掘金ETF：周期持续景气释放消费潜力——博时上证自然资源ETF投资价值分析

“掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配置价值的ETF/LOF基金。系列报告将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：博时上证自然资源ETF(510410，简称资源ETF)。

1.自然资源细分行业投资展望：持续景气，释放消费潜力

展望四季度及2022年：①中国节碳降耗带来电源紧张，中期维度碳中和是战略目标具备长期定力，金属冶炼电源不具备大幅放松可能;②全球疫情阻滞供应链，缅甸口岸通关困难，稀土矿等进口面临实质性紧张;③国内逆周期调控加码流动性，短期商品价格金融属性突出，铝铜强势上涨。短期注意政策风险;④能源转型过程煤炭持续供不应求，供需缺口扩大，社会库存降低，盈利和估值将迎来戴维斯双击。

1.1.锂板块：需求强劲，盐湖提锂或成主要供给增长极

1.2.1.需求端：下游出行电动化、锂电储能提供锂资源需求面强支撑

出行电动化、锂电储能拉动锂资源需求快速抬升。锂电储能占据锂需求总量半壁江山，根据Roskill数据，2019年充电电池需求占全球锂需求总量的54%。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，尤其辅助(自动)驾驶功能的日益成熟，全球新能源汽车的市场前景与产品优势日益明显。另一方面，全球“碳中和”路径大背景下，国内及海外风电、光伏等可再生电源占比日益提升，受限于其出力的不稳定性，锂电储能配套需求正日益显现。“出行移动式电源+储能固定式电源”的快速发展均对上游锂原料供应提出了日益迫切的需求，2021年，锂资源国内海外“双循环”保供成为我国电池上游锂资源行业面临的重要命题与重要发展机遇。

1.2.2.供给端：资源保供成为下阶段卡位瓶颈，盐湖提锂或成为主要增长极

停产矿山有3座，合计产能112万t/a，整体复产进度较慢。其中Altura由Pilbara收购，于2020年四季度停产，预计2022年复产，现有锂精矿年产能20.6万吨，折合碳酸锂当量3.06万tLCE/a。Wodgina由MRL与雅保共同持有(40/60)，于2019年末停产，由于股东雅保Greenbushes矿山产量足以供应现有锂盐产能，因此矿山复产进度不容乐观。BaldHill由AlitaResource持有，2020年末美洲锂业入场争夺矿山所有权，现处于诉讼过程中，复产进度受阻。

在产产能已被长协瓜分，短期产能增量有限。就包销情况而言，目前在产五座矿山产能基本被长协锁定，其中，Greenbushes由天齐锂业、雅保各包销50%;Marion矿石主要由赣锋锂业包销;Pilbara-Pilgangoora与赣锋、天宜、容汇等签订承购协议，超额包销现有产能;Cattlin锂矿主要由雅化集团、盛新锂能承购。巴西AMG由天宜、容汇锂业包销。整体看，全球主要大矿山在产产能已100%签订包销，新增产能75%签订包销。

全球锂资源供给仍以矿石提锂为主，盐湖提锂或将成为未来供给增长极。自然界中锂资源以盐湖卤水、锂辉石、黏土、云母等形式存在，根据USGS数据，58%锂资源来自于盐湖卤水，矿石类锂资源则占26%。根据USGS统计，2020年澳大利亚产出锂矿23.1万吨LCE，占全球总产量的51%。与此同时以盐湖提锂为主的国家，智利、阿根廷仅合计产出12.9万吨LCE，约占全球总产量29%。受限于澳洲过高的资源集中度及其未来锂辉石增产瓶颈，国内及海外盐湖开发或迎来战略性发展机遇：国内青海、西藏地区，海外南美包括智利、阿根廷、玻利维亚等地区将成为锂资源开发投资的热点区域。

1.2.铜板块：全球宏观波动趋稳回归基本面投资机会

1.2.1.2021年回顾：宏观逻辑已充分交易，市场将逐渐回归基本面

美国大选、财政刺激以及通胀预期是上半年铜价交易主逻辑。1-2月，市场交易美国大选以及新任总统政策方向。在明确拜登政府将开启新一轮宽松周期后，铜价由震荡转为快速上涨;3-4月，市场关注高通胀以及政策边际收紧预期。因美联储不断提高对通胀容忍度令市场重新交易流动性宽松，铜价突破历史新高;5月，中国连续强调关注大宗商品价格上涨问题，释放强监管的信号，市场短期情绪转谨慎，铜价小幅走弱。6月，FOMC鹰派言论恶化流动性预期，抛储靴子落地影响市场情绪悲观。7-8月，美联储对Taper具体执行时间存在分歧，宏观扰动与供给侧干扰下铜价进入震荡区间。

