艾小军：交投持续回暖下证券板块投资价值几何？

摘要：

1、证券板块受监管因素影响较大。当监管放松的时候，整个行业的盈利中枢就会出现上移，从而反映在估值上不断上升。目前，从质押纾困到科创板落地，再到围绕金融开放的一些监管政策的放松，都有利于证券板块。此外，目前要支持硬科技发展，肯定是需要资本市场进行支撑，证券板块也有望获利。

2、基于财富管理的角度来看，券商代销基金收入处在蓬勃发展的状态，基金的收益情况也比较好，另外，券商也有参股、控股的基金公司，从中也能进一步获利。另外，财富管理可能是券商的一个发展方向，因为像经纪业务这种费类业务，费率下降是一个趋势，券商需要找到新的增长点。目前我国居民资产当中金融资产占比比较低，存在上升空间，从而为财富管理提供发展空间。财富管理业务还是一个穿透周期的业务，利润总体而言是稳定增长的。

3、外资证券公司进入的影响是有限的。比如经纪、投行业务，由于外资经营特征是业务为中心，交易以外的事情不太会关心，但在中国，这些业务可能还是要考虑人情、应酬等因素，这方面中资企业相比外资而言更加擅长，而且已经有了很大的客户群体，外资不易撼动。外资可能的优势是衍生品方面，但中国对这方面的监管还是比较严的，外资的优势可能难以发挥。

正文：

艾小军：

各位投资者下午好!今天在市场有所调整之际跟大家交流，交流的主要内容是关于证券ETF的投资。近期市场关注度非常高，我们看到市场上证券ETF近期走得比较强势。这一阶段证券ETF的表现应该说跟最近两年还是有一些细微的变化。今天虽然由于几个方面的综合因素，证券ETF先扬后抑，受市场影响。核心是大家都知道的几方面原因，包括近期中美，尤其是美国和台湾挑战底线，中午在台海的演习，这个消息传出来以后，下午市场的情绪还是受到了影响。

回顾近期市场风格表现，以证券ETF，就是我们的非银、地产为代表低估值的行业，近期受到投资者的关注。这在前期高景气赛道，包括芯片、军工、新能源汽车近期面临调整压力的情况下，市场资金也在寻找一些新的投资机会。我们看到证券ETF，近期表现从走势来看，上升趋势可能至少走了有一两周的趋势。今天如果看上午，我觉得表现更好一些。

这个时点，大家对行业风格平衡的关注度上升的时候， 我们证券ETF投资机会在哪里?跟以往又有什么区别?这个区别在哪里?如果从我们证券ETF走势来看，我看了一下最近不像之前每一次的反弹大概就是两三天结束，可能第一波起来，大概有五六个点以上的这种波动涨幅。

这一次确实跟以前有所不一样，部分反映了这个资金的关注度和交易行为其实都有所变化，可能之前一下子撸到底，两三天就结束。现在应该说还是有分歧的，所以资金往这方面去配置和切换的力度可能也是逐步在介入，这个反倒有利于行情，可能持续更长的时间。如果从行业的基本面情况来看，我觉得跟以前也会有所变化。

我们今天特别邀请兴业证券非银分析师徐一洲，徐总，跟大家就证券公司的经营，这个行业从证券层面来看，这几年延续2018年以来的行业，整个政策都是偏暖的，非常有利于我们行业经营。在我们大力发展资本市场的大环境下面，对证券行业来说，政策保持偏暖，非常有利于我们证券公司和证券行业的经营。

从行业自身来看，几块业务之间可能逐步发生了一些变化，我们今天特别邀请兴业非银分析师徐一洲徐总跟我们做一个详细的分享，在这一两周，他正好发了一篇报告。下面有请徐总分享他的观点!

