相通的。

低调的周蔚文对身边投资团队很“nice”，他乐于提携年轻人，年轻人也视他亦师亦友。一些已离开他团队的年轻人还是很推崇“周总”，愿意把最新观点拿出来和周蔚文切磋。

周蔚文最爱的锻炼项目是太极拳，太极拳讲究的是虚领顶劲、不偏不倚、绵绵不绝。以此验证，他的投资风格似乎也是“太极味”十足，不霸道、取正直，注重长线表现，源源不断。

01

长期价值投资要克服两个难点

公募基金界人人都说“价值投资”，但周蔚文的做法与众不同。

在周蔚文此前的投资经历中，当市场处于熊市中时，他的基金往往能“比较好”的防御，而市场转牛时，这个组合又能积极跟上涨幅，这是怎么做到的?

周蔚文说，在他的理解，价值投资就是企业长期现金流的贴现，这是一个企业的长期价值。

但这样的长期价值投资方法，跟公募基金的投资管理之间会有些“难点”需要克服的。

第一个难点是，研究不到一定程度很难准确预判一个企业十年、二十年之后的情况。很多研究员年轻时估值贴现模型做的很精细，但是可预测度不高，就是这个原因。

第二个难点是，基金持有人的“承受力”和行业的评价周期可能短于策略的表现周期。基金业绩短期不佳，可能投资者就流失了，等不到长期的投资结果体现的时候。

周蔚文的应对之道是，把逆向的价值投资和赛道未来两三年的成长性结合在一起。优先选择未来两三年比较好的“赛道”中的投资机会。

这样，行业的势能和个股的动能就互相增厚又相互补位，在行业表现比预期差的时候，个股的“阿尔法”可能会突显。而个股表现一般的时候，行业的板块表现可能亮眼一些。

02

多维“视角”找机会

那么怎样去选未来的好行业?

周蔚文的做法是首先明确行业的定义，他挖掘的“赛道”机会一定不是申万分级的一级行业，而是细分的某个子行业。在全市场数百个细分“赛道”中挖掘机会。

其次他会从两个维度去发掘赛道机会：

第一个维度是看未来两三年宏观层面哪些产业是属于增长比较快的领域，哪些是能带动经济增长的产业。

比如2008年次贷危机之后，中国加大国内的投资，四万亿投资计划启动，那时大多数跟固定资产投资相关的行业都有大机会。

另外一个视角，则是找“差的不能再差”的板块。比如，从股票多年的表现来观察，如果有些板块在股价底部盘整多年，估值创了历史新低，且持之经年，那么这个板块也可以列入候选。

03

三个“标准”筛选赛道

一旦形成候选行业池后，周蔚文会根据行业的不同，把候选赛道分为新兴产业、稳定性的行业、周期性行业这三类进行分析。

而且，不同行业判断的关键点是不一样的。

比如挑选新兴行业的关键点是，必须迈过那一个产业的导入期。因为导入期结束之前，这个行业可能因为技术标准、政策或者消费者习惯等原因，而发生重大变化。许多领先者可能中途夭折。

以如今如火如荼的新能源汽车行业为例，2012年前国际上受追捧的技术路线是混合动力，但如今都是纯电方向。两个方向的重仓股存在很大差异。

再比如对稳定性行业，诸如医药、消费等行业，就要综合考虑中长期增长空间和可能的政策影响。后者的作用往往会被低估，且创造明显的交易机会。

周蔚文在2012年减持白酒直至2015年末重新建仓，就是把握了这个稳定成长行业的预期变化的机会。

而对周期性行业，就是要擅长把握周期性行业产能出清的底部特征。从养猪、船运、油运到大宗商品等等，都有自身的一些规律。

尤其是当行业运营成本最低的企业都无法维持基本的现金流时，这个行业趋近底部的可能性就很大。

周蔚文在2019年末逐步开始加仓铜矿的龙头股，就是根据自己的历史研究总结得出的规律。

04

逆向思维评估公司

在选择出未来三年最有机会的几个赛道后，周蔚文会对行业中的个股做筛选。

但在其他人更多考虑公司增长快不快时，周蔚文筛选公司更多会考虑，这个公司有没有“问题”，该不该剔除出去。

他首先会剔除，没有多少足够A股投资标的或上市公司市值的“赛道”。

然后他会用历史财务数据筛选出相对成长速度和质量更高的几个公司，再去重点分析。

重点分析的第一步是剔除有“做假账”嫌疑的公司。

这种剔除是需要大量经验的。

比如，要做到把握上市公司的商业模式的实质，要看清这类商业模式的现金流特点，再将公司财务报表和这些特点就做比较分析。

再比如，有些公司的造假放在存货中，放在应收账款中等比较隐蔽的地方。这时候就要对公司的业务常识有认知，进而也能发现问题。

这类鉴别开始是非常耗时的，但研究的公司多了后，这类财务上的异常信息会很快跳出来，成为基金经理需要重点关注的事项。

05

“优秀”是会变的

逆向淘汰后的上市公司就一定会成为周蔚文的关注重点么?

