华安基金制造先锋蒋璆，拆解投资框架精华：左手高景气度，右手逆向思维

2007年是经济最热、钢铁行业红得发紫的景气年景，但浦项钢铁年报体现出来的却是大量回笼现金，固定资产投资大幅下降。在危机爆发后的2008年，浦项开始从容地加大工厂投资，以极低的基建成本轻松超越同行。

敢于逆周期进行重大投资，是资本市场中最为稀缺的企业家品质。

而对于投资人，逆向投资更是一把玄铁重剑，只有达到一定境界的高手才能运用自如，否则很可能战胜不了对手。

华安基金蒋璆正是一位思考上注重逆向思维的成长性选手，用他自己的话说，习惯性在与同事的交流中提出反对意见，投资真谛在“互怼”的过程中愈加清晰。

而逆向思维最需要的就是前瞻性判断，蒋璆浦项钢铁的工作经验早就领悟到这点。

2004年复旦硕士毕业后，蒋璆进入浦项钢铁总部，虽然彼时的浦项钢铁领先于中国的钢铁企业，但当时对接中国不锈钢市场的蒋璆，通过大量调研发现，以宝钢、太钢为代表的中国企业，产能和产品质量上升的非常快，加之规模又大，所以自然的拥有成本优势。而现在回过头来看，当时的判断也被验证。

在制造业积累了3年工作经验的蒋璆，感受到职业生涯的瓶颈，同时他又亟需一个平台将工作经验的积累发挥更大的作用，于是他选择了国泰君安研究所作为回国后的第一个阵地。

当时，蒋璆本专业同学从事证券行业工作的并不多，而他这位“跨界人“也早早就为自己做打算，比如在韩国的时候就开始学习CFA，加之实业的工作经验，让他能够用产业的视角做研究。

虽然是偏传统制造业出身，但不论研究还是投资都处在牛市入行的蒋璆，骨子里就带有一种乐观精神，所以他一直很喜欢具有“成长性”的行业，他也是最早一批关注新能源金属的研究员，直到日后做投资，这些研究成果给蒋璆带来不错的收益。

以蒋璆旗下的华安制造先锋为例：

2018年12月25日，蒋璆新发华安制造先锋，至今不到3年的时间，取得了214.1%的回报，同期业绩基准为49.89%;近一年收益率也有41.59%，蒋璆给基民们交出了一份满意的答卷。(业绩数据来源：基金定期报告，截至2021年6月30日)

为什么称蒋璆为“制造先锋”?他提前布局光伏股的故事就是印证之一。

“光伏行业的格局变化很快，行业结构不稳定，所以我希望找一些又能享受到行业成长，相对竞争力又不要变化太大的公司。

从去年开始，整个光伏设备行业就进入了一个新的投资阶段，而这家公司是做电池片设备的，所以在新的投资阶段，它的订单很多。

而且光伏行业是一个非常注重转化效率的行业，意味着转化效率要不断的提升。这两年有一个非常明确的现象就是，HIT电池对于Perc电池的替换。

我们去年认为，替换可能在3年后才会实施，但从投资角度来讲，它的催化剂、技术进步节点可能在去年、今年就会逐渐出来，对应股价会有非常好的爆发。“

这么多年，蒋璆也在不断优化自己的投资框架。

早年重视单纯自下而上的投资方法，但随着市场的变化，他发现，纳入自上而下的投资视角，会让投资更高效。

最典型的就是，蒋璆学会利用政策方向为自己指明投资赛道，并建立投资信心。

他笑称自己每天仍会坚持看《新闻联播》，关注重大政策方向的变化，也给予自己长期的信心。

他举例：“下半年碳达峰、碳中和的顶层政策预计会正式落地。这个政策出台后，未来40年的碳减排目标和路径会更加明确和清晰，碳中和可能会成为资本市场的长期热门投资主线”。

本次访谈中，蒋璆的精彩观点：

毕业后进入浦项钢铁，对中国的钢铁行业做了大量的调研

问：2004年毕业后就去了浦项钢铁，那时候主要做什么?

蒋璆：我当时在不锈钢部门，主要做一些进出口贸易业务，把韩国的不锈钢业务对接到中国的客户，所以当时对中国市场的调研做的比较多。

以前，日韩的钢铁企业，在一些比较好的品种钢上会有优势，但在那3年里，我发现以宝钢、太钢为代表的企业，产品质量上升的很快，加上规模又大，所以很自然的有成本优势。

当时觉得整个钢铁行业未来将会是中国主导，后面也验证了。

投资强周期行业，要保持清晰的思路

问：2007年回国进入证券行业，继续看钢铁行业，当时有没有给您特别印象深刻的例子?