徐一洲：

感谢艾总的邀请，我是兴业的非银分析师徐一洲。刚刚艾总介绍了市场的情况，我这边重点介绍一下行业当前这个时间节点自身的情况。

我重点分三个部分介绍：第一部分，从历史复盘的角度，参考一下过去几年整个板块上涨或者说驱动方面。第二部分，我们想重点研讨一下当前整个行业上涨的催化剂或者说这种催化剂是什么样的情况。第三部分，我们可能想展望新的环境下，会不会有些新的制度。

另外，还想强调一下择市和择时的问题。择市的话想看一下整个监管环境的变化，证券行业投资的效益。金融行业其实和监管情况有很大关系。看到整个监管的边际趋势处于放松的时间窗口，行业盈利中枢一定趋势性往上走，而你趋势往上走，盈利中枢一定会带来整个估值比较乐观的反馈。反应到二级市场的股票市场，它股价就会往上走。

反之，也是一样的。如果我们可以看到整个监管政策边际处于持续收紧的时间窗口，就意味着对于证券公司你的腾挪空间比较窄，你业务体量小了，最终能够传导的边际一定是往下的。所以我们通常可以从整个行业盈利能力的波动、股价的波动、监管政策，把这三个东西综合匹配起来，我们最终会发现一个非常清晰的结论。

从整个大势的角度来看，在监管放松的时间窗口，整个板块会具备一个非常确定的超额收益，这个周期从2012年到2015年上半年这一段时间。在这个时间窗口，我们可能看到的是在2012年券商创新大会的背景下，一些融资融券，包括资产管理，包括股票质押这种轻业务到了释放的阶段。在13年，相对来说比较弱，这些新业务没有产生非常实质性的利润贡献，市场其实已经有一定预期在里面了。从盈利中枢来看，阶段性已经有了一些抬升。

现在这个时间窗口，其实从整个大的方向来看，它和2012年到2014年、2015年那一轮相对来说非常像。从整个大的政策来看，在2018年四季度，以质押纾困这个事情为起点，开始了整个大的放松周期。从质押纾困到2019年科创板的落地制的实施以及到2021年围绕金融市场开放的进一步放松，有一个新的节奏。在监管政策边际宽松的时间窗口，理论上来说，盈利能力中枢相对来说其实是会上升的。所以我们可以看到在整个行业的见底之后，2019、2020、2021，板块是持续回暖的。之前有一些公司发布了2021年业绩预报的快报，整体报出来的整个业绩增长的区间基本上在30%到60%左右，这个业绩相对来说比我们此前预计的10%到20%相对来说会更高。

所以从整个行业大的景气角度来看，在监管边际放松背景下，整个行业的整个景气周期是一直往上的。如果我们现在要去支撑这些新兴产业，包括芯片，包括半导体这些新的东西，它的政策发展一定需要一个比较成熟或者比较平稳的资本市场去做一个很大的支撑。所以，要支撑硬科技的情况下，在这两三年，监管趋势是逐渐放松的。在这样的背景下，景气度从长期的角度来看，一定有一个择市。本质上来说，其实我们是通过他对于整个监管情况进行预判。

第二，择时。其实我们大体就可以通过整个行业的估值，就是行业指数的PB，这个与ROE是有一定关系的。将PB对ROE做一个回归，发现从整个变化趋势和从所处的分位数来看，这个一致性还是可以的，整个ROE通常来说也是上行的。分位数相对来说有的时间窗口阶段性可能会有一些错配，但是这种错配持续的时间不长，一旦发生其实会发生比较明显的修复。所以我们通常会用模型相对来说去做一个择时的跟踪。一旦等到这个ROE处于一个阶段性的高位，但是估值没有任何正反馈的时候，它其实就给我们提供了一个非常好的买入信号。

基于一个择时的角度来看，我们通过PB和ROE来捕捉投资机会。这是对于整个大的历史复盘的部分。第二，从这个模型上来看，它给我们提供一个什么样的结论?大的方向刚刚前面简单提到了，它其实还是往上走的，提供了一个比较不错的机会。我们可以看到行业盈利能力的情况也已经达到了2016年高点。按照今年中报的情况，非常明显的修复空间。这也是我们觉得这一轮整个券商股启动的因素，就是你的盈利和你的估值。

从整个大的方向来看，在2018年到现在，在这些类似的时间窗口里面，整个板块也会有一个正反馈。在整个2020年二季度的时间窗口，尤其在6、7月份那一段时间，其实都是出现了估值和盈利错配，同时叠加不同政策催化之下，站在这个时间节点，它的整个政策催化相对于在哪一条主线?

