黄岳：中报季解读医药板块后期投资价值

摘要：

(1)医疗、生物医药板块今年一季度、二季度表现良好，但近期跌幅较大。医药板块目前的估值下跌主要源于政策预期引导，估值波动远超盈利业绩波动。医药企业中报业绩正常，多数公司已摆脱疫情负面影响，整体符合或略超预期。未来需要关注政策层面变化。

(2)创新医药板块虽受短期市场波动影响，在新的研发指导原则下，长期具有较好投资价值。政策层面，虽带量采购、集采等对公司利润压制，但我国生物创新药的重点规划产业政策支持到位，其中包含上海的医药产业园，税收政策，科创板生物医药公司的高占比等。自《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布以来，短期同样对仿制药传统药企、拥挤在相同成熟靶点领域内卷的创新药企有打击。但此指导明确了同类项目不再立项，指明了向真正创新领域的方向，使得我国生物医药板块逐渐从仿制药到创新药、创新药到真正创新药，向发达国家看齐。

(3)疫苗板块未来潜力巨大。供需方面，部分上市疫苗公司的新冠疫苗重组蛋白疫苗的临床试验效果较好，有潜力开发出新类型疫苗。随着新冠的常态化发展，疫苗的未来需求量大，存在加强针需求。经过疫情，消费者对不同种类的疫苗了解、重视程度增加，流感疫苗等公众之前欠缺了解的种类也逐渐进入公众视野，利好长期疫苗发展前景。

黄岳：

医药板块可能最近关注的投资者比较多，因为大家看到医药指数，尤其是今年以来，一季度、二季度表现很好的医疗板块最近跌幅是比较惨的，那么像生物医药最近相对来说回撤也比较大，而且现在很多投资者都已经把医药板块归为这三座大山了，也不知道是谁总结的这情况。所以现在其实很多投资者对医药板块，尤其是估值上其实都不太有信心，那么有个别的细分子行业，像今年以来景气度一直比较高的CXO，包括像疫苗，可能相对来说大家信心还稍微大一些。像受集采影响比较大的，包括受内卷影响比较大的，像什么创新药，包括像器械，我们最近聊下来，很多投资者感觉都有点看不清方向，而且觉得政策的打击可能持续性都会比较大。

首先，我们看最近的中报的话，其实相对来说还是比较正常的，那么大多数公司基本已经摆脱了疫情负面一些因素的影响，大多数中报的业绩还是比较符合预期，或者整体来说略超过预期，大概这种情况。大幅超预期和大幅不及预期的，就是说板块或者说个股相对来说不是很多，基本是这样一个情况，那么在这种情况下，其实最近整个的医药板块的下跌，应该说更多的可能还是情绪性的，尤其是实质性的一些，包括集采所引发的一些实质性的负面影响，然后再叠加最近一直在提公平、公正，以及减轻我们老百姓的负担。那么在这种情况下，可能大家就觉得未来题材，包括对于整个医药板块的价格的压制可能会是一个常态，所以在这种情况下，更多的是估值方面的波动。其实从整个企业经营情况，包括从盈利层面来说，应该说最近一个月其实没有太大的实质性的影响，更多的可能还是估值的波动要远远的大于盈利业绩的波动。

接下来，我们具体就从最近的一些事件，一些偏负面的事件和大家聊一下，和大家聊一下几个细分子板块的一些投资逻辑，以及我们中长期的看法。第三和大家聊一下整个大概配置的时点可能会出现在什么时间段，包括我们未来下半年对于整个医药板块整体的一个看法。

最近其实整个的一些催化剂，其实最开始是像发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，那么指导原则其实主要针对的是创新药这个领域，那么在指导原则中，明确了不支持这种“Me-worse”的一种态度，那么就是同类的项目可能就会不再立项。那么这个政策出来之后，当时是大量的创新药的公司，包括一些CXO，其实这个政策我们觉得对CXO相对来说是比较中性的，甚至反而不一定是坏事，反正是受到了一波打击。