蒋璆：我有一个印象比较深的事情，当时自己开始摸索建模型，在研究的过程中会发现，很多制造业的产能投放下去，在这种强周期行业里，这些产能的投放，最后未必能够达到原先预期的效果，在经营端很多投资可能是一个偏无效的投资。

我对这块的印象很深刻，对于一些强周期性行业，你要非常清晰的知道：

它现在处在什么样的周期位置?

市场对它的预期是不是过度乐观?

投入最终能不能得到回报?

未来的情况是什么样?

要去跟市场做一些不一样的判断，所以我的风格里有一点偏逆向的思维。

有色行业拓宽研究视野，打通对于传统周期和新兴产业的研究

问：之后在研究领域上有了一些拓宽吧?

蒋璆：我后来开始看钢铁+有色，有色更多是有资源属性，相对钢铁就不太一样。

比如钢铁行业，钢价涨，但黑色金属、铁矿石涨得更多，还是不挣钱;但有色行业相对简单，主要是去看价格。

另外，从研究角度，有色行业对于拓宽我的视野是非常重要，因为它偏大宗商品，由全球供需决定，此外还包括货币、金融的因素，所以需要自上而下去判断。

有色行业的差异很大：有些是传统周期性的东西，比如铜铝铅锌等大宗商品;还有一些是偏货币属性的，比如黄金白银;还有比如稀土或者锂，它们是偏新兴产业、需求端的东西，所以我们也是最早关注新能源金属的研究员。

有色研究员兼顾了周期和成长研究员的特点，所以之后再去研究别的行业，很多东西是相通的。

投资方法的进化：纯自下而上→自上而下结合自下而上

问：您的投资方法中包含自上而下和自下而上，这两块的比例各占多少?

蒋璆：刚开始做投资，2014-2015年是中小票的大牛市，那时候自下而上会更多，当时觉得公司比较便宜就买进去了，但后面发现效果并不是特别好。

从2018下半年开始，基本上开始转向偏自上而下为主的投资策略，而且是更偏一些核心赛道性去布局。

比如新能源车，长期来看很有信心，所以接下来你去找合适的点介入就ok了，你不用担心整个需求端的问题。

所以，我虽然是一个偏逆向的投资者，但也重视市场的反馈，因为我的判断可能是错误的，而且这样使我的持股信心更长。

问：尊重市场反馈跟逆向思维，两者矛盾吗?

蒋璆：会有的，自下而上选出来的股票，业绩兑现都没有问题，但它可能不在任何主赛道上，大的空间也看不到，只是因为估值比较低，我遇到这种状态就会反思。

所以我现在愿意去选一些高景气赛道，而且，如果能够遇到市场集体杀跌的时候，比如2018年这种系统性风险的情况，那就是一个千载难逢的买入机会。

精选高景气度行业的指标

问：您主要通过哪些指标选高景气行业?

蒋璆：我会看几个：

第一，政策的鼓励方向。比如十一五开始搞战略新兴行业，每个行业未来5年的成长空间，政策基本上会框出来，所以行业成长的确定性会大幅提高，我们要做的就是在好赛道里选马。

我们要站在一个相对较高的高度去看政策，不要盯着那些短期的政策波动。我现在每天都看《新闻联播》，重点关注政策方向有哪些变化。

当然，我们还需要撇除一些扰动因素。最简单的方法就是关注重要时点的政策，比如每年中央经济工作会议和政治局会议的方向，这对于指导我们未来一段时间的投资，都是很有帮助的。

另一方面，政策鼓励的赛道，估值会有更好的抬升空间。拉取A股每年涨跌幅的数据，究竟是什么因素导致的?从理论上，就是无风险收益率、风险偏好和盈利，而无风险收益率和风险偏好对应的就是估值。

所以你发现，估值可能是决定当年市场涨跌的最重要因素，比如去年经济差、政策松，很多企业的盈利不太行，但股价还在涨。

第二，从行业景气出发，提前预判这个行业的景气度。

问：一般以多长的维度来看行业景气度?

蒋璆：一般会以2~3年的维度，行业的景气度向上确定性和空间较大，我们会重点配置;如果1年维度，这个行业成长的速度特别快，也会有阶段性关注。

成长性和确定性是选股最重要的标准

问：说完自上而下，再说自下而上。选股指标一般包含竞争壁垒，估值，成长性等，您怎么对这些指标排序?