我们知道2020年大家可能关注的是银证混业，横向整合，打造航母级投行。2019年我们可能关注的是科创板改革带来的投行业务弹性。在这个时间节点，相对来说我们可能更加关注的是整个大的财富管理这条主线，它可能会驱动整个行业处于持续向上的阶段。

当然，从整个政策维度来看，可能会有几个方向：第一，我们可以看到基金投顾从第一批到第二批扩容的节奏相对来说比较快。目前来看，第二批正式的持牌机构都已经正式下发了。第二，同时，我们看到基金业协会每个季度也都开始披露基金保有量的数据，这个在过去几年里面是从来没有过的。从它的披露口径来看，其实也是希望各类代销机构基于客户的利益，基于持续营销增长，做大保有量的规模去推动整个行业的风向。

第三，除了券商，像银行、保险，比如平安银行、浙商银行，都是发展了财富管理业务，使得市场一致性认为财富管理业务是未来一个发展方向。同时监管方面，也是推出了支持公募基金上市。相对来说它的估值其实都要比传统的综合性投行相对来说更高。政策催化和公司基本面都很重要。

第一，我们可以看到整个经纪业务在这两年，整体来看它的佣金费率可能往下走，经纪业务量的增长一定程度上被费率下行所对冲。我们可喜的看到券商代销过去几年保持每年翻一倍，因为这几年整体基金产品的表现远远好于股票市场。

我们可以看到每年上涨的幅度都在40%到50%，买股票不如买基金这个观念在这两年被大大加强。我们可以看到券商代销基金的收入在过去几年里面处于一个持续蓬勃增长的状态。

这样的背景之下，大家也会更多把财富管理业务作为整个行业发展的驱动力，这是一个。第二，其实我们可以看到券商大体底下都会有一些参控股的公募基金，这些参控股在过去几年也都保持一个快速发展的状态，因为整个公募基金规模增长，目前来看权益类这一块基本上到达了将近8万亿左右，规模相较于2018年可能要增长三倍左右。

所以整个公募基金的高景气一定程度上对整个券商也产生了一个非常大的利润贡献。因为本身它是一个参控股的公司，所以我们可以看到从2018年到2020年，以代销包括并表的公募基金，包括他们自己旗下的券商资管，这几块整个收入加起来基本只有15%上下，整体的收入利润占比基本上30%到40%，成为整个板块向上的动力，它其实同时符合整个行业的产业逻辑和整个市场股票交易的逻辑。

往后来看，这个时间节点我们过去聊的时候，大家经常关注一个问题，展望未来，这个东西会不会成为一个主基调，会不会导致整个券商股的估值方式产生一个系统性的变化。

其实市场它的分工相对比较明确，高盛、摩根士丹利这样综合性的投行，也有像嘉信理财以理财管理为主业的专业性投行。我们可以看到像嘉信理财这种以专业性为主的公司，第一，它的整个盈利能力明显穿越周期。我们可以看到在过去十年里面，像高盛、摩根史丹利这样的公司随着整个股票市场波动，它的整个盈利其实是波动的。但是你会发现嘉信整体的收入利润，包括客户资产的增长，基本都是比较平稳往上走的状态，所以它的盈利增长基本上非常稳定。

另一个方面，我们可以看到市场也给了非常好的估值反馈。过去十年，嘉信这个PE估值在25到35倍PE左右，摩根史丹利的PE基本在3、4倍的区间里面波动。如果业务过渡到财富管理的模式，估值会发生非常大的质变。

其实从整个海外的历史经验来看，财富管理这个东西是能够实现你的商业模式和整个估值体系的大重构。接下来的问题就是在国内这样的市场环境之下，它能不能支撑我们现在这些有一部分证券公司可能会往这个方面去转型。这里面，我们会重点讨论几个方向：