其实借情况正好聊一下生物创新药，创新药这一块应该说是从2018年带量采购，包括集采以来，其实整个国家对医药领域的调控，或者说国家认为未来应该的这种发展方向已经很明确了，希望大家不要再去抱着固有的这种状态去，还是大量投入在仿制药这个领域，而是希望通过大量采购等等这种手段，当然一方面是有医保切实的压力。另外一方面，也是希望通过这种手段把大量的仿制药企业，赶到创新药的领域，所以也迎来了整个2019年、2020年的创新药领域的大爆发。

创新药领域大爆发也是可能很早以前就开始了，但是在2019年、2020年应该说是集中得到了整个市场的这样的一个关注。但是在这个过程中，其实大家看到创新药，包括有一些创新药的龙头，其实从去年年底左右，其实股价基本就已经见顶了，这也是因为创新药这个领域，伴随着整个国家的这种鼓励，或者说是政策的这种导向和引导，这个领域变得越来越内卷。包括大家看到抗癌的PD-1靶点，现在已经甚至是几十个、上百个公司来投入到这样的一个领域，那么这种内卷化对整个生物创新药，包括创新药领域的发展其实也是很不利的，毕竟整个的研发投入很大，那么最后到底能不能成功其实也不好说。那么即使是成功，比如现在比较成熟的领域，像PD-1，如果大家都在领域投入，首先这个领域能否容纳它的体量，能否容纳这么多企业。第二，大量的投入必然也要导致整个相关的领域利润水平大幅的下降，而且大家都一拥而上地去拥抱一些成熟的靶点，反而是丧失了真正的创新的目标和意义。

那么在这种情况下，应该说是以这种抗肿瘤药药物为一个切入点，然后来发布这样的一个研发指导原则，其实从整个产业发展的角度来说，客观来讲是很必要的，毕竟再这么内卷下去。第一是没有任何意义，大家都瞄准成熟的一些靶点去做研发，首先丧失了创新的这样的一种价值，第二，大量的研发投入之下，最后势必很有可能是一地鸡毛，最后第一是大家都不赚钱，第二是很多初期的投入，未来有可能就真正没有办法收回相应的投资回报，那么对于整个一级市场，包括整个产业的伤害其实已经也是比较大的。

这一块其实从产业的角度来说，应该说是为产业树立一个未来真正的这种发展方向，也就是真正去做一些有真正创新价值的创新药的研发，那么从这个角度来说，其实反而是有利于产业发展的。对于相关CXO的一些上市公司来说，其实大家细分去拆解一下相关CXO的上市公司的收入结构。其实就能够发现，其实很多龙头CXO相关的上市公司，其实受到政策的影响是比较小的，因为他们绝大多数收入来源还是国内一些龙头的创新药的企业，而这些创新药企业，他们相关的这些储备的项目，其实本身也不太受到新规的打压。另外，本身最近两年整个CXO领域的快速发展，一方面来源于整个国内的创新药企业的投入，另外一方面，其实是很大的一部分增量，也是因为海外的所谓产能的转移，那么一方面由于疫情限制了海外CXO的相关的这种开工和产能的扩张。另外一方面，传统海外可能本身对国内相关CXO的一些厂商可能本身会有偏见，他觉得你中国人的企业可能质量或者其他的方面达不到我心目中的要求。

但是由于疫情的这种冲击，他被迫要去使用国内的相关的企业的这种服务，那么用了一下之后，发现感觉好像还挺不错的，所以也伴随着海外订单的大幅的扩张，所以这一块其实对CXO利空来说，起码对现有的大多数上市公司实质性的利空相对来说是比较小的，这个是创新药政策具体的一个情况。

