两融开道，股质出清，上半年券商信用减值计提同比下降近八成

近期，沪深两市融资融券放量大涨。

choice数据显示，截至9月15日，沪深两市融资融券余额达到19267.36亿元，连续六个交易日站上1.9万亿关卡，六天累计上涨335.15亿元。而上一次两融余额在1.9万亿之上还是在2015年7月，且仅仅维持短暂两天。当前的两融余额已经创下近6年新高。

事实上，从两融历史数据来看，从2020年6月开始，沪深两市融资融券余额正式跨过1.1万亿大关后，杠杆资金借道两融入市便大有浩浩汤汤扫荡之势。而券商也得益于这波市场行情，实现2021年上半年信用业务20.8%的同比增长。

但与往日所不同的是，在去年41家A股上市券商合计计提信用减值损失超过300亿元的情况下，截至今年上半年，上述41家券商合计计提信用减值金额还仅不到24亿元，占比不到去年全年的一成。

业内人士分析称，2020年，疫情影响叠加注册制试点以及退市新规的落地，各家券商普遍大额计提了减值准备金。而进入2020年下半年后，“慢牛”行情启动，加之今年结构性牛市行情仍未结束、经济复苏进展良好，因此半年报所披露的信用减值损失数据出现大幅下降。

券商“抱团”挥别信用减值计提

Choice数据显示，今年上半年，41家A股上市券商信用减值损失计提合计23.99亿元，较去年同期117.40亿元同比下降79.57%，合计计提总值占上半年归母净利润之比仅为2.44%。

与之形成鲜明对比的是，2020年中报显示，41家上市券商合计计提信用减值损失占归母净利润之比高达15.37%，到2020年末时，这一统计占比更是直接突破20%界限达到22.87%。

另据资本邦统计，2019年全年，上市券商信用减值计提占归母净利润之比为17.67%，2018年全年为14.99%。

数据可见，在经历了信用减值损失计提大幅过山车之后，券商信用端业务风险正在逐步出清，且有望在2021年底达到历史最好(最低)水平。

据资本邦梳理，今年上半年，信用减值计提超过10亿的公司仅海通证券一家，而在去年上半年，4家券商计提便已超过10亿，更有海通证券和中信证券两家计提数额突破20亿。其中，海通证券计提29亿元，中信证券计提20亿元。

不过，从绝对值变动情况来看，海通证券和中信证券两家公司在2020年进行了大额计提之后，2021年上半年计提情况较2020年中报记录都有了较大幅度下降。其中，海通证券同比少计提信用减值损失18.76亿元，下降幅度最大；国信证券和中信证券下降幅度紧跟其后，信用减值计提分别同比下降16.07亿元和13.43亿元。

整体上看，与去年同期相比，共有31家上市券商实现了信用减值计提的下降。下降超过10亿的除上述三家公司外，还包括东方证券(10.32亿元)；1到10亿(不包括10亿元)区间有12家券商，其余15家券商减值下降幅度也都在千万元之上。

与此同时，今年出现的另一个新变化还在于，10家券商上半年计提信用减值损失未及1亿元，另有20家上市券商在上半年回拨了此前大幅计提的信用减值，如国信证券、中信建投、华泰证券和财达证券回拨减值就都在亿元之上，上半年回拨信用减值分别为6亿元、3.05亿元、1.93亿元和1.50亿元。而去年中报披露时，就仅有华西、国金、国联和中银四家证券进行了信用减值回拨，其最高回拨额度还不到两千万元。

可以发现，无论是从两期绝对值变化，还是在今年中报中所体现出的大面积回拨的新特点，传递到业绩端都极大刺激了净利润的上涨。

据资本邦统计，在上半年31家减值下降的券商中，21家券商纷纷实现归母净利润同比两位数的增长。例如太平洋证券，相比去年中报信用减值损失计提下降1986万元，今年上半年实现归母净利润增速159.95%；方正证券信用减值计提下降1.84亿元，净利润同比提升至102.70%；财达证券计提下降4.16亿元，净利润同比提升至106.08%。

业内人士分析称，根据测算，2021年上半年41家上市券商的归母净利润增长贡献度(各项业务净收入变化金额/去年同期归母净利润)排名中，前三名分别为其他业务、经纪业务、减值损失，贡献度分别为33.88%、15.62%、11.70%。

“若是从贡献度的边际变化来看，可以发现，贡献度正向变化最大的确实是信用减值损失，第二才是其他业务，其余大部分都是负方向变动。”上诉人士继续分析道。

股权质押风险逐渐出清

券商之所以计提信用减值损失，跟近年来发力资本中介业务有着直接关系。包括融资融券、约定购回、股票质押式回购等在内的信用业务，一定程度上都潜存着信用风险。

2018年以来部分股票质押式回购出现违约等风险，部分券商选择通过清收、诉讼等方式弥补损失，但仍出现了诉讼未果的情况。而股权质押业务“踩雷”也成为了去年券商大额计提减值损失的主要原因之一。

以去年全年信用减值损失计提最大的中信证券为例，根据2020年报，中信证券涉及重大诉讼中，涉及股票质押纠纷就包括*ST康德股东康德集团案、东方园林原股东何巧女案等。