第一，你的空间足不足够大?如果你的空间不够大，理论上不能支撑这个公司。这里面我们大体可以参考一下2019年央行发布的调查数据，大体统计了居民大类资产配置结构，固定资产比例很大，也就是房产占比非常大。所以像基金等等这样的金融资产的整个未来发展空间其实相对来说还是比较大的。德国、日本、美国、英国，它的整个金融资产配置比例都在30%到50%这样一个区间里面不等。如果从当前10%，上升四倍，40%，也就相当于海外成熟市场，还有非常大的市场，非常大的空间，去执行一个转型。

第二，从整个公司意愿的角度，这些公司有没有在干这些事?我们可以看到现在大多数公司都在做组织架构，将流量的收益，转为存量的收益。。因为我们干这个东西，一定会受到股票市场波动性的影响，股票一类的资产转化为偏持有性的资产，理论上来说，我盈利的稳定性就会强很多。如果像一些客户能够养成长期定投的习惯，理论上来说，我整个客户资产的规模相对来说就是波动往上走的，这一定会带来我的整个财务数据有一些新的变化。

可能五年或者三年之后，我们看到券商整个大的经纪业务收入里面，代销可能会成为一个主要的驱动力，而且它整个代销收入的规模可能就是稳定往上走的这么一个状态，可能更多受益于存量资产的再配置。

第三，券商在大的财富管理和大的资产管理所扮演的角色是一个渠道的角色。渠道本质上是分发的角色，在这个过程中，其实券商去赚取的是申赎费和持续尾随佣金。在整个2020年，一些偏头部的公司，比如说像中信，它的整个代销收入已经做到20亿左右了，20亿这个体量相对来说并不小。作为一个产品的角度来看，除了传统的券商之外，控股下面的公募，包括私募股权投资，将会有很繁荣增长的阶段。

最终，这些东西折射到整个大财富业务，包括代销，中枢从此前的10%到15%左右，现在提升到了将近30%到40%左右，所以当整个行业的产业逻辑不断兑现，当我们看到这个大财富管理业务相对来说整个收入利润持续往上走的时候，它的整个估值逻辑可能会和海外的嘉信理财发生一个非常类似的变化。可能不再基于一个传统的Beta的维度去交易，而是基于客户资产规模的成长去交易，所以这里面我们也觉得财富管理相对来说，相较于2019年和2020年不太一样的一点，它其实有一个大的产业逻辑去支撑，并且相对来说我也会有一些高频的数据可去跟踪。

当这个产业逻辑在逐步兑现的时候，我们也相信整个行业的投资逻辑，在这个里面它可能也会发生一个比较大的系统性变化，这其实就是我们在之前复盘报告，从交易弹性走向交易成长性里面可能重点想去探讨的一个问题。看一下各位观众和艾总这边有没有什么问题要重点交流一下。

艾小军：

徐总刚才比较全面的介绍了这个行业目前经营的环境，包括财富管理，正好在我们监管非常鼓励权益市场大发展的背景下，居民财富由以前的银行打破刚兑的背景下，由银行的理财产品净值化所带来的财富管理大的机会，证券公司作为资本市场非常重要的参与主体，也在适应这种变化。

总体感觉，我觉得整个转型应该也是在逐步的见效。刚才徐总也提到了，我们经营的效率，证券公司盈利是稳步的提升。我特意看了一下最近行业理财报告里面也提到了，行业这几年的ROE提升还是非常明显的，对吧?

徐一洲：

对。

艾小军：

你特意提到了嘉信理财的这种模式，可能A股的对标，大家通常拿东财来对标，整个行业往这个去对标，相对来说合不合适?