再往后看，其实创新药，尤其是抗肿瘤药，其实有很多也已经纳入医保了，那么这一块客观来讲，其实对于上市公司相关的利润压力确实比较大。但是另外一方面讲，其实这种负面的冲击基本也已经反映到股价里面去了，包括大家看到创新药这个细分子板块，其实今年以来整体的表现应该说是比较差的。其实今年以来应该说医药领域，医药内部的两极分化非常大，其实表现比较好的基本都是医保，还有带量采购等等，这种免疫的品种，包括像上半年受集采打压之前的器械，包括一些医疗服务，还有疫苗，包括检测，尤其CXO，其实相对来说都是医保免疫的一些品种。

本质上，我们创新药这个领域，我个人觉得，第一就是说不能看得太短。因为看得太短的话，这个产业其实也不太容易做投资，因为国内创新药的行情往往是，比如说二期或者三期临床出现比较大的进展，或者是本身纳入医保或者遭遇了带量采购，或者是整个产品拓展了某一些新的适应症，其实往往是一些事件性的驱动，股价很有可能在很短的时间内，可能一两周左右就反应到位了。所以这一块其实从个股的角度来说，筛选起来也比较难，往往需要对产业的层面，包括它整个实验的层面，甚至对于整个医学原理的层面有比较深入的跟踪和覆盖，而且要跟得比较紧，才能把握到个股的一些投资机会。

那么从产业的角度来说，其实生物创新药这一块，应该说我们中长期都是非常看好的，因为国家要发展这个领域，包括我们看海外的传统，几个比较大的药企，其实它整个真正贡献的还是生物医药，包括生物创新药这一块，对它的贡献比较大。其实海外的几个大的药企，其实你看它整个仿制药的占比，其实都不算很大的。那么这一块我们国内其实未来早晚要走上这样的一条道路，只不过在这个过程中，第一是有很多传统的药企，它原来做仿制药，本身赚钱赚得挺开心的，你让他去攻关创新药，人家没有动力。那么这个就通过2018年以来的带量采购，其实已经逐渐的把这些企业往创新药这个领域去引导。但是在引导的过程中，其实又发现了，大家一拥而上，或者说去批量把项目放在目前成熟的一些靶点，而不是说去做一些真正有创新意义的这种靶点，或者说这种药物的种研发，其实它也不利于未来整个真正的的创新发展。

在这种情况下，我们国家最近也颁布了《抗肿瘤药物临床研发的指导原则》，应该说是一步一步地向这种海外的这种真创新，也就是说“me-better”或者“First-in-class”这种领域去发展。那么在这个过程中，第一，我们未来到底行不行，那么其实就是涉及到一个信仰的问题，包括涉及到板块真正长期投资价值的一个问题。那么这个领域就要从几个层面去分析，包括人才、资本，还有包括整个的这种医疗水平。

从人才的角度来说，其实大家可以看到中国每年医学或者理学研究生的毕业人数，应该说是呈现逐年上升的一个趋势。另外资本的层面，其实从整个药品改革以来，应该说整个一级市场的投资是比较活跃的，包括大家看现在很多耳熟能详的一些创新药的龙头企业，其实好多都是在2012年到2015年，那一轮整个医疗体系药品的这种大改革之后，开始逐渐由一级市场介入，开始投的一些公司，那么后面随着整个的这种项目的成熟，或者是它整个利润的这种增长，慢慢达到上市的要求，然后开始上市。

大家可以看最近几年，尤其是今年以来，其实一级市场在医药创新领域投资的步伐，其实是没有停止下来的，那么在这种情况下，它和人才是一个相辅相成的效果。一方面是我们国内的医学人才研究生、毕业生的人数在快速的逐年的提升，另外一方面由于一级市场的大量的投入，整个海外归国的人才在最近几年很多。所以在这种共同的驱动下，其实人才、资本应该来说都是没有太大问题的。

