中欧基金21年投研“老将”周蔚文：“远视野”看企业，企业的“终局”是长期价值

21年投研经历、15年基金管理经验、10年年化收益17%、从业以来管理的7只基金均实现正收益、多座金牛奖加身，能满足如此多要求的基金经理在公募界屈指可数，他就是“宝藏级”基金经理周蔚文。

作为周蔚文的旗舰基金，中欧新蓝筹自2011年5月23日管理以来至今，任职回报达386%，年化回报超17%。

中欧新蓝筹优异业绩背后折射出来的是其投资生涯理念的进化与凝练。

在多年的市场磨砺中，周蔚文形成了成长聚焦、行业精选，注重企业长期价值的投资理念。

在他看来，看行业要找关键点，分析企业要抓住主要矛盾，做投资不是看短期的一两年，而是要从远一点的维度去看，要有终局思维。

1.投资是动态的，要找行业的关键点和企业的本质

媒体采访：您是毕业以后进入卖方，从卖方到买方，再到基金经理，您这一路投资理念的进化过程是如何的?

周蔚文：我在光大证券工作过一段时间，刚开始在光大的时候，当时也没那么专业，实习的时候写的是一个保险行业的报告，写了十几万二十万字。正式工作的时候，研究过港口、机场、网络安全软件等行业。之后在富国基金做研究员，包括医药、机械、旅游等都研究过。

我自己感觉是2010年才突然间悟到了。因为做研究员的时候已经看了很多行业，但那时候选股票是一个个自下而上的选股。后来做了几年基金经理，看的行业多了，突然间融会贯通了。那时候才敢买航空股，比如说06年、07年的我是不会去买航空股的。

媒体采访：能否谈谈您对价值投资的理解和投资思路?

周蔚文：我理解的价值投资就是企业的长期现金流贴现。

我的投资思路首先是选未来看好的行业;第二步找到行业里优秀的公司;第三步用合适的价格买入。

媒体采访：那怎样去选未来看好的行业?

周蔚文：有两个维度。第一个维度是看未来两三年宏观经济方面哪些是属于增长比较快，带动经济增长的产业。比如说在金融危机之后，中国加大国内的投资，四万亿项目投下去，大多跟固定资产投资相关的行业都会受益，这是一个宏观的视角。

另外一个视角，有些行业很小，从宏观的视角找不着，就需要去看市场，看股票过去多年的表现，如果发现很多趴在底下好几年的行业，那现在这个行业是不是很糟糕?还是快见底了?这里面可能也有一批有机会的标的，我们从里面比较一下，挑出来几个可能比较好的。

媒体采访：怎么去判断这个行业是不是底部?

周蔚文：我们一般会根据行业分为新兴产业、稳定性的行业、周期性的行业这三类进行分析，不同行业找的关键点和方向是不一样的。

比如说新兴行业的关键点，新兴行业最好是迈过产业链的导入期，因为在导入期的时候，技术标准不一样、政策不一样，或者消费者习惯等等各方面原因，不一定能过渡到成长期。比如新能源汽车，2012年甚至更早的时候可能混合电动是国际上比较受追捧的技术路线。但是后来特斯拉出来的时候技术路线完全不同了。所以说新产业我们希望他到了一定的渗透率，这个时候风险就比较小。

第二是稳定性的行业，医药、消费、服务业等等，正常来讲需求都是比较平稳的，供给波动也没那么大。但即使是这样，它也会受一些影响。比如说白酒在2012年是个高点，主要就是八项规定，再加上渠道的库存问题。这个时候如果对这个行业前景，长期前景有信心的话，那在经过一两年调整之后，再来看看它是不是在底部，看它有没有达到新的平衡状态。

第三是周期性的行业，大家都知道这些行业都是比较传统的，但是要分析它的供给和需求，什么时候达到平衡点，价格就不会再跌，这是行业研究的关键。

媒体采访：如何在不同的行业中找到关键点呢?

周蔚文：有一个方法就是找这个行业主要的公司，它已经快到现金成本维持不了了，比较好的公司它都快亏钱的时候，这个行业就是见底了或者是快见底了。

如果一个优秀的公司这些都维持不了，那落后的公司肯定是亏的更多。当时我找某农业公司，2014年、2018年是两个比较好的时机。当然这不一定适用于铜业，比如说我们看到铜业里面比较好的企业，从来没有亏到说现金成本维持不了时候。但是电解铝企业，它有的时候到现金成本还能再亏一段时间，每个行业的关键点都不一样。你要去了解行业的长期历史，到底哪个指标是更有用的。最终都是供给需求的分析，只不过你经验多的话，就可能更容易找到这个点。

媒体采访：选好行业后，您是通过哪些指标来选择好公司?