徐一洲：

这个问题我觉得是这样的，每一家公司都会有自己的路径选择，现在其实我们可以看到东方财富整个模式上可能会和嘉信相对来说比较像。但是从整个业务逻辑来看，东财核心也就几块：金融产品销售、证券和两融业务。其实从整个业务结构或者业务属性来看，并没有本质性的差别。高盛、摩根史丹利这样大而全的公司说你想做专业性的公司。

客观地说，制度环境而言，要做一个综合性的公司相对来说没有那么容易，只不过说现在大公司还在走这一条路而已。等到后面，我们可以看到当整个行业的竞争进一步加剧，很多新业务本身没有被腾挪的空间之后，不排除会有很多别的公司会往差异化的方向去转。

因为我们知道传统业务集中度相对比较低，很多业务聚焦在前五或者前八这样头部的公司，已经占据了90%，切入进去比较难的。当后面的业务演化，它其实会有一个双向选择，客观条件上来看，也不支持去做大而全。这样的背景之下，把这些公司变为类嘉信的模式。这里面，我觉得可能会是一个双向选择。如果现在这个时间节点相对来说市场可能已经把东财这个标签打上了，但并不意味着别的公司不可以采用类似的路径，只不过别的公司在去做这个路径的时候，它到底能不能像东财一样做得那么大，这个事可能我们要边走边看，但方向本质上来说，其实它并没有大的偏差。

艾小军：

我提这个问题，因为这个行业，每家公司都有它的优势或者短板，实际上可能很多公司也是在做一些差异化的发展。我们现在证券公司经营的业务涵盖的面大概主要有六个方向，传统的经纪，现在包括财富管理，还有自营，信用交易、衍生品这些，可能一些非常全面的大的券商，包括中信证券之类的，它基本上是全方位去发力，也有很多公司在差异化的经营发展，但是总体的方向，大家都对财富管理这一块非常重视，包括投顾业务。

我们看到有一些小的证券公司在投顾业务上面可能发展比较快，也有一些像近期市场关注的公司，大型的甚至中型的，他们可能在资产管理业务这一块有他们的一些优势，受到非常的关注。对于没有办法去把握，去细分这些领域优势的证券公司，通过证券ETF，我觉得是一个比较好的途径或者投资的工具。

另外一个方面，因为这个市场其实也都关注到我们这两年证券公司融资其实量比较大或者比较普遍，但是整个市场表现应该是差强人意，这一块对于后面你怎么看?对于后面整个板块的走势有什么影响?

徐一洲：

对于融资这个事情，我觉得它可能需要分一个短期和一个长期的维度去看。短期来看，利用了配股策略，中小股东参与意愿可能不会那么强。如果我们愿意周期稍微拉长一点看，任何一个公司做大，其实它在这个过程中一定伴随资本金的扩张。

因为我们知道，其实对于整个费率的业务，它整个费率其实会有阶段性下行的压力，包括我们现在的经纪业务可能在十年之前，它的整个盈利费率是千二千三，我们可以看到现在基本上只有万二万三左右。所以对于整个费率业务，它不可避免面临一个下行的过程。在此背景下，我们一定要寻找一个新的增长点去支撑它。

从整个过去十年包括从整个海外的经验来看，大量的综合性业务其实都是依交易业务去实现收入利润的增长。而你这种一张很大的资产负债表几乎不太可能实现盈利。

所以对于整个股权融资这个事情，本质上来说它是一个无可厚非的事情，股权融资的战略应该怎么采用?如果采用配股方式的公司会有一些压力。这是我自己的看法。

艾小军：

好的。目前没有投资者的问答交流，可能今天这个市场调整的幅度有一些大，很多投资者，包括我们这些机构投资者可能这个时候都去盘会的交流。

我觉得最近这个ETF市场还是呈现了这个特点，我们证券ETF近期这个持续的震荡往上，大概8月份以来，从这个走势来看还可以，大概也有七八个点的收益。从我们份额的变动来看。近期大家对这个走势分歧还是比较大，包括我们在这个板块之间的一些切换，从我们几个景气赛道切换到低估值的这些板块，像我们的非银的证券、保险、地产、银行等等，跟以前可能会有比较大的一些差异。

可能以前大家加仓的时候加得也会比较快一些，我们现在接近两周的时间，目前还不到十个点，以前我记得我们短期的表现，一周基本把现在两周的幅度都表现完了，这一次可能看起来，应该说还是反映了大家对这个板块之间的分歧。

另外刚才你提到外资进入，对很多投资者还有一些分歧，比如说对国内一些行业的冲击，怎么看这个?当然市场大部分应该觉得这个冲击，首先可能不会有大家想象中那么大，毕竟我们的本土证券公司也有很多本土的优势，但是综合实力包括经营理念上面，是不是还是会对我们有一些冲击，这一块你怎么看?