从政策的角度来说，大家其实可以看，最近几年虽然是有一些偏负面的，包括带量采购、集采等等，这些对于整个上市公司利润的一些压制，但是其实对于一些真正的医疗产业的建设。比如说上海，我们在上海，其实上海对于生物创新药的产业，其实就是重点规划的产业，包括整个长三角地区。比如上海像张江、漕泾医药的产业园，包括税收的一些政策，其他的一些产业的政策，其实给的都是很到位的。我们看整个科创板，其实科创板在上市的时候，重点支持的领域里边也包括生物医药产业。大家可以看现在科创板里面，生物医药的公司其实在数量上的占比，可能大概能够占到四分之一到三分之一左右，所以应该说这一块，其实已经形成了一个从人才到资本，到整个的产业政策正向循环的机制。那么未来无非就是我们去判断，这种机制到底能否真实运转起来，那么让我们国内的这种药企，真正度过从仿制药像创新药，再到目前的这种真创新药的过渡。

其实从这个角度来讲，我个人其实还是比较有信心的，而且医药这个产业，客观来讲一直是A股的一个常青树，其实我们看历史上或者说过去十年左右，其实A股真正能够做到长青的板块，其实也就是消费品，再加上这里边主要就是食品饮料和医药这两个行业，应该说一直是A股的常青树。而医药这个板块，其实客观来讲，如果纯看基本面的话，其实你找一个比较好的买入时点是比较难的，因为这个行业一直都会维持比较贵的状态。那么在这种情况下，其实你如果单纯来看基本面，其实比较好，最好的买入时点就是说基本面向上，但是整个估值又维持在一个比较低的状态，你在这种背离的情况下去买入，那么这是最好的。但是医药这个板块，其实最近几年大家会发现，基本都没有太好的一个配置的时点，其实2015年以来，我们客观来讲最好的配置的时点，第一可能就是2018年，2018年既有整个的产业方面从仿制药向创新药转型的一种阵痛，另外，又面临整个的带量采购，包括疫苗的负面的冲击，所以整个指数的层，砸出一个大坑。

我们事后来看，历史上来看，由于阶段性的政策所引发股价的阶段性调整，那么调整的周期往往是在一个季度到两个季度左右，那么幅度指数的层面可能大概是在百分之十几到百分之三四十左右。我们事后来看，其实往往是比较好的一个配置时点。目前我们看到整个医药板块的调整，其实时间也已经不短了，可能大概也已经持续了一两个月左右。那我个人觉得，从左侧的角度，目前逐渐去布局，如果持有期可能大概在两到三年以上，其实客观来讲，很有可能是一个比较好的布局时点，那么这个是创新药这一块。

另外其他的一些领域，像比如说像检测，检测最近相对来说也是有一些负面的冲击，包括像安徽的集采，包括医疗器械最近的一些集采，其实本身相关的一些板块估值水平，客观来讲之前也确实不便宜。那么由于偏负面的一些冲击，如果能有一个估值的下杀，其实客观来讲也是比较好的一个配置的时点。因为我们看这些板块，相对来讲未来的长期的成长性，其实都是没有太大问题的。而且我们单纯的去看集采的事件，比如说安徽这次的集采，其实也看到了很多海外公司的退出，包括其实最近两年大家也能看到，其实伴随着带量采购，包括集中采购，其实伴随着事件的发生，一方面是整个企业产品的价格大幅下降，确实势必会影响到它整个的利润。

但是另外一方面，我们也看到有大量的海外公司在这个过程中退出，其实变相也实现了国产替代。另外一方面，本身药企每年的销售的成本是比较高的，那么这里边可能会涉及到一些偏灰色的领域。很多集采，包括带量采购，虽然是对整个价格有伤害，但是另外一方面，它纳入医保之后，其实对于整个销量来说，企业其实就不愁了，而且整个相关的，很多原来停留在一些灰色地带的销售的费用，其实很有可能就能够降下来。这些相关的政策一方面能够加速整个的国产替代的变化，而加速国产替代的变化的过程中，其实有一些细分的领域，比如说像检测里面的化学发光，相对来说技术难度比较高的，之前国内相对来说覆盖的，或者说我们本身自主化程度比较低的，包括很多的医疗器械，原来自主化程度比较低的一些领域，其实反而伴随着题材或者带量采购，由于海外厂商的退出，反而国内的厂商的市场占有率得到了比较大幅的这种提升。所以这种对产业的长期发展来看，其实不一定是一个坏事，虽然短期对于整个的利润可能会有一些阶段性的负面影响，但其实从整个产业发展的角度，从长期的角度来说，其实倒反而不一定是坏事。