供需面内弱外强格局分化，全球铜库存维持历史低位。中国冶炼产能集中，供给端波动弹性高于国外。原料供应紧张趋缓带动中国冶炼供给更快回升，1-5月份中国电解铜产量累计同比增长14.4%。消费端，铜产业链下游加工制造环节集中在中国，原材料价格上涨过程中下游企业经营风险加剧，开工率受抑，国内上半年库存持续累升。受益于海外疫情后需求恢复，LME库存去化令全球显性库存维持在40万吨水平，处于近三年低位。

1.2.2.铜精矿供应紧张格局已见顶，但年内无法得到趋势性扭转

未来三年铜精矿新增项目集中，供应端矛盾将逐步缓解。2019-2020年铜精矿几乎“零增长”。2021年疫情缓解后，高铜价带来的高利润驱动下，前期因疫情延后的项目加快投产，新增量于2021年下半年集中投放，将有效缓解目前全球铜精矿供应紧张局面。

预计2021年铜精矿全球维持紧平衡。二季度末铜精矿新增产能进入集中投放期，达产时间后延一年将为2022及2023年提供更明显增量，原材料补库需求推动下，2021年矿端将维持紧平衡格局，TC上涨高度受限。原料供应恢复后，TC加工费利润同步回升刺激冶炼端开工率上行，精铜供应量将跟随铜精矿原料供应量同步增长。因铜精矿供应增速高于冶炼产能扩张速度，铜精矿库存底部回升。

全球宏观扰动逐渐钝化，基本面定价权重上升。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上重申年内或启动Taper，但Delta病毒仍为不可控因素需跟踪考量。尽管Taper来临预期未变，但时间窗口大概率位于年底，从现有海外经济恢复程度上看，较难出现超预期情景。铜矿端偏紧格局短期难以打破，对铜价仍有支撑性。需求表现淡季不淡，基本面强支撑，宏观风险情绪消化后铜表现强势反弹。若联储发言持续温和，铜价存继续上行空间。

海外出口需求带来景气韧性，铜价或维持高位运行。供给方面，随着铜精矿新投建项目落地，下半年电解铜供给将更快释放，但矿端偏紧的平衡短期难以打破，对铜价仍有支撑性。对美国消费的强预期将带动下半年国内出口型消费持续景气。

1.3.铝板块：供给预期收缩，需求景气上行，电解铝高盈利持续性可期

1.3.1.铝价复盘：跟随基本面变化，电解铝环节利润屡创新高

“双重天花板”效应显现，电解铝供需基本面走强。2021上半年电解铝产业供给发生根本性变革，由原本经济效益及区域成本优势决定产业发展变革为政策性、指标性产能行业，产能壁垒明显加深。分时间段来看，春节前海外需求虽在复苏，但拜登财政纾困计划难产导致宏观情绪降温，叠加节前国内采购淡季电解铝价格走弱。节后“能耗双控”事件开始发酵，电解铝核心产能省份开始限产并明确规定不再接纳新产能，叠加产能指标上限，电解铝国内产能发生“双重天花板”效应，一季度季节性累库不及往年，为电解铝价格带来抬升动力。二季度电解铝产能端发生持续减产以及新产能落地不及预期现象，消费端火热带来库存持续降低，而政策端发声以及市场抛储传闻带来情绪面扰动，电解铝价格小幅走弱但仍维持相对高位。7、8月份，限电加能耗双控持续干扰供应，各地频繁传出供电不足，错峰生产消息。发改委发文对电解铝行业阶梯电价进行调整，明显提高生产成本，对铝价形成强力支撑。

产业链利润持续向电解铝环节集中。铝产业链核心产能瓶颈在电解铝环节，一方面由于全球电解铝产能约60%位于中国，产能对当地电力供应提出较高要求，海外具备电解铝扩产基础国家较少;另一方面，国内有色行业2025实现“碳达峰”政策目标下。核心产能省份关于“能耗双控”方面管控约束力强、时间持久，预计对国内供应增长带来长期影响，电解铝环节供需关系长期改善预期下，电解利润持续增厚。