徐一洲：

关于对外开放这个事情，其实我们之前也专门写过一个报告讨论这个问题。我可以说两点：第一，讨论竞争有一个很重要的前提就是客户在谁手上。目前来看，其实对于整个投行业务，比较好的企业，基本上已经被很多公司瓜分掉了。你所提供的产品，也是同质化的。

其实从传统券商的经营情况来看，相对来说其实并没有受到很多影响。包括像高盛高华已经在国内经营了有一段时间，也并没有太好，为什么合资的公司到了中国水土不服?从整个业务的策略你会发现国内很多业务可能更多是基于人情上的业务。比如说投行，我们知道这个小伙子能不能喝酒，很多时候高管跟这些企业家接触的时候还是要应酬。但是老外是配置中心位，他的交易就是交易，不会做交易以外的事情，这种模式在整个中国的人情社会相对来说不是特别有利。尤其像包括经纪，大量依赖于靠人的接触去产生一些业务的东西，对于外资而言它很难发展得非常好。应该说国内整个客户结构对于外资天然没有那么友善。

所以我觉得基于一个短期的维度，它必须在产品端产生差异化的竞争，就是人无我有，这些东西相对来说切入了。从整个公司传统几块业务，其实只有一块业务相对来说比较明显，也就是衍生品这个东西。传统的经纪、投行，包括信用业务，其实很多国内公司经营得不错，但是衍生品这个东西做得一般。外资可能在这个方面可以进行一个差异化经营。但是差距不会特别大，因为现在核心的问题，国内对于这一块的监管，相对来说(信号卡顿)，差距就不会拉得特别大。他基本上放松一段时间之后，等这些头部的公司培育的差不多，再往后慢慢的放，所以这样也不会导致一下子在业务上能够形成碾压的优势，它也不会出现这样一个格局。

艾小军：

好的。今天非常高兴邀请到兴业非银分析师徐一洲徐总跟大家就证券行业经营发生的变化跟大家做一个交流。在这个时点，沪深两市成交量已经维持了一个多月非常活跃的交投氛围，成就突破1万亿，连续一个多月了，我看数据，万得全A里面有这个统计。一方面，也是由量变到质变，可能会带来这种机会，包括刚才提到的财富管理业务，它也是逐步在发生这种变化。

实际上证券公司在2018年以后，整个市场或者大的财富管理由打破刚兑的大背景下面，逐步转入到以我们证券公司、基金公司为代表的主阵地，从这几年包括证券公司资产管理业务，包括我们公募基金的权益，规模的大发展，应该能看出端倪。

证券公司在资产管理上面也有它的独特优势，包括它的研究优势，包括它的综合优势，基金公司相对来说更单纯一些，聚焦在投资上面，证券公司可能有非常丰富的协作能力。像刚才提到的衍生品等等这些业务，我觉得都会在证券公司整个行业的经营方面，过往主要由经营业务决定的特点，逐步过渡到经营更加稳定、稳健上面，稳健性更强。

在这种背景下面，我觉得可能证券ETF二级市场的表现也会相比以往逐步发生一些变化，也许不会是一朝一夕，我们投资者在投资证券ETF的过程中，也要注意深刻地去分析把握其中背后的一些原因，有利于你投资证券ETF，利用它非常好的工具属性前提，充分享受我们证券这个行业的经营带来的成果。我们再次感谢徐总，今天的交流先到这里结束。

徐一洲：

感谢艾总，感谢各位投资者。再见!

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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