他表示不会。

这样的筛选可以留下历史上比较好的公司，但投资筛选的目标是要找到未来比较好的公司，这是关键的差异点。

周蔚文认为，历史上优秀的公司不一定未来会持续优秀。时代会变，公司内部也会变。有些曾经被认为“竞争壁垒”突出的好公司，最终会在时代的冲刷下，退出历史舞台。

他以一家家电零售企业为例，这类公司在本世纪初曾经是最好的投资标的之一，当时它们有先进的商业模式(以全国连锁来竞争各地的单体店对手)，有更灵活的机制，因此“战无不胜”。

但这是某种意义上的时代红利，随着互联网兴起，时代红利转化了时代负红利，该公司在十年前出现业绩拐点后，就再未能走上高速增长的轨道。

类似的情况还有很多，一些食品饮料的龙头股，一些周期性行业的龙头公司，都会因为一些特定的历史环境、特定的资源而崛起，也会因为外部的市场、政策环境变化而褪色，甚至很快的陷于困顿。

这些公司曾经拥有一些“竞争壁垒”，但这些壁垒都无法抵抗时代的大潮，也最后会把公司的市值带下谷底。

所以，真正对未来十年的现金流预判是很难的事情，需要很丰富的经验和历练。

06

跨越周期的“质素”

那么，有没有一些因素是能够经受住时间的洗礼的?

周蔚文说，有，但不多!

比如，优秀的企业领导人，周蔚文认为，这个行业里是有一些真的很牛的企业家，他们迭代能力非常强、学习能力非常强，革新的欲望非常强。可以推动公司跨过一个个考验和关卡，持续增长。

但这类人非常少，而且很难很早就把握到。因为企业家能力的评估需要很长的时间，或者需要非常接近而熟悉才能观察到。

而且，随着年龄的趋长，这类企业家的优势也可能淡化，而且可能会在管理层换代的时候暴露出来，变成一种不确定性。

所以，总体来说，周蔚文对于判断这类跨越周期的优势是非常审慎的。

“如果我们没能找到那个关键点，我们不做结论，就不动。”周蔚文说，没搞明白就不做决策，这个可以让投资少犯一点错，不是坏事。

07

把握行业与企业的利润曲线

作为一个长线的价值投资者，无论是低估值公司还是高估值公司，周蔚文都会考虑用同一把尺子去衡量一下公司价值。

这把尺子就是“DCF模型”。

这个模型的基本原理是，把上市公司未来十年甚至二十年的现金流做一个预判，继而按照一定的利率折现成当前的情况。

所以，如何预判上市公司的长期盈利走向就是非常关键的。

在周蔚文看来，这个模型虽然被使用得非常频繁，但行业内的效用却差异很大。关键就是上述公司的盈利走向可能判断失误。

比如，明明一家公司是周期性公司，盈利会呈现正弦状高低波动的，但投资者把他预判成长期稳定增长型，那就犯了错误。

再比如，有些公司是可以超越行业的景气起伏的，当行业的盈利呈现向下波动的情况时，可能这些公司的利润走向是向上波动，这就孕育了很大的机会。

而即便如周蔚文这样富有经验，也很难保证对组合内股票“一眼准”。

“我们起步时从没有想到买一个股票可以持有一辈子，我们一般也没这个能力去看清二三十年之后的事。”

所以，按周蔚文的投资习惯，一般一个板块左侧建仓两到三年之后，他会做重新评估，包括公司的现状，以及未来的盈利能力。再按照这个情况做一个投资决策。

而且，通常一个行业的景气阶段，也就是两到三年，在行业走强一段时间后，重新评估可以帮助整个组合有所优化。

08

前瞻远视力

做投资无时无刻没有压力，周蔚文也坦诚，这种压力也常跗骨而至，但这都不会改变他的投资判断。

“我们跟市场很大的差异在于，如果从远一点的维度看，一个公司不太值钱的话，我是不太愿意去买的，即便短期内景气度还挺好。”

但同时，一些行业可能短期热度缺失，但长期的发展前景仍在，他也会持续观察。比如早年的白酒，如今的航空他都抱着长期的角度去观察。

周蔚文表示，企业的周期通常会有两个周期。一般大家会更关注利润的周期性，但实际上决定长期价值是行业的长期的需求和量的周期。

比如，有些行业如航空它从长期的需求量上来讲是成长性的行业，还有很多人没有乘坐过飞机。但这个行业的利润会受到许多短期因素干扰。这类行业就要在不同阶段把握不同的投资本质。

09

做真正深入的研究

周蔚文从1999年入行，投研经历已经超过22年了，经历了许多年后，他对研究的深度、广度、准确度有自己的观点。

他经历过早年的证券研究尚不明确的阶段，写过动辄十几万字的研究报告。也从债券分析、行业研究入手，一路成长为基金经理、投资总监、权益投决会主席。

他几乎跟踪过绝大多数的行业：从港口到互联网，从TMT到机械到旅游等等行业，周蔚文都亲手跟踪过，许多公司他直接接触了十多年。

以他自己的观感，这个行业真正需要的是对企业、对行业研究、对社会趋势的“洞见”，而且是那种穿透短期、表面的信息，把握到长期脉络的认知的能力。

他也坦诚，即便现在，绝大多数投资机构内部、频繁的人员流动也会导致研究能力的短板，如何克服这个短板，是绝大多数公募机构都要面临的考验。这也是他期待中欧的权益研究可以不断前行的目标。

而从更长期的维度看，一个好的团队文化，来自于好的公司治理结果和好的公司文化，这一点更加难得。

归根结底，真正能够穿越周期的还是“人”，这是周蔚文投资的理解，也是他对投研团队优良文化的认知。

以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。

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