蒋璆：第一位，成长性，希望收入和盈利的成长能够同步或者更快一点。

第二位，壁垒，即成长的确定性，因为确定与否是很大程度上取决于整个行业的竞争壁垒或者竞争格局。

第三位，管理层的靠谱程度，因为A股很多时候都是提前反应的，尤其对于新兴行业，预期会打得比较满，预期能不能兑现，很多时候是取决于管理层有没有这个能力。

成长性行业和成熟行业配置比例是7：3

问：您组合中的两类公司，一个成长行业中的领跑型公司，另一类是成熟行业的上进型公司，它们在您组合中的占比分别是多少?

蒋璆：应该是7:3或者8:2的比例，成长行业会比较多，在战略新兴产业里去找这个方向，因为它们的估值弹性更大，我们希望挣的是戴维斯双击的钱。

问：对于这两个行业的成长性分别有什么要求?

蒋璆：对于成长行业，更多是偏定性的。

因为大家选出来的新兴赛道是很雷同的，加上本身景气度又高，全世界政策都比较鼓励，比如低碳减排，属于政策跟景气共振上行的细分行业。

所谓的成熟性行业，我的定义是，下游需求增长是相对平稳的状态。

但成熟性行业里也有很多公司是进取的，企业做了一个高端或者进口替代的东西，但新产能的成本比老产能和整个行业都低，只要新产能不会把整个供需格局改变，它们会占据更好的竞争位置，这些投资机会从自下而上的角度把握。

买点和卖点的判断

问：如何判断一个股票的买入点和卖出点?

蒋璆：买入点相对简单，只要你对于行业公司的判断没问题，当市场出现一些新的风险或者把它的估值降到合理位置，你在比较能够接受的位置买进去，越跌越买，这个效果很好的。

但卖出点很难把握，大家都说，“卖的好才是师傅”。

以前刚上手的时候，当我觉得到了合理估值的上限，我就会选择卖出，但后来发现效果不太好，经常会错过后面主升浪，比如前面涨了40%-50%，卖出后又翻一倍。

所以现在，一部分仓位还是会按照之前的做法，另外一些仓位，我会比较顺应市场，看市场的反馈。

下跌时，审视行业和公司的逻辑是否发生变化

问：您从2015年6月的5000点开始接管华安动态，到2017年9月份收复净值失地，在这样的管理过程中，您有没有自己的一些特别的体验和思考?以及您通过哪些方式来调整产品波动风险?

蒋璆：每次跌完后，我会思考下跌的理由。

比如2016年初的熔断，它是一个交易制度上的东西，跟盈利和估值的无风险收益没关系，只影响了短期的风险偏好，长期风险偏好肯定会回来，这种情况我就会很有把握。

2015年的确是因为过热了，那时候是小票的天下，我都是自下而上选公司，但这种模式现在可能就不太适用，我就会思考自己的投资方法。

比如2018年因为中美贸易战跌了很多，很多民营企业都破产了，在一个正常的市场里面，大面积出现这种情况是不应该的。

再结合政策变化，比如国家一开始去杠杆去的比较厉害，到后面开始支持小微企业;而且，定向政策出来以后，大方向上，市场的风险偏好能够逐步回升。

所以，除了扛下来，更重要的是去判断每一轮跌的原因是什么，这个原因是不是会影响长期盈利增速或者估值?如果不会影响，逢跌买入就可以。

对于波动，其实我不是特别介意，除非公司行业或者政策逻辑发生变化了，否则我不太会去做止损。

我更多是在下跌过程中审视组合，观察看好的行业和公司的逻辑有没有发生变化。我觉得市场长期来看是有效的，所以会有均值回归，但短期市场就是无效的，否则它就不会有波动了。

从这个角度，市场的错杀其实是给我们更好的加仓机会。

最成功的投资是一只光伏股

问：单纯从收益率角度来看，历史上最成功的一笔投资是什么?