1.3.2.供需格局长期向好，电解铝产能壁垒加固，高盈利水平有望延续

碳中和为长期战略指标，2025碳达峰预期下，政策压力或将持续存在。我们在20210505《“碳达峰”长期路径VS.产业供需瓶颈，对电解铝影响几何?》中核心探讨在有色行业2025“碳达峰”假设下，电解铝行业产能扩张结构可行性。在实际产量达4,232万吨预期下，部分火电产能或将被迫转型退出，新增产量需以水电等低碳供电模式生产，后续实际产量爬坡阻力明显。

短期而言，2021年铝市场供需面较2020将呈现进一步改善，电解铝企业整体利润水平与开工率有望维持高景气：(1)根据2021年供需推测及补库需求，整体将处于紧平衡状态，上游库存预计将进一步去化;(2)由于存在供需增量节点上的错配及可能超预期变动，电解铝将存在阶段性供不应求行情;(3)受电解铝投产不及预期+政策要求减产影响，电解铝实际最大开工率难以上升，当前产量不具弹性;(4)国内表观库存处近三年低位，供需好转有望直接反馈于电解铝加工费溢价上。

长期而言，电解端利润有望长期改善：(1)受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局，价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润;(2)在”665号文”和”12号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业;(3)自2017年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰，行业集中度持续提升，议价权不断增强;(4)内蒙不再审核电解铝新产能，云南地区水利供电波动较大并具有供电“天花板”，后续新产能投产、产能爬坡进度或将差于历史水平。

1.4.镍板块：印尼电池级镍资源开发“兵临城下”，资源&材料一体化开发潜藏机遇

1.4.1.资源开发重点转向印尼高品位红土镍矿

印尼高品位红土镍矿资源将成为全球镍资源开发核心之一。因硫化矿的“开采过度”和品位下降以及红土镍矿冶炼技术的不断成熟，全球镍资源开发重点由硫化镍矿转向红土镍矿，得益于印尼高品位、储量丰富的红土镍矿资源禀赋，加之印尼禁止出口原矿政策，预计印尼将成为未来三到五年的全球镍资源开发核心。

1.4.2.高镍三元动力电池构建镍消费新增长极

2030年动力电池镍消费有望达166万吨，占据镍消费的32.6%。2020年全球镍消费总量252.57万吨，不锈钢是镍的最大下游，电池在全球的镍消费仅占4.25%。随着动力电池装机量的快速增长以及三元尤其是高镍锂电池份额的不断提升，2025年三元前驱体需求有望达183.96万吨，对应动力电池耗镍量达76万吨左右，占全球镍消费的比例从当前不到5%提升至21.3%，2030年镍需求则有望达166万吨，占整个镍消费比例进一步提升至32%。

高镍三元锂电池成为未来动力电池镍消费增长的主要贡献者。由于镍用量的提高能有效地提高电池能量密度，高镍化成为未来三元锂电池的必然趋势，三元锂电池将从目前以中镍为主逐步过渡到高镍电池占据主要市场份额。据SMM相关数据显示，2030年高镍电池占三元锂电池的比例有望达到65.09%。另一方面，根据vale公司表示，NCM622向NCM811电池转型需镍量提高16%。随着高镍化的进程，动力电池上游镍消费将持续攀升，成为动力电池镍消费增长的主要贡献者。

1.5.煤板块：盈利和估值将迎来戴维斯双击

今年1月至7月，煤炭供求紧张程度不断加深。今年1-7月全国煤炭产量22.6亿吨，同比增长4.9%，较2019年同期增长4.8%，其中7月单月产量3.1亿吨，同比下降3.3%;今年1-7月全国累计进口1.7亿吨，同比减少3048万吨，下降15%;今年1-6月全国煤炭消费总量21.3亿吨，同比增长10.6%，7月火电产量同比增长12.7%，预计当月电煤消费增量应该继续保持在3500万吨左右，煤炭总体供不应求，供给缺口持续扩大，导致库存快速减少。

煤炭本轮周期行情的本质是由于在能源转型过程中，对传统行业产品的需求本身具有刚性，而供给端在政策约束及企业悲观预期下，企业即使盈利大增、现金流充沛，也在大幅缩减对于传统业务的资本开支，从而导致当需求扩张遇见供给约束，价格大幅上行。目前市场对于煤价中枢大幅上移的接受度正逐步提高，煤炭行业正处在被投资者逐步挖掘的阶段，盈利和估值将迎来戴维斯双击。

