申万非银许旖珊：券商不再靠天吃饭，估值和行业景气度的周期不匹配

核心观点：

1、券商一季报的业绩超市场一致预期，利润同比增长27%，营收同比增长21%，所有业务线收入都是同比上升，从2018年以来，整个券商行业的景气度一直处于向上周期。

2、很多投资者对券商的理解还是停留在成交量上来了，整个板块收入就会高增。2015年券商的佣金收入占比确实还有50%甚至更高。但是现在整个券商的佣金收入占比实际上纯粹挂钩成交量的这部分收入占比是不到1/4的，就是20%出头。

3、现在这个时间点上怎么看券商ETF或者是券商板块的投资机会?现在板块的估值肯定是相对一个底部的位置，截至5月24日，券商板块估值约为1.57倍的动态PB，大概在20%历史分位，而整个行业仍然维持高景气度，估值和行业景气度的周期是不太匹配的。

4、截至一季度末，机构对券商的配置比例大概只有0.5%左右，约为4%的历史分位数，从一个非常低配的状态到稍微配置一点，可能就会带动整个券商板块往上走。

5、居民储蓄搬家是个重要趋势，当房住不炒的政策持续保持定力的时候，居民自发的就会有一部分钱流到股票市场中来，这对券商行业也是一个长期利好。

6、整个市场流动性担忧有所缓解，加上资本市场上改革政策也会陆续出台，对于板块的政策支持层面也可以更加乐观。

券商ETF基金经理丰晨成：

各位投资者大家下午好，我是华宝基金券商ETF(512000)的基金经理，今天非常感谢大家来到我们财报季的解读栏目。最近一两周以来，券商板块在股民中的热度在逐渐提升，从5月14日券商ETF(512000)单日涨幅超过7%，5月25日券商ETF(512000)涨幅又超过了4%，大体上券商ETF(512000)的表现基本上刻画了整个券商板块的整体表现。今天主要想跟大家聊一下最近逐渐火起来的券商板块，我们也非常有幸请来了申万宏源证券研究所的非银研究主管许旖珊，待会请许老师以基本面的视角来聊一下券商的一季报中大家可能会忽视的券商行业基本面的变化。

申万宏源证券研究所非银分析师许旖珊：

1、券商板块一季报业绩超市场一致预期

今年一季度，我们认为券商一季报的业绩是超市场一致预期的，利润同比增长27%，收入同比增长21%，相比2019年一季度，收入和利润分别同比增长14%和5%。从环比的角度来看，券商板块今年一季度的净利润环比增长68%，略超预期。从2018年以来，整个券商板块利润每一年都在逐年增长，业绩是处于一个景气度向上的周期当中。

2、收入结构来看，券商不再是看天吃饭的行业

从各个业务条线来看，一季度都实现了不同程度的增长。资管业务收入同比增长超过40%，投行业务收入同比增长超过30%，经纪业务增速15%，投资业务增速16%。以两融为主的利息净收入同比增速是23%。券商的所有业务线收入都是同比有所增长的，也印证了我们之前的判断，从2018年以来，实际上整个券商行业的景气度还是处于一个向上的周期。

从收入结构来看，一季度整个行业经纪业务的收入占比其实已经下降到大约不到30%，而投行和资管的业务增速同比都是有所提升的，投行、资管的收入占比分别是11%、12%，投资业务的收入占比达到了32%，利息净收入的占比是13%。也就是说，整个行业的收入结构上来看是更加均衡的。

3、券商ROE分化源于业务结构不同，经纪、资管、投行、信用和投资五大业务出现新变化

净利润排名靠前的20家券商的ROE比净利润排名靠后的20家券商ROE要显著更高，这和以前不大一样，在2014、2015年牛市的时候，反而有一些中小券商ROE上升的幅度更快。到现在为止，资本规模更高的券商整体ROE是更高的，一季度年化净利润前20名的券商ROE是达到了9.3%，比后20名的券商高出了4个百分点左右。券商ROE分化的背后，是业务结构的不同。

1)轻资本业务线：资管、经纪与投行

首先是资管业务，今年一季度券商的资管业务同比实现了43%的增速。我们认为未来十年无论是券商的财富管理业务还是公募基金的资产管理业务，都会是一个黄金的发展期，现在只是处于黄金发展期的开端。

第二是经纪业务方面，由于过去十年左右的佣金战，整个经纪业务的行业集中度确实是不高的。财富管理类业务以及机构服务类业务的发展为部分券商的经纪业务收入增长提供了一定的韧性。实际上纯粹挂钩成交量的这部分收入占比是不到1/4的。