蒋璆：最成功的应该是持仓中的一家光伏产业上的公司。

公司业绩并没有那么大的爆发增长，主要还是行业发展景气很好，光伏行业受到了全球政策的共振，景气度看得都很清。

市场很早就说过，光伏行业要找“卖水人”的角色，因为光伏的行业格局变化很快，从行业结构上讲，它是不稳定的，所以我希望找一些又能享受到行业成长，相对竞争力又不要变化太大的公司。

所以当时选了它，正好从去年开始，整个光伏设备行业就进入了一个新的投资阶段，因为这家公司是做电池片设备的，所以在新的投资阶段，它的订单很多，就理所当然。

但对于它估值提升最有帮助的一点是，因为光伏行业是一个非常注重转化效率的行业，它最终替代传统能源的一个前提是成本降到足够低，这也就意味着，它的转化效率要不断的提升。

所以这两年有一个非常明确的现象，HIT电池对于Perc电池的替换，现在市场对此没有太大的分歧。

我们在去年就认为，替换可能在3年后才会实施，但从投资角度来讲，它的催化剂、技术进步节点可能在去年、今年就会逐渐出来，对应股价会有非常好的爆发。

所以，在新兴的赛道里，把政策鼓励、行业景气度高、技术突破叠加在一起，它的估值就会明显上升，业绩也有弹性。

下半年仍是结构性市场，重点关注4大方向

问：对接下来市场和行业的判断?

蒋璆：下半年应该还是结构性的市场：

1，新能源车，下半年碳达峰、碳中和政策落地以后，未来整个路径会更加明确。

2，半导体，这是国家政策鼓励的方向。

3，军工，以往军工是主题投资，未来会进入价值投资的范畴，把它作为一个成长性的行业去看。

4，智能驾驶。虽然国外领先一点，但因为这还是个新兴行业，未来可期，所以可以关注。

拥有质疑精神很重要

问：总结一下自己，我觉得你很乐观。

蒋璆：质疑精神很重要，但市场比较欠缺，所以大家经常会一窝蜂追逐某个方向，追涨杀跌。

我喜欢在和同事交流的时候提一些反对意见，我觉得很多东西都是在“互怼”的过程中越来越清晰。

问：给90后一些投资建议。

蒋璆：对于90后来讲：

要么在自己熟悉的领域做，比如你在半导体行业，本身对这个行业很了解;

要么就是把钱交给专业的人打理，当然，不要盲目迷信过往业绩，更多要看基金经理的风格和自己的理念是否匹配。

最后一点，买基金不是炒股，长期投资的心态会更加轻松一点。

根据基金年报、季报数据，截至2021年6月30日，蒋璆目前管理基金业绩如下：

华安动态灵活配置成立日2009/12/22，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+中国债券总指数收益率*40%，2010年至2020年、2021年上半年历史业绩(及业绩基准表现)为4.89%(-6.31%)、-17.30%(-13.55%)、-3.79%(6.04%)、27.84%(-4.94%)、33.46%(34.56%)、61.44%(8.54%)、-5.36%(-5.91%)、13.20%(12.14%)、-26.14%(-12.46%)、68.59%(22.08%)、53.02%(16.26%)、18.03%(0.24%)。历任基金经理：张翥(20091222-20130302)、宋磊(20091222-20120817)、陈逊(20130302-20150626)、李冠宇(20130408-20140423)、谢振东(20150302-20160921)、蒋璆(20150616至今)。

华安制造先锋成立日2018/12/25，业绩比较基准为中证800指数收益率*70%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%，2019年至2020年、2021年上半年历史业绩(及业绩基准表现)为74.28%(24.76%)、53.51%(17.7%)、17.37%(1.92%)，历任基金经理：蒋璆(20181225至今)。

原华安新乐享保本混合型证券投资基金于2018年9月18日转型为华安新乐享灵活配置混合型证券投资基金，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+中国债券总指数收益率*40%，2019年至2020年、2021年上半年历史业绩(及业绩基准表现)为15.52%(21.41%)、8.63%(16.22%)、-4.2%(0.49%)，历任基金经理：贺涛(20150910-20191209)、蒋璆(20151126至今)、马晓璇(20180903至今)。

原华安安益保本混合型证券投资基金于2018年5月24日转型为华安安益灵活配置混合型证券投资基金，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+中国债券总指数收益率*40%，2019年至2020年、2021年上半年历史业绩(及业绩基准表现)为10.1%(22.96%)、8.46%(17.72%)、-4.26%(1.22%)，历任基金经理：郑可成(20151116-20201026)、王春(20151126-20180528)、蒋璆(20180528至今)、贺涛(20201026至今)。

华安创业板两年定开成立日2020/9/3，业绩比较基准为创业板综合指数收益率*75%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(经汇率调整)*5%，2021年上半年历史业绩(及业绩基准表现)为16.12%(13.28%)，历任基金经理：蒋璆(20181225至今)。

华安成长先锋A/C成立日2021/2/23，业绩比较基准为中证800成长指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(经汇率调整)*15%。截至2021年上半年末成立时间尚不足半年，暂不展示业绩。历任基金经理：蒋璆(20210223至今)。

风险提示：基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。

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