2.上证自然资源指数投资价值分析

2.1.指数历史表现：2021年以来超额收益显著

上证自然资源指数(000068)由中证指数公司发布于2010年05月28日。指数选取沪市中规模大、流动性好的50只资源类上市公司证券作为指数样本，以反映沪市资源类上市公司证券的整体表现。

指数在2021年以来显著跑出超额收益。截至2021年9月16日，上证自然资源指数涨幅59.92%，同期沪深300为-8.73%，中证500为14.87%，指数走出了独立的结构行情。

2.2.指数选股特征：以有色、煤炭为主的周期龙头

上证自然资源指数以上证全指指数为选样空间，按照以下方法进行成分股的选取以及权重的限制：

选样方法：

1）将样本空间中行业分类为能源、有色金属、非金属采矿及制品、农牧渔产品和林业产品的上市公司证券列为资源类证券;

2）将样本空间中资源类证券按照过去一年日均总市值与日均成交金额由高到低排名，所得和的排名作为证券的综合排名，选取综合排名前50的证券作为指数样本。

权重限制：

上证自然资源指数计算公式为：

报告期指数=报告期样本股的调整市值/除数×1000

其中，调整市值=∑(证券价格×调整股本数×权重因子)。权重因子介于0和1之间，以使单个样本股权重不超过5%。

从成分股行业分布来看，指数主要以有色金属和煤炭为主。从中信一级分类来看，指数61.6%的权重聚焦于有色金属，18.0%的权重聚焦于煤炭，两者之和达到79.6%。除此之外还涉及部分的石油石化、农林牧渔、钢铁、国防军工、基础化工等行业。从三级行业上来看，主要为稀土、动力煤、黄金、铝、稀有金属等。

从指数涉及概念来看，指数主要暴露于周期行业龙头股票。指数大多配置于周期行业龙头，特别是稀有金属、煤炭等。有52.51%的大盘股、25.27%的中盘股，总体市值偏大，在自然资源领域涉及多个细分板块：稀有金属、煤炭开采、新材料、钴矿、黄金、铜产业、铅锌矿等等。

2.3.指数风格特征：中大市值、中BETA、高动量

上证自然资源指数的风格总体为中大市值、中Beta、高动量。当前指数相对Wind全A市值中等偏大，同时在动量上都具有较高的暴露，但Beta暴露不高。除此之外指数当前具有较高的流动性和波动性的暴露，市场关注度高。从历史来看早年指数仍处于大市值区间，近年市值水平一路下行，估值性价比一路走高。

从指数业绩来说，当前业绩修复幅度大。上证自然资源指数截至2021年Q2ROE达到5.52%，为2020年以来最高，毛利率恢复到了19%以上。指数归母净利润同比增速与营业收入同比增速在2021年Q2大幅上行，指数2021年Q1实现扭亏，2021年Q2营业收入同比达到27%。

从未来预期表现来看，指数净利润增速将迎来大幅上行。指数在2015、2016供给侧改革期间利润影响较大，2020年疫情影响下同样有较大的下降。但展望未来，2021年、2022年、2023年指数净利润增速预计达到107.32%、9.83%、7.99%，复合增速34.98%。

2.4.指数估值特征：估值处于历史低位并处上升趋势

上证自然资源指数当前PE估值为13.92x，处于历史28%分位数，指数当前PB估值为1.46x，处于历史61%分位数，并且处于上升趋势。

3.博时上证自然资源ETF基金基本信息

3.1.博时上证自然资源ETF基本信息

博时上证自然资源ETF基金代码为510410，标的指数为上证自然资源指数(000068)。基金于2012年04月10日成立。基金紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。

基金的基金经理为万琼女士与王祥先生。万琼女士为硕士研究生，2004年起先后在中企动力科技股份有限公司、华夏基金工作，2011年加入博时基金管理有限公司，历任投资助理、基金经理助理，当前共管理基金15只。王祥先生2006年起先后在中粮期货、工商银行总行工作，2015年加入博时基金管理有限公司，曾任基金经理助理，当前共管理基金4只。

3.2.管理人具有丰富ETF产品管理经验

博时上证自然资源ETF管理人为博时基金，其具有长期的ETF产品管理经验。截至2021年9月16日，基金共管理ETF基金24只，相关联接基金10只，ETF规模已达约311.65亿元。其ETF产品线覆盖宽基、行业、主题、黄金、债券、美股等，提供全方位被动投资工具。

风险提示

本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。

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