湘财基金总经理程涛：复苏or过热，中国版“美林时钟”指到哪了？

“美林时钟投资理论”开创了周期性的研究框架先河，为机构投资者做自上而下择时判断和大类资产配置提供了参考。简而言之，它告诉了我们，何时应该配置股票、债券、大宗商品甚至手留现金。当下，市场对股债切换的讨论日益增多，重温一下经典理论，颇有意义。

那么，“美林时钟”在国内应用时会水土不服吗?近一轮的大宗商品上涨，为什么说“美林时钟”已提前预言?中国版“美林时钟”当前指向了哪一位置?通胀抬头、大宗商品寻顶，股票还有投资价值吗?不同象限切换之间，周期板块和中盘股为何受益?

“美林时钟”，指导大类资产配置更有效

“美林时钟”从经济增长和通货膨胀的角度出发，两两组合将经济周期分成了：衰退期(经济下降+通胀下降)、复苏期(经济增长+通胀下降)、过热期(经济增长+通胀上升)、滞胀期(经济下降+通胀上升)四个象限，四个象限的轮回往复构成了每一轮经济周期。

从衰退期开始四个阶段依次推进，在此过程中债券、股票、大宗商品和现金依次成为最优的大类资产选择;对于股票市场来讲，防御型、成长型、周期型、稳健型板块依次成为最优选择。

Ⅰ衰退：债券>现金>股票>大宗商品

Ⅱ复苏：股票>大宗商品>债券>现金

Ⅲ过热：大宗商品>股票>现金/债券

Ⅳ滞胀：现金>大宗商品/债券>股票

按照美林时钟模型对大类资产进行配置，既可以在复苏期和过热期获得股票和大宗商品的投资收益，也可以在滞涨期和衰退期，通过持有债券和现金等防御性资产规避风险。对于股票市场中不同板块的选择也能够取得类似的效果，但受制于大盘的波动，分散效果会弱于大类资产配置。

投资者也许会疑惑：美林时钟如此简洁、有效，按照这种方法去配置，岂不是能够源源不断地获得投资收益?事实上，纯粹的“美林时钟”在国内市场的适用性，不如海外发达市场。也就是说，存在一定的“水土不服”现象。

一方面，由于经济体制不同，我国的逆周期调节政策比海外更加精准有效，这也使得经济周期并非纯粹由市场之手推动，受宏观政策影响，“美林时钟”在国内甚至被戏称为“美林电风扇”;另一方面，根据有效市场理论，市场价格已经体现全部历史信息，那么获取超额收益的关键就在于未来判断，这就需要一定的研究预判能力。

整体而言，对于“美林时钟”在国内的应用，其对大类资产配置相对更为有效，而应用在股票市场时要同时考虑宏观政策、行业发展等因素，需具备一定的预判能力，才能够取得良好的效果。

从复苏到过热，大宗商品上涨有预兆

2021年一季度，中国的国内生产总值同比增长18.3%，相比2019年同期增长10.3%，属于经济快速增长期。通胀的情况略微复杂，2021年4月消费者价格指数同比增长0.9%，生产者价格指数同比增长6.8%。从消费者的角度看，由于猪肉价格有所回落，尚处于温和状态;而将目光投向工业企业，上游的原油、金属、钢铁、煤炭均经历了一轮较大幅度的上涨，价格压力显著。

综合来看，我们认为，依照中国版“美林时钟”的方位，中国经济目前介于复苏期与过热期之间，过热的主要是偏生产类的工业、出口制造部门;复苏的主要是偏消费类的居民部门。

“美林时钟”对今年的市场表现有预兆。统计股票、债券、大宗商品几类资产的表现，年初至今大宗商品涨幅最高，股票市场体现为结构性行情，周期型的钢铁、采掘、有色领涨，而国防军工、计算机为代表的成长型行业领跌，债券表现整体一般。无论是大类资产还是股票市场的表现，均符合从复苏期向过热期过渡的特征，整体偏向过热期一些。

短期尚难滞胀，股票仍有配置性价比

展望整个二季度，虽然经历了海外新冠疫情的反复，但全球的经济复苏尚未停步，国内的采购经理指数(PMI)也处于扩张区间，“美林时钟”短期内进入衰退期的概率不大。在这种背景下，对大类资产中的股票资产不需要过于悲观，其仍有较好的配置性价比。

“美林时钟”由过热期进入滞胀期后，预计大宗商品价格将会逐步寻顶，贵金属可能会迎来一波补涨行情，现金吸引力增强。股票市场将会是周期型板块占优，同时具备高股息、低估值特征的稳健型板块也将逐步崭露头角，例如银行、电力等行业。由于居民消费尚处于复苏期，一些可选消费也具备修复的空间，今年清明节、五一节的出游人数和消费金额均在持续恢复，对于旅游、酒店、航空等行业持续利好。

我们进一步从宽基指数的角度出发，统计发现中证500中化工、有色等行业占比高于沪深300、创业板指等指数，也侧面为我们此前持续看好中盘股行情的扩散提供了一定佐证。从估值盈利匹配度来看，采掘、钢铁等周期型板块正处于投资窗口，而大盘蓝筹中的银行、保险则略有滞后，伴随着结构性行情的扩散，优质的中小盘个股也具备一定的超额收益潜力，这些行业和板块将是我们持续关注的投资方向。

程涛，经济学博士，近20年证券基金行业从业经历，蝉联“2019-2020年度行业领军人物”，现任湘财基金管理有限公司总经理。曾作为农银汇理基金投资部总经理拿下“2012年度金牛基金公司”(中国证券报)，所管理的农银汇理策略价值基金获2012年“三年期五星评级“(晨星、银河、海通等)。

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