周蔚文：根据历史数据去分析是比较快的。根据它的增长质量或者增长速度，增长速度比如说过去十年营业收入、净利润、复合增长率等这几个维度去看。增长质量就是ROE和现金流去看。通过这几个指标比较快的找到哪些公司比较优秀，不过还要再做进一步分析，把那些造假的剔除掉。

但我们买股票是买未来的优秀公司。现在这个优秀的公司在未来会不会持续优秀?一般来讲，这个时代、或者公司内部不发生什么大的变化，过去优秀的公司未来大概率也是优秀的。不过时代会变的，公司内部也会变的，比如说过去某家电连锁企业很厉害，因为早期中国买家电的老百姓都是商场买家电的，都是单体店，而全国连锁，规模经济它就有很大优势。

到了2010年互联网开始出现的时候，互联网的生产力就比它更强，成本比它更低。然后你如果预测到未来互联网上买家电会占比很大，那就能推测出家电连锁行业未来几年会负增长。

媒体采访：那您卖出的标准是什么?

周蔚文：很多公司我们没有能力看清它十年二十年之后的事情，我们要知道这个行业它的利润特点是什么样的。比如说周期性行业利润特点就是正弦函数或者余弦函数，某农业企业它也是周期性行业，虽然行业是负增长的，但是它的量在过去十多年每年复合增长都是20%以上，那它的利润曲线就是向上的正弦函数或者余弦函数，知道了这个长期利润曲线，在贴现的时候就能大致评估它值多少钱。比如说某白酒龙头利润就是逐步向上的，像上台阶一样，每年上一个台阶，增长比较快的时候上的台阶比较高一点，增长比较慢的时候小小一个台阶或者略微平的，这么多年没利润下降过，背后是有原因的。比如说它的出厂价和批发价价差很大，在行业不景气的时候，它的价格也不会倒挂。

2.做研究要有终局思维

媒体采访：看过您的组合，总体感觉是不断地扩展能力圈，全市场选股，比如说有金融，有色煤炭、地产、航空等行业个股，这个是您对这些行业有一个长期的判断?

周蔚文：这些行业可能比较简单一点，熟一点。还有一些我没那么熟，但其实我也可以迅速地把它搞明白，但是我也没买，根据我刚才所说的对行业规律的认知，可能就是不值当前的价格。

我以前经常讲的例子就是半导体、IT设计的例子，2004年做研究员的时候研究的公司，这个行业的特点，中国或者说全球都没看到几个公司，比如在某些领域做芯片，然后再转到另外一个领域的芯片(设计行业)能成功，这种概率很小。如果你知道背后这个基本原因、基本规律的话，你就不会想象着你买的芯片设计公司会持续高增长很多年。我喜欢从远一点的维度看，觉得它不太值钱，就不太愿意去买。

媒体采访：您买过很多行业，您有总结过这个行业、公司具有哪些优势使其跳脱出来成为牛股?

周蔚文：其实大家会讲企业的竞争力、行业壁垒等，其实都是从当前的认知来看，而企业是动态的过程。从静态来看，盈利模式、商业模式很好，包括低成本优势、品牌优势、渠道优势、创新能力等，这东西都可以保持几年或者十几年，但维持不了一辈子。如果有的时候能看得更长远，需要对企业的治理结构，包括老板的胸怀、学习能力、适应能力等等作出评估。

媒体采访：您偏好或者比较认可哪种公司?

周蔚文：我自己是比较保守的人，我会选比较稳健的公司。很多事情，短期一两年你觉得差别不大，但是一二十年来看会差别非常大。比如我最早写的是保险行业的报告，98年的时候，当时一家保险公司的规模是另一家的好几倍。好多年后，领先位置发生了调整。如果你找到一些很关键的点，你就能将企业价值看得更远。

3.估值高不高要看企业的长期价值

媒体采访：您在2011-2015年那段时间换手率很高，2015年之后换手率变低了，这过程当中有什么变化?

周蔚文：有两个变化：第一个变化是2011年那个时候基金规模较小，换手率相对比较高一点。规模大了，换手率就会低一点。第二个是，随着时间的增长，越来越能看到未来长远的价值。

媒体采访：您持股比较分散，而市场风格比较极致，您是通过什么策略来应对的?

周蔚文：其实策略都是技巧，技巧少一点就更好了，尽量去找本质，本质就是企业的长期价值，不需要去迎合市场。

媒体采访：对现在的市场分化行情，您怎么看?

周蔚文：现在市场分化很大，对投资人来讲或许是很大的机会。本来不值那么多钱的企业，它可能会涨的更多，让持有的投资者赚更多的钱;而有的股票一直跌，跌的更有买入的价值，在其它股票泡沫的时候一点点卖掉，然后去买更有价值，那不挺好的。

媒体采访：您即将发行新基金中欧洞见一年，这只新基金与其它基金在资产配置上有什么不同吗?

周蔚文：投资思路和选股逻辑大体相同，但有一些股票会不一样，也跟仓位有关系，跟申购、赎回会有关系。当然，封闭一年其实会好一点，就是我现在会建仓那些未来有机会的行业和公司。

温馨提示：周蔚文拟任基金经理的中欧洞见一年持有混合基金(012647)将在10月13日正式发售。

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