第三是投行业务。投行业务一季报的同比收入增速是34%，今年的整个IPO家数同比是大幅度增长的，这一点是注册制之下会维持的一个趋势。我们对于今年全年的投行业务的收入还是保持比较大的乐观趋势，现在发展直接融资，尤其是股权融资一定是适应整个新旧经济动能切换、支持新经济发展的，国家一定会不遗余力的去推进注册制的全面铺开和存量市场的进一步改革。

2)重资本业务线：信用交易和投资类业务

信用交易类其实主要包括两块，融资融券和股票质押。融资融券方面，从年初到现在日均两融规模是1.67万亿，同比去年同期的日均增长接近50%，这一块带来的利息收入同比增长是非常确定的。股票质押业务经过过去三年各家券商持续压缩股票质押业务，到去年年底为止，整个行业的股票质押余额大概只有3000亿左右，我们认为在经历了大幅度的减值计提之后，实际上是这块的信用风险其实是大幅改善的。

第二是投资类的业务，今年一季度投资类的收入占比是32%，在各条线中是最高的。投资类收入的内涵是非常丰富的，不单单只是传统的自营。从2018年场外期权的一级交易商牌照发布之后，头部券商都在发力场外衍生品业务，这部分收入也是计入到投资收益里面的。许多头部券商投资类业务收入占比里面可能有一半或者是更高的收入是来源于衍生品的做市、交易或者是衍生品的对冲持仓，这部分收入的稳健性是比较强的，所以我们大概率会看到即便今年的市场行情有所波动，券商板块的整体投资收入同比仍正增长。

4、如何看待当下券商板块/券商ETF(512000)的投资机会?

我们认为现在板块的估值是相对一个底部的位置，截至5月24日，券商板块约为1.57倍的动态PB，这一个分位数实际上是处于历史上1/5左右。这个估值和行业景气度的周期不太匹配。

到今年一季度末，整个板块的机构类持仓也是处于一个历史的底部，券商、主动偏股类公募基金等机构对券商的配置比例大概只有0.5%左右，在历史的4%的分位数上。机构之前对券商也是过度悲观的，这也是一个机会，因为从一个非常低配的状态到稍微配置一点券商可能就会带动整个券商板块的估值或者是股价点位往上走。

我们观察整个市场的流动性，未来不单只是直接观察社融、M1、M2，更多的要看到居民存款搬家的整个大趋势，这一点也是非常重要的。在银行存款或者是银行理财类产品收益率不高或者往下走、房住不炒的政策持续保持定力的大背景下，居民银行存款或者是储蓄，这部分钱未来增配A股或者是偏股公募基金的空间是非常大的。

目前对于整个市场流动性的担忧有所缓解，再加上今年国家在资本市场上的改革政策也会陆续的出来，包括上周高层在讲话中提到，券商行业要合规、要稳健，但是也不会阻止创新，会择优选择一些优质的券商做创新业务的试点。我们认为对于板块的政策支持层面上也可以更加乐观。

总结来说，券商的估值处在相对低位，行业的景气度高，全年业绩的增长是相对确定的，对于市场流动性的预期可以更乐观一些，尤其是未来十年直接股权融资的发展，居民储蓄搬家搬到权益市场，券商一定是最为受益的金融板块之一。

券商ETF基金经理丰晨成：

券商行业的特征是弹性比较大，博弈色彩比较突出的行业。本身券商股的突出表现其实也有聚集市场人气、提升市场风险偏好水平的作用，券商的走势是跟整个市场的走势有一个正反馈以及负反馈的过程。券商ETF(512000)跟踪中证全指券商指数(指数代码399975)，覆盖所有上市半年以上的券商股，共计49只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，分享头部强者恒强的长期价值，余下4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，提供了一键买卖49只券商A股的高效投资工具。

利用券商的ETF赚钱的究竟有哪一些投资者?我们总结了四大类：

第一类是资金成本比较低的埋伏型投资者，这些投资者其实是看重券商中长期的投资价值，比如定投类的投资者通过一段时间的定期定额的投入，通过压低成本最后可以赚钱。

第二类是波段型投资者，这类投资者必须得是对市场时刻关注的，尤其是在需要砍仓的时候要坚决地砍仓，心理素质比较好的投资者。

第三类是一些网格交易者，进行低买高卖的操作，可能有几天是亏钱的，但是从概率来说，最后积少成多，赚的是概率方面的钱。

第四类是一些逆向投资的投资者，人弃我取，在市场情绪比较弱的时候进场，在市场风险偏好逐渐提升，甚至是情绪面高昂的时候离场。

基本上就是这样四类投资者，普通的投资者可以对照一下，看看自己是属于哪一类的投资者，能够通过这一类的投资逻辑或者是投资策略来使用券商ETF(512000)这个工具赚取板块收益。

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