中欧基金：2021年下半年宏观形势和资本市场展望

1、经济基本面

从经济基本面来看，上半年国内外疫情虽有局部的反复，但整体都处在全球共振复苏的趋势之中。中国经济表现亮点较多，1-5月出口同比增长40.2%，出口的旺盛需求带动相应制造业产业链不断复苏，1-5月工业增加值增速达到17.8%，制造业投资增速达到20.4%，都已经超过或接近2019年疫情前的水平。同时，随着疫苗接种不断提速，受到疫情冲击最大的消费也在持续温和修复，尽管尚未恢复至2019年水平，但消费意愿旺盛，五一假期出游人数已经接近2019年同期。

展望2021年下半年，我们认为经济量价齐升，恢复斜率最快的阶段已经过去，整体将进入平稳发展的阶段。

消费继续修复趋势不变。从主要的驱动来看，消费整体恢复的还较慢，尤其是国内外疫情反复在局部爆发，使得消费的恢复路径相对波折。社会零售品销售总额5月相对2019年同期的复合增速为4.5%，高于4月的4.3%，接近去年底12月单月的4.6%，后期仍然有望继续向上修复。其中，商品类的消费如手机、汽车、烟酒饮料、化妆品、办公用品等已经基本恢复至2019年正常水平，未来着重在餐饮、旅游、酒店、交运等消费服务复苏潜力更大。

出口平稳，未来结构或有调整。5月出口增速27.8%，低于4月出口增速32.2%，处于基数消退后的自然回落。疫情物资(占出口总额的5%)出口增速开始明显放缓，但高新技术产品(占出口总额近30%)出口增速却是在加速上升;一般工业品(占出口总额30%)和终端消费品(10%)出口增速高位震荡，部分原因在于海外部分行业供给受限(汽车、地产)。下半年随着欧美等国供给能力恢复，疫情以来的出口替代效应可能减弱，但考虑到需求上升的幅度，出口景气仍有可能继续维持，出口结构将由消费品转向资本品和中间品。

地产基建受到紧信用影响，后期可能走弱。与消费复苏对应的是，投资端强度仍然维持高位，但下半年可能边际走弱。2020年3季度以来，地产融资政策明显收紧，地产投资呈现“前端弱，后端强”的格局，而地产拿地动能的放缓也限制了后续地产投资上行的空间，从整体节奏上来看，预计2021年下半年随着施工力度的减弱，地产投资增速整体放缓;基建投资方面，随着逆周期政策的退出，基建投资方向上或呈现一定压力，但是受益于前期相关项目的持续推进，预计基建投资仍将维持一定幅度的正增长。

2、 物价和流动性

社融增速回落，紧信用趋势不改。5月信贷1.5万亿，符合预期，其中居民中长期贷款同比转负，反映了政策收紧影响。5月社融为1.92万亿，存量增速为11%，环比回落0.7个百分点，低于市场预期，其中债务融资、非标融资仍然持续收缩。预计下半年社融增速继续缓慢回落至10%-10.5%，紧信用趋势不改。

3、 股票市场整体观点

按照中欧基金对于经济周期状态的划分，经济从上半年的“繁荣”进入到“过热”，意味着经济是平稳的，流动性从中性转紧。反应在下半年的股市上，意味着盈利向上+估值向下，体现出明显的结构性特征，整体呈现宽幅震荡走势。当前股市的风险溢价约为3.39%，比2021年初提升了60个百分点，当前位于历史中枢水平，但明显小于2020年初的4.5%和2019年初的5.6%，说明股市的预期回报仍然不高，需要继续进行估值、行业、风格上的均衡。

图：中欧基金经济周期模型

4、行业配置策略

“顺周期”配置向稳定类或逆周期方向配置。下半年当经济平稳，流动性中性偏紧的时候，整体的行业配置思路应该从顺周期(量价齐升的可选消费+金融周期)向稳定类或逆周期方向转变。这些行业通常分布在必选消费(稳定类)和科技行业(逆周期)之中，需要结合细分的盈利和估值匹配度进行筛选。

消费：可选消费转向必选消费。2021年下半年无论是CPI还是核心CPI，都是温和复苏向上的趋势。消费板块整体表现依然稳健。但是下半年配置的重点需从可选消费转向必选消费，因为可选消费在经济持续向上的过程中会享受量价齐升的盈利弹性，所以是2020年下半年至今年一季度的配置重点;但是下半年经济转向稳定之后，可选消费的盈利弹性会走平甚至下降，而相对稳定的必选消费的优势就可以体现出来。我们相对看好的细分子行业包括医药、农产品、食品，也包括还未完全恢复的一部分消费服务业(旅游、酒店、航空)。

科技：整体仍受压制，左侧可开始关注逆周期。在流动性中性转紧的环境下，高估值的科技股估值是最早受到影响，且持续受到压制。但我们可以发现，经过连续调整之后，当前科技板块的风险溢价已经调整至一个中枢偏高位置，意味着市场已经相对充分的对于流动性收紧进行定价。展望下半年乃至明年，部分与经济周期关联度小、甚至是逆周期行业(例如新能源、计算机、5G通信)存在左侧布局的机会。

金融：银行基本面仍然稳定。下半年社融增速继续缓慢下行，银行的信贷投放相对仍然平稳。同时，利率逐渐走平，息差呈现出弱改善的趋势。银行基本面将继续保持稳定，可以作为稳定类配置的选择之一。

周期：波动加大，分化加剧。尽管PPI趋势向上，指向周期板块的盈利改善，但大量大宗品价格在流动性推升、疫情导致供给受限等催化下，创出十年新高，随着疫情改善，流动性中性偏紧，供需缺口改善，大宗商品价格将进入震荡走势，分化加剧。我们更看好海外经济驱动的商品，而对国内经济驱动的商品相对谨慎。细分行业上，石油化工、有色可以持续关注。

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