另外就是疫苗，那么疫苗其实是这样，第一，包括最近某一些上市公司，我们这里边很难提到个股，就是某一些上市公司在新冠疫苗重组蛋白疫苗的临床试验效果相对来说比较好，包括其他的一些类型的疫苗，可能存在补针的一些需求。所以本身新冠这一块，其实未来对于整个疫苗的需求量，客观来讲可能还是比较大的，甚至是未来几年，病毒到底有没有可能根除，都是不太确定的这样的一件事情。

第二，很多的疫苗厂商，新冠对这些疫苗厂商来说，毫无疑问肯定是好事，因为给他们带来了大量、巨量的收入和利润的增长。但是另外一方面，其实也导致他们之前一些疫苗的储备没有得到快速的批复，因为从2020年以来，其实疫苗这个领域全都给新冠让道，只要是有冲突的，或者说是优先去审批新冠的疫苗，以及相关的这种品类。所以很多上市公司原来储备的，比如说肺炎，包括HPV的很多疫苗，其实都没有得到批复投入市场，所以这一块随着整个新冠疫苗的批复压力逐渐降低，之前很多疫苗厂商，他们之前储备的一些，而且往往是市场前景相对来说，预测下来比较好的一些品类也有望投入市场。

另外，其实疫苗这一块大家也能够看到，最近几年普通的消费者对这一块越来越重视了，比如说我自己其实虽然也研究过这个领域，但是自己其实没有打疫苗的意识。比如说流感疫苗，之前周围的亲戚朋友谁会去打个流感疫苗，其实很少的，但是大家发现新冠疫情以来，整个做了一次全民对于疫苗的大科普，包括现在灭活，包括mRNA、重组蛋白，很多普通的消费者也都可以讲明疫苗的一些内在逻辑，其实这是一件好事，尤其是对于产业的长期发展来讲。其实任何的这种疫苗厂商的宣传，包括我们医疗机构的宣传，其实都没有这样的大流行能够带来更多的消费者的关注。所以未来其实对于疫苗细分子板块，应该说未来长期的前景还是蛮不错的。

另外是CXO，应该说是今年最大的赢家，因为是医保免疫的，而且在整个往创新药的转型过程中，其实反而是受益于大量原来不做创新药的企业，开始往这个领域去做投入，那么在投入的过程中势必需要一些服务的外包。那么在这个过程中，其实最近两年，CXO应该说都是一个大赢家。那么这个板块的估值水平确实很高，但是大家就会发现它的业绩不断的超预期，所以它的估值也就一直没降下来。那么这一块应该说创新药毕竟是未来的一个长期发展的方向，所以客观来讲，这一块的景气度很有可能会持续很长的时间。而且这一块说白了，就是一个卖铲子的人，到底能不能淘到金，但是他卖铲子、卖牛仔裤、卖矿泉水，其实都是一个比较好的商业模式。最近两年整个大量CXO的企业扩张的速度很快，所以现在市场比较担心还是它的理能力，管理能力到底能不能够消化最近几年产能非常快速的扩张，这个需要未来重点去检验的。但是对于整个赛道来讲，应该说还是比较好的一个赛道，而且海外整个的扩张速度还是比较快的。