不过从近日央行发布的《中国金融稳定报告(2021)》可以看出，随着2018年股权质押新规的落地，股权质押风险已经得到有效控制。报告指出，截至2020年末，A股上市公司股票质押规模4865亿股，较上年下降15.92%，连续两年呈现下降趋势。

除去股权质押“踩雷”外，2020年，随着注册制的试点推行以及退市新规的发布，部分个股面临着一定的退市风险，同时股价出现一定幅度的下跌，券商选择买入返售金融资产减值，也进而推高了去年全年券商信用减值的计提程度。

此外，业内人士还分析指出，2020年作为券商的业绩大年，不排除部分券商趁机减值，顺着整个经济下滑的时候“稍稍蹲下”，悄然消化此前踩的雷，足额的计提信用减值损失有利于提升资产质量，为后续发展奠定扎实基础。

“市场对券商股上涨抱有一定期待，业绩减值也算是券商的主动洗澡和主动出空。”有分析人士称。

相关券商研报中在今年初也曾指出，部分头部券商进行大额计提减值准备，有助于压降风险，从而平滑公司业绩，看好龙头券商穿越周期的能力。

传统与创新业务多点开花

Choice数据显示，上半年，41家上市券商实现总营业收入3064.81亿元，较去年同期增长27.41%；归母净利润也同比增长28.65%至982.40亿元；同时，行业平均8.69%的年化净资产收益率亦达到了整个板块近三年以来最好水平。

营收分业务看，自营业务自2017年中报超过经纪业务开始，已连续四个全年成为营收贡献最大板块。而在今年上半年资本市场风格多变、板块交替轮动的情况下，上半年权益市场的结构性牛市行情，头部券商的场外衍生品交易也为公司孕育了新的增长极，多家头部券商中报提及，上半年场外衍生品业务对自营业务贡献了不菲收入。

经纪业务方面，在行业佣金率不断下行的现实情况下，券商经纪业务向财富管理转型无疑成为了上半年券商最鲜明的发展“底色”。数据显示，今年上半年，证券行业合计实现100.5亿元的代理销售金融产品收入，同比增幅高达117.28%，半年实现去年85%的代销收入规模。

近年来，居民财富呈现出从不动产向金融资产，金融资产中权益资产配置比重提升以及财富管理需求多元化的变化特点。基于基金投顾业务以及券商不断加码的投研实力，券商在权益产品市场具有广阔的待垦空间。

与此同时，资管业务同样在财富管理主题下受益良多。在资管新规的持续发力之下，尽管券商通道业务继续收缩，但与存量整改同步进行的大集合参公改造也在稳步推进。毕马威报告显示，自2019年首批获准开展大集合公募化转型以来，当前，已有25家券商的90多只大集合产品完成改造，累计改造金额超过1500亿元。

而随着“一参一控”的管制放开，谋求公募牌照逐渐成为券商资管业务加速转型的主攻方向。且上半年，得益于权益市场的爆发，参控股公募基金的表现也同样为券商业绩增色不少。

投行业务收入方面看，choice数据显示，2021年上半年，28家A股上市券商实现投行板块的同比增长。同时，伴随着资本市场上注册制的加速铺开，以及中概股的在港或在陆二次上市，券商投行业务也将迎来巨大发展机遇。

今年以来，数十家证券公司发布配股或定增公告，截至9月14日，合计募集资金已经超过2000亿元。而从最后募资投向来看，近九成券商在资本中介业务上都进行了重点布局。

自2018年股权质押新规落地，券商股权质押风险逐渐出清，而融资融券则借着“慢牛”行情的企稳回升接棒股权质押业务成为券商重资本业务的发力重点。

以近期刚刚宣布配股的兴业证券为例，该机构表示，发展两融业务在于满足居民财富管理需求。两融业务有利于提高投资者的资金利用率，为投资者提供多样化的投资机会和风险回避手段，但两融业务是资本消耗型业务，受净资本规模限制。因此，公司业务持续增长面临较大瓶颈，亟须补充净资本，打开业务增长空间。

而毕马威报告也指出，在行业佣金率普遍下调的大背景下，发展信用业务有望进一步提升证券公司的盈利能力及市场竞争力。

后记

近期，北交所设立新规不断加速落地，整个证券板块行情也得到进一步催化。自8月以来，证券指数一改往日低迷态势，截至9月15日收盘，在有记录的34个交易日内斩获20根大阳线，区间涨幅19.20%,涨幅位列申万二级行业指数分类第二十二位。

光大证券王一峰表示，券商在资本市场改革加速和行业转型期也会表现出一定的α属性。例如在2012-2013年的券商创新大会，证券业务创新提速，行业正式向多元化和重资产转型，市场对券商业务创新反应积极，业务创新和转型下券商盈利能力的提升。目前在监管“扶强限劣”、资本市场改革红利等因素催化下，部分券商有望实现α收益。

“我们认为证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位有配置价值，受益于资本市场改革红利，券商行业财富管理、投资业务和机构业务等有较大发展空间，业绩持续向好趋势不变。”王一峰总结道。

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