有投资者问到医药企业上半年的业绩怎么样，各个细分子板块差异是比较大的，我们主要还是关注和预期相比的变化，有没有超预期和不及预期的这种情况，具体绝对的增幅意义也不是很大，因为毕竟股价是看未来的预期，可能更多已经反映到目前的股价里边去了。最开始也和大家聊过了，中报的业绩基本还是比较符合预期的，那么或者是在符合预期到略超预期的一个区间之内，大幅超预期和大幅不及预期的企业，相对来说不是很多，整体来看大概是这样的一个情况。

再往后看，其实目前主要医药板块面临的问题还是杀估值，所以杀估值更多还是预期引导，而且反而不一定是盈利预期引导，更多的还是对于政策的预期的引导，所以这一块其实未来可能更多还是关注政策层面的一些变化。

还有投资者问到未来三个月有没有可能有行情，我个人觉得，医药这一块可能短期之内压力可能还是会比较大，当然压力比较大不代表就是会大幅下跌，它也有可能会去震荡或者说是其他的方式去消化估值层面的一个压力，因为毕竟目前主要担心的还是集采，包括其他领域的一些降价的预期，所以这一块其实是需要时间去消化的。

有投资者问到，就是说聊一聊集采新政，其实2018年以来，应该说市场对于集采包括带量采购，其实是一个逐渐免疫的过程。包括大家也可以看到，其实从2018年以来，历次的集材包括带量采购，其实都是有负面的一个冲击的，但是负面的冲击其实已经逐渐越来越小了，那么目前其实市场更担心的，主要还是伴随着减轻居民负担，所以伴随着教育，包括医疗、住房，很多人总结这三个领域是三个比较重点要攻关的领域，所以其实主要还是负面的预期。那么这一块，我个人觉得想让这种负面的语气预期扭转过来是很难的，因为毕竟人都有从众的一个心理，而且有很多投资者可能对医药领域，本身医药板块就是一个专业性很强的板块，可能很多投资者对于板块的基本面的研究也没有那么深入，但是整个媒体的宣传，包括整个政策的宣传，对于投资者来说是比较容易理解的，而且大家也都有能有这种感受，大家都觉得住房、医药和教育比较贵，那么他就会觉得这个板块可能会有压力，这个是很正常的一种膝跳反射，或者说很正常的一种逻辑的推演。所以这一块，我个人觉得可能要到四季度左右，比如说随着年报或者说是整个的负面情绪的初清，再逐渐迎来向上的一种机会，这是我个人的一个想法，但是在这个过程中，整个的节奏是没有办法去判断的，包括我们去做择时，基本是没有办法去做择时的。

我个人觉得医药目前的这种情况，其实是可以逐渐左侧去配置的板块，因为我们之前也提到了，其实医药这一块历史上来看，一直都没有很好的一个买点，而反而是一般这种情绪性、政策性的一些负面的冲击，其实我们事后来看，基本都是比较好的买点，但是节奏客观来讲是比较难把握的。

还有投资者问个股的问题，这里因为合规的问题，所以我们可能没有办法涉及到，个股的问题就恕不解答了。今天因为这个时间的关系，很不好意思，我今天和大家可能就聊这么多，因为时间的关系，可能聊得也不是很细致。但是整体来看，基本结论我个人觉得，政策性的冲击其实对于医药这个板块从来不是一个很大的压力。而且我们事后来看，政策性的负面冲击反而会带来医药常青树板块的一个配置的机会。因为大家看到，医药长期的投资逻辑，比如说我们人口的老龄化，比如说国产替代逐渐的进行，包括我们从产业的角度，生物创新药这个领域，整个从人才到资本到整个政策的扶持，其实真正的长期逻辑都没有发生任何的变化，所以反而这种一次性负面的冲击，反而事后来看往往是比较好的买点。

投资者也可以关注这种指数ETF的基金，因为它是一键式的去布局相关的上市公司，比如说(512290)生物医药ETF，比如说(159828)医疗ETF，那么也可以通过指数基金的形式一键式去布局相关的细分